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Les stratégies de crédit factorielles, un outil intéressant dans le cadre de Solvabilité II

Les stratégies de crédit factorielles, un outil intéressant dans le cadre de Solvabilité II

01-05-2018 | Vision

Le cadre réglementaire découlant de la directive Solvabilité II ne doit pas nécessairement être considéré comme un obstacle. Une nouvelle étude de Robeco montre qu’une approche multi-factorielle intégrant un facteur relatif aux exigences de fonds propres (ou SCR pour solvency capital requirement) peut aider les assureurs et les fonds de pension concernés à augmenter la rentabilité des fonds propres et donc à construire un portefeuille d’obligations d’entreprise sur mesure pour mieux répondre aux exigences de réserves financières.

  • Patrick  Houweling
    Patrick
    Houweling
    Portfolio Manager
  • Frederik  Muskens
    Frederik
    Muskens
    Quantitative Researcher

Points clés

  • La directive Solvabilité II exige que les assureurs et les fonds de pension concernés constituent des réserves financières
  • Les stratégies factorielles affichent déjà une rentabilité des fonds propres plus attrayante que celle des portefeuilles passifs
  • L’ajout d’un nouveau paramètre lié aux exigences de fonds propres augmente encore la rentabilité des fonds propres

Parfois appelé « Bâle des assureurs », Solvabilité II est un cadre réglementaire entré en vigueur début 2016 qui comporte plusieurs volets liés à la gouvernance, à la gestion des risques et à la communication d’informations. Solvabilité II a deux objectifs : donner aux autorités de surveillance des indications plus concrètes sur les éventuelles difficultés financières des entreprises, ce qui contribue à renforcer la confiance dans la stabilité du secteur, mais aussi réduire les pertes des titulaires d’un contrat si un assureur ou un fonds de pension ne peut honorer ses engagements. À cette fin, la directive impose à ces entreprises de constituer des réserves financières pour se protéger des fluctuations défavorables des marchés. C’est justement cette exigence de la directive qui amène les entreprises concernées à réajuster leurs priorités : l’optimisation des rendements ajustés du risque s’efface devant l’amélioration de la rentabilité des fonds propres (soit le rendement d’un portefeuille divisé par le montant des fonds propres exigés en vertu de Solvabilité II).

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En matière de crédit, les exigences de fonds propres privilégient les obligations mieux notées à court terme.

Une nouvelle étude de Patrick Houweling, responsable Quantitative Credits, et Frederik Muskens, chercheur quantitatif, montre comment l’intégration des exigences de fonds propres de Solvabilité II dans des stratégies de crédit factorielles peut augmenter la rentabilité des fonds propres d’un portefeuille. Leur analyse met l’accent sur le facteur SCR lié au risque de crédit des obligations d’entreprise, qui stipule que les établissements doivent détenir davantage de fonds propres pour les obligations aux plus longues échéances et de moindre qualité. Par exemple, le SCR d’une obligation notée BBB et d’une duration de 5 ans est presque quatre fois supérieur à celui d’une obligation notée A et dont la duration est de 2,5 ans. Cela signifie que pour générer la même rentabilité des fonds propres, le rendement doit aussi être quatre fois plus élevé.

Des études ont déjà montré qu’un portefeuille qui cible des facteurs tels que la valorisation, le momentum, la taille et le faible risque génère un ratio de Sharpe plus élevé qu’un portefeuille de crédit passif, grâce aux primes liées à ces facteurs. Dans cette nouvelle étude, les auteurs s’appliquent à montrer que s'il existe une corrélation positive entre le SCR et la volatilité, les obligations de court terme sont favorisées par la directive Solvabilité II, puisque leur SCR est relativement faible par rapport à leur volatilité. Au-delà d’un ratio de Sharpe supérieur, un portefeuille factoriel génère aussi une rentabilité des fonds propres plus attrayante que celle d’un portefeuille de crédit de gestion passive. Comme l’illustre le diagramme ci-dessous, si le « facteur » SCR est alors aussi explicitement pris en compte, le portefeuille peut être orienté de manière à offrir une exposition optimale aux obligations qui répondent le mieux aux facteurs tout en requérant un niveau de fonds propres limité, ce qui améliore encore la rentabilité des fonds propres.

Ratios de rentabilité des fonds propres pour les stratégies multi-facteurs de crédit et High Yield, avec et sans intégration du SCR, par rapport aux indices de marché Investment Grade et High Yield

Source: Robeco, Bloomberg Barclays. USD+EUR-denominated corporate bonds, 1994-2017

Une mise en œuvre flexible

D’un point de vue pratique, et dans la mesure où les stratégies d’investissement factoriel sont par nature systématiques, il est aisé d’y ajouter de manière efficace des paramètres supplémentaires, et notamment cet indicateur SCR. Cette approche peut être mise en œuvre de manière flexible, avec un ajustement de l’importance de la composante SCR dans un portefeuille. Ce point est d’autant plus important dans la mesure où le niveau d’intégration optimal du SCR peut varier fortement d’un client à l’autre et dépend grandement des objectifs et directives spécifiques de ces derniers : par exemple, le niveau de risque qu’ils souhaitent prendre, le niveau correspondant de fonds propres Solvabilité II requis et le niveau de rentabilité désiré de l’obligation.

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