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Les marchés du crédit sont « accros » à la performance à court terme

Les marchés du crédit sont « accros » à la performance à court terme

06-10-2017 | Perspectives trimestrielles

L'équipe Crédit de Robeco est de moins en moins confiante. Les valorisations n'ont jamais été aussi tendues. La période d'achats des banques centrales, l'un des principaux facteurs de soutien au cours de la dernière décennie, touche à sa fin. Néanmoins, selon Sander Bus et Victor Verberk, co-responsables de l'équipe Crédit, de nombreuses opportunités existent en matière de sélection active des émetteurs.

  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Co-Head Credit team

Points clés

  • L'économie mondiale bénéficie d'une solide croissance et le cycle de crédit arrive à maturité
  • Les spreads de crédit sont à des niveaux de tension proche des plus haut historiques.
  • Une décennie d'expansion sans précédent des bilans des banques centrales touche à sa fin

L'expansion économique dure maintenant depuis huit ans aux États-Unis et les marchés bénéficient actuellement de l'une des plus longues périodes haussières ininterrompues. L'inflation demeure très faible. « Nous sommes cependant de moins en moins confiants », déclare Sander Bus, qui poursuit en expliquant que trop d'argent a été investi dans trop peu d'actifs, les banques centrales ayant évincé les investisseurs. La volatilité et les spreads de crédit, qui sont deux mesures de risque, ont atteint des niveaux historiquement bas. C'est un signe de lassitude vis-à-vis du risque. Les investisseurs n'osent en effet plus tenir compte des scénarios de risque du fait que cela ne leur ait pas été profitable. La banque centrale a poussé les investisseurs à suivre le mouvement et à se fermer les yeux pour le risque.

Victor Verberk ajoute qu'il est important de ne pas perdre de vue les perspective à long terme. La période d'achats des banques centrales touche à sa fin, la Fed poursuit un cycle de relèvement et le cycle de crédit arrive à maturité. L'endettement des entreprises est élevé aux États-Unis, ce qui rend les marchés vulnérables.

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Les risques ne sont pas intégrés dans les prix

D'après Sander Bus, il est difficile de savoir combien de temps ce cycle va se maintenir. Vouloir passer trop de temps à essayer de prévoir une récession n'a pas de sens. Il suffit d'arriver à la conclusion que les risques ne sont absolument pas intégrés dans les prix. Ce n'est donc plus le moment de mettre sa tête sur le billot et de prendre des risques. Les banques centrales font machine arrière, ce qui signifie que les investisseurs sont moins enclins à acheter sur faiblesse. Sander Bus explique que si son équipe n'adopte pas une position sous-pondérée de manière agressive, elle positionne toutefois ses portefeuilles avec prudence en termes de beta. Il est d'avis que de nombreuses opportunités existent en matière de sélection active des émetteurs. Il juge qu'il sera payant de se concentrer sur les crédits prudents qui afficheront une surperformance dès que les spreads commenceront à s'élargir.

Selon Victor Verberk, de nombreux investisseurs ressentent le besoin d'être totalement investis. Une attitude conservatrice qui est punie par des rendements négatifs sur les liquidités, ce qui pousse les investisseurs à prendre des positions trop longues. Dans un tel contexte, son équipe préconise de ne pas avoir un beta de portefeuille trop élevé et de ne pas être trop « accros » à la performance à court terme.

Le crédit a rarement été plus riche

Les produits de spread ont affiché de solides performances cette année. La plupart des catégories de crédit n’ont presque jamais été aussi tendues sur une base corrigée du risque. Selon Sander Bus, les investisseurs estiment souvent que des valorisations tendues sont justifiées du fait qu'ils n'y a selon eux aucun effet catalyseur de changement. Il souligne toutefois que c'est souvent avec du recul que l'on peut identifier un catalyseur de changement. En période de sécheresse, il n'y a pas besoin de savoir quelle allumette dans la boîte provoquera un incendie. Il suffit de tirer la conclusion que les marchés n'intègrent pas de mauvaises surprises et que le cycle est entré dans sa phase mature. Il y a donc selon lui suffisamment de raisons d'être prudent.

Dans la catégorie Investment Grade, les obligations d'entreprise hybrides et les financières offrent encore de la valeur. Pour ce qui est du High Yield et des marchés émergents, son équipe continue de privilégier autant que possible la qualité, sans pour autant porter trop atteinte à la position en termes de beta.

Une détérioration prochaine des facteurs techniques

Victor Verberk prévoit une dégradation des facteurs techniques. Il estime que la fin de la période d'expansion des bilans des banques centrales approchant, ces facteurs cesseront de soutenir les marchés. S'agissant de l'offre et de la demande, les investisseurs asiatiques ont été ceux qui ont le plus contribué aux afflux de capitaux vers le marché américain du crédit. On observe actuellement un ralentissement et comme la Fed devrait continuer de relever ses taux, il est probable que les flux ralentissent encore plus, voire même qu'ils s'inversent. Une hausse des taux courts américains entraîne une augmentation des frais de couverture. Par ailleurs, une pentification de la courbe des taux en Europe et en Asie par rapport aux États-Unis, signifie que les investisseurs peuvent désormais profiter de rendements plus attractifs sur des actifs hors États-Unis.

Le High Yield a fait l'objet d'une diminution de l'offre, ce qui, selon Sander Bus, est principalement dû à la concurrence en provenance du marché des emprunts. Il explique que de nombreuses entreprises refinancent leurs obligations cotées High Yield avec des emprunts privés. La discipline a disparu sur le marché des emprunts et les sociétés ont accès à un financement pratiquement illimité sans qu'elles aient à donner de protection de covenants ou à payer des frais de remboursement anticipé.

Positionnement : des betas proches de neutres

Sander Bus et Victor Verberk gèrent la quasi totalité des portefeuilles avec un beta proche de 1. « Pour le High Yield et les marchés émergents, cela signifie qu'il est possible qu'il se retrouve légèrement inférieur à 1, car nous voulons éviter les entreprises cycliques », explique Sander Bus. Il ajoute que pour l'Investment Grade, il est plus facile d'atteindre un beta neutre, étant donné que son équipe arrive encore à trouver des rendements attractifs au sein des financières. Ces gérants ont pendant longtemps eu une préférence pour le crédit européen par rapport à son homologue américain, ce qui est toujours le cas pour le High Yield. En revanche, en ce qui concerne l'Investment Grade, les valorisations se sont tendues sous l'effet des achats de la BCE et sont exposées à une réduction des achats. Pour cette catégorie, leur allocation régionale est plus neutre. Au sein de leurs portefeuilles européens, les investissements sont axés sur des obligations non éligibles au programme d'achat de la BCE.

Pour finir, Victor Verberk indique que son équipe a une préférence pour les sociétés de secteurs plus stables qui sont moins exposées à un éventuel tournant du cycle de crédit. « Nous avons en général une position sous-pondérée sur les matières premières et nous apprécions les banques. Dans le cadre de la recherche d'émetteurs, nous exécutons des tests de résistance des modèles financiers des sociétés dans lesquelles nous investissonsavec des scénarios de hausse de taux et de récession. »

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