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 Les risques commerciaux compliquent la situation sur le marché obligataire

Les risques commerciaux compliquent la situation sur le marché obligataire

20-07-2018 | Perspectives trimestrielles

La menace de guerre commerciale et les risques politiques en Italie justifient de rester prudent sur les obligations. Fred Belak, responsable de l’équipe Global Fixed Income Macro chez Robeco, prévoit une consolidation des marchés obligataires avant les élections américaines de novembre. Il sous-pondère les marché du crédit et reste prudent tant que les spreads ne s’écartent pas davantage.

  • Fred Belak
    Fred
    Belak
    Head of Global Macro

Points clés

  • Baisse de la liquidité sur le dollar américain
  • Les valorisations de la dette émergente commencent à devenir attractives
  • La pénurie d’obligations d’État allemandes pourrait constituer un facteur technique non négligeable
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« Aux États-Unis, le programme de baisse d’impôts et les pressions visant à réduire le fardeau réglementaire dopent l’économie US, estime Fred Belak. Dans un contexte de croissance proche de 4 % au deuxième trimestre, d’économie de plein emploi ou quasi plein emploi et de baisse des taux d’épargne personnelle, le cycle peut être étendu et bénéficier d’une remontée des investissements d’entreprises.

Dans le cadre de la réforme fiscale, les entreprises ont également reçu un traitement favorable sur leurs liquidités offshore, majoritairement libellées en dollar USD. Cela a contribué au resserrement de la liquidité mondiale en USD, parallèlement au rapatriement de capitaux aux États-Unis. La Fed ayant déjà bien avancé dans son cycle de resserrement, nous sommes à présent dans une situation inhabituelle dans laquelle la devise de réserve mondiale est chère et moins disponible que les années précédentes. Selon nous, cette situation perdurera tant que l’économie américaine ne ralentira pas, ce qui ne devrait pas se produire à court terme, sauf en cas de choc commercial important.

Nous observons une revalorisation à la hausse du billet vert, et sur une base glissante, certains marchés d’actifs sont revalorisés à la baisse. Dans un cycle normal où la devise de réserve mondiale non risquée offre des rendements plus attractifs, nous anticiperions une revalorisation des actifs plus risqués à mesure que les investisseurs rééquilibreraient leurs portefeuilles pour conserver les obligations refuges. Cependant, nous ne sommes pas dans un cycle normal, puisque ces dernières années les banques centrales ont ramené l’offre de dette souveraine à un niveau de rendement tellement bas que les investisseurs ont été forcés de s’aventurer en dehors des courbes de risque pour générer des rendements.

Les portefeuilles obligataires sont donc plus risqués dans le monde, mais les investisseurs hésitent à les rééquilibrer en faveur d’actifs non risqués compte tenu du niveau toujours faible des « terms premiums » et des rendements absolus pour la plupart des obligations refuges en dehors des États-Unis. »

La dette émergente en USD s’est suffisamment écartée pour commencer à être attractive

« Aux États-Unis, où la Fed a mis fin à son programme d’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing) en 2014 pour passer au resserrement quantitatif (Quantitative Tightening), le rééquilibrage des portefeuilles en faveur d’obligations non risquées plus sûres se poursuit, commente Belak. Sur certains marchés, tels que celui de la dette émergente en USD, les spreads se sont suffisamment écartés pour commencer à devenir attractifs. Alors que les craintes d’une guerre commerciale affectent les crédits américains investment grade, les prévisions d’une solide croissance domestique ont encouragé les investisseurs américains à rester surpondérés sur le high yield américain.

La vigueur du dollar a également contraint les pays émergents vulnérables à relever leurs taux, leurs devises s’étant considérablement dépréciées. Nous pensons que le marché des obligations émergentes libellées en devise locale devient également plus intéressant. Pour devenir bullish à l’égard des obligations émergentes, nous devons espérer soit la fin des relèvements des taux américains, soit, plus probablement, une nouvelle accélération de la croissance en dehors des États-Unis.

À l’extérieur des États-Unis, on observe les premiers effets de ralentissement surl’économie suite à sa nouvelle politique visant à contrôler son système financier et à réduire la croissance du crédit . Cela a également commencé à affecter la croissance asiatique et l’Europe par le biais des liens commerciaux. »

La guerre commerciale pourrait s’aggraver

Belak est plus préoccupé que de nombreux autres analystes quant aux risques d’une guerre commerciale. « La popularité de Trump chez les Républicains est aujourd’hui proche de 90 %. Sa politique protectionniste est clairement bien vue par la majorité d’entre eux, ce qui motive le président américain à poursuivre sur ce thème jusqu’aux élections de novembre. Résultat, nous sommes passés à Neutre sur les bons du Trésor. En cas de repli massif des actions, nous n’hésiterions pas à prendre une position sous-pondérée si les rendements passaient largement sous la barre des 2,7 %, car nous continuons de penser que les mesures de relance de la croissance restent importantes aux États-Unis. »

« Les élections italiennes et la réponse au nouveau gouvernement de coalition ont ravivé d’anciennes craintes que la zone euro demeure une union monétaire ingérable. Avec des primes de risque qui ont considérablement augmenté sur la dette italienne en mai, et une certaine contagion à d’autres pays périphériques, la BCE a une fois de plus adopté un ton accommodant et encore reporté l’éventualité d’une hausse des taux à 2019. Nous ne pensons pas que Draghi relèvera les taux avant la fin de ce trimestre », affirme Belak.

La pénurie d’obligations d’État allemandes pourrait faire baisser les rendements

« Le flottant des obligations allemandes privées a diminué à presque 10 %. Cela a créé une prime de rareté pour les actifs AAA en Europe, les rendements réels du Bund atteignant à présent -1,25 %. Alors que la BCE a indiqué qu’elle mettrait fin à son programme de QE d’ici à la fin de l’année, nous pensons que l’effet de cette politique sur les titres continuera de plafonner les rendements du Bund à moins de 80 pb. Si la nouvelle coalition en Italie devait menacer l’intégrité de l’euro, la pénurie des Bunds privés pourrait, selon nous, se traduire par des rendements nettement inférieurs, voire négatifs. »

Compte tenu de l’extrême répression financière en Europe, de la réduction de la liquidité de marché et de l’accroissement des risques politiques en Italie, l’augmentation récente des spreads suscite des craintes chez les investisseurs obligataires sur les marchés du crédit. « Selon nous, les spreads ne sont pas encore à des niveaux intéressants », conclut Belak.

Cadre global d’investissement top-down pour les obligations

Ce schéma résume les opinions de l’équipe Global Fixed Income Macro quant à l’attractivité des marchés des différentes classes d’actifs obligataires, sur la base de la valorisation, des facteurs techniques et des fondamentaux.

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