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« Chéri, rappelle-moi, combien as-tu payé pour ces titres à faible volatilité ? »

« Chéri, rappelle-moi, combien as-tu payé pour ces titres à faible volatilité ? »

12-09-2016 | Recherche

Les investisseurs s'inquiètent actuellement des niveaux de valorisation élevés des actions en général, et des actions à faible volatilité en particulier. C'est aussi notre cas ! En termes relatifs, les actions à faible volatilité se sont renchéries ces deux dernières années, mais ce n'est pas la première fois. Cela s'était déjà produit en 2008, puis en 2011. Notre stratégie active à faible volatilité, Conservative Equities, intègre les facteurs de valorisation, tout en étant 20% moins onéreuse qu'une stratégie générique. Les actions à faible volatilité et notre stratégie Conservative Equities ont enregistré de solides performances corrigées du risque à 10 ans, même en intégrant l'expansion des multiples.

  • Maarten  Polfliet
    Maarten
    Polfliet
    Portfolio Manager
  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities and Quant Allocation

Points clés

  • Depuis 2006, les stratégies génériques à faible volatilité n'ont cessé de se renchérir
  • Renchérissement inclus, elles parviennent tout de même à générer de l'alpha corrigé du risque
  • La stratégie Conservative Equities est 20% moins chère que ses homologues génériques

Les inquiétudes suscitées par les niveaux de valorisation des actions à faible volatilité n'ont rien de nouveau. En effet, elles affichent des multiples supérieurs aux actions internationales depuis plusieurs années. A titre d’exemple, l'indice MSCI World Minimum Volatility est plus cher que le marché dans son ensemble depuis 2009 et, dès 2012, nous abordions ces questions de valorisation dans un article intitulé « Optimiser une stratégie à faible volatilité, un choix judicieux lorsque les stratégies génériques sont chères » (Enhancing a low-volatility strategy is particularly helpful when generic low volatility is expensive). Selon cet article, la période actuelle (post-crise de 2008) ressemble à l'ère post-années 1930, où les actions génériques à faible volatilité étaient déjà jugées « onéreuses ». Durant ces périodes, qui peuvent durer des décennies, stratégies génériques et stratégies optimisées affichent des performances très différentes. Lorsque la faible volatilité est chère (c'est-à-dire environ un tiers du temps), les actions à faible volatilité dont les valorisations et le momentum sont corrects surperforment les actions à faible volatilité générique de pas moins de 6 % par an.

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Rob Arnott jette de l'huile sur le feu

Rob Arnott, fondateur et président de Research Affiliates, a récemment ramené la question des valorisations sur le devant de la scène en publiant un article intitulé « Pourquoi le smart beta pourrait aller droit dans le mur » (‘How Can “Smart Beta” Go Horribly Wrong?’). Dans cet article, il déclare que « sans surprise, bon nombre de nouveaux facteurs ne génèrent de l'alpha que parce qu'ils se renchérissent ». Selon lui, la valorisation constitue l'un des principaux vecteurs de performance du smart beta à court et à plus long terme. Les rendements des facteurs, corrigés des fluctuations des valorisations, sont donc nettement moins élevés que leurs performances récentes ne l'indiquent. Il en conclut que, puisque la progression des valorisations explique la majeure partie des écarts de performance historiques des facteurs, les performances risquent de ne pas résister à l'épreuve du temps.

En réaction, le cofondateur d'AQR Asset Management, Clifford Asness, a estimé dans un article intitulé « Mon avis sur les facteurs » (My Factor Philippic) que les valorisations des facteurs étaient relativement élevées, mais pas autant que l'affirme Rob Arnott. Selon lui, l'expansion des multiples n'est pas le seul vecteur de performance des facteurs.

Que disent les chiffres ?

Pour corriger les rendements de l'expansion des multiples, nous avons utilisé une méthode similaire à celle employée par Rob Arnott, mais au lieu de nous baser uniquement sur le ratio cours/valeur comptable, nous avons ajouté quatre multiples supplémentaires : cours/bénéfices, cours/bénéfices à terme, rendement du dividende et EBITDA/valeur d’entreprise. Cette méthode est plus probante, car elle ne repose pas sur un seul critère de valeur. Nous avons calculé, en continu, la différence équipondérée (en pourcentage) entre les scores d'un portefeuille à faible volatilité et d'un portefeuille de marché pour ces différents ratios. Sur la période, l'indice MSCI World a été fixé à 100 % afin de contrôler les fluctuations du marché. Avec cette méthodologie, le graphique 1 illustre les valorisations relatives de l'indice MSCI Minimum Volatility World et de la stratégie Robeco Global Conservative Equities de septembre 2006 à juillet 2016.

Graphique 1 | Valorisations relatives de l'indice Minvol et de la stratégie Conservative Equities 2006-2016
Source: Robeco, FactSet, MSCI

Cette période de dix ans couvre toute l'existence de la stratégie Conservative Equities. En 2006, lorsqu'il a été lancé, le fonds était environ 15 % moins cher que le marché. Au moment de sa présentation, de nombreux clients potentiels avaient pensé qu'il s'agissait simplement d'une nouvelle stratégie « Value », l'investissement à faible volatilité étant alors peu connu sur le marché. En outre, se fondant sur l'expérience de la période 2001-2003, beaucoup d'investisseurs pensaient (à tort) qu'un investissement de type « Value » était toujours source de protection. Avec le recul, MSCI a pris une excellente décision en lançant, en avril 2008, un indice à faible volatilité. Lorsque la crise a éclaté cette même année, tout le monde a compris que les actions à faible volatilité offraient une protection contre la baisse alors que les titres « Value » n'y étaient pas parvenus à ce moment précis.

Conséquence de cette bonne performance relative : les multiples du fonds Conservative Equities et de l'indice Minimum Volatility se sont appréciés d'environ 20 % en 2008. Puis, après plusieurs années de dégradation, ils sont repartis à la hausse lors de la crise de la dette souveraine de 2011 (Grèce et autres pays périphériques européens). Cette progression a été suivie d'une nouvelle phase de repli des multiples. Depuis 2013, nous observons à nouveau une remontée progressive des valorisations relatives. Les défenseurs de l'investissement de style « Value » (dont nous faisons partie) doivent s'inquiéter du renchérissement des actions à faible volatilité génériques. Mais le graphique 1 montre également que la stratégie Robeco Conservative Equities affiche actuellement une décote de 5 % par rapport au marché, alors que l'indice MSCI Minimum Volatility se négocie avec une prime de 15 %, soit un écart de valorisation de 20 %.

Performances et expansion des multiples

Sur les dix dernières années, l'indice MSCI World Minimum Volatility et notre stratégie Conservative Equities sur les actions internationales des marchés développés ont connu plusieurs phases d'expansion des multiples qui ont dopé les performances. Entre 2006 et 2016, les multiples des deux stratégies à faible volatilité ont progressé d'environ 20 % par rapport au marché, ce qui correspond à un surcroît de performance d'environ 2 % par an. Pour être plus précis, 1,7 % de la performance de la stratégie Conservative Equities est attribuable à cet effet, contre 1,9 % pour l'indice MSCI Minimum Volatility. La figure 2 illustre les écarts de performance annualisés de ces deux stratégies, avec ou sans correction de l'expansion des multiples.

Graphique 2 | Écarts de performance annualisés 2006-2016
Source: Robeco, MSCI

Même après correction de l'expansion des multiples, notre stratégie Conservative Equities affiche des écarts de performance significatifs par rapport au MSCI World. Pas mal pour une stratégie dont l'objectif principal est de réduire le risque ! La majeure partie de l'écart de performance de l'indice MSCI Minimum Volatility s'explique par la progression des multiples. Puisque la réduction du risque est un point fort que nous offrons également à nos clients, nous devons évaluer la performance des stratégies à faible volatilité après correction du risque.

Pour ce faire, le graphique 3 montre l'écart de performance ainsi que la volatilité effective des dix dernières années. Les deux stratégies ont réussi à réduire le risque, à hauteur de 27 % pour la stratégie Conservative Equities et de 28 % pour l'indice Minimum Volatility. La surperformance corrigée du risque est donc supérieure au simple écart de performance. L'alpha de Jensen (alpha MEDAF) s'établit à 4,71 % pour la stratégie Conservative Equities et à 3,32 % pour l'indice Minimum Volatility.

Graphique 3 | Risque et rendement 2006-2016
Source: Robeco, MSCI

Après correction de l’expansion des multiples, les rendements sont moins élevés, comme le montre le graphique 4. Si nous intégrons également le bêta du marché, l'indice Minimum Volatility affiche un alpha de Jensen de 1,33 % par an, tandis que celui de la stratégie Conservative Equities de Robeco sur les actions internationales des marchés développés ressort à 2,94 % par an.

Graphique 4 | Risque et rendement corrigés de l'expansion des multiples 2006-2016
Source: Robeco, MSCI

Attention à l'écart de valorisation

Selon nous, une partie des performances des stratégies à faible volatilité provient de l'expansion des multiples. Mais cela n'explique pas la totalité de l'alpha. Sur les dix dernières années, l'indice Minimum Volatility et la stratégie Conservative Equities ont réduit le risque et affiché des rendements corrigés du risque supérieurs aux actions internationales, avant comme après correction de l'expansion des multiples.

Nous sommes d'accord avec Rob Arnott sur le fait que la valorisation est un facteur capital pour l'évaluation des performances d'une stratégie. Nous sommes également d'accord avec Clifford Asness sur le fait qu'il faut étudier plusieurs multiples de valorisation et que d'autres facteurs que la valorisation entrent en ligne de compte. Par exemple, nous intégrons des facteurs tels que les risques de défaut ou le momentum à notre stratégie active à faible volatilité.

Depuis leur lancement il y a dix ans, nos stratégies Conservative Equities ont pris en compte plusieurs facteurs de valorisation et de momentum pour sélectionner les meilleures actions à faible volatilité. À l'heure actuelle, la valorisation du portefeuille Conservative Equities de Robeco en actions internationales des marchés développés est inférieure d'environ 20 % à celle de l'indice Minimum Volatility sur la base de cinq multiples (cours/bénéfices, cours/bénéfices à terme, rendement du dividende, EBITDA/valeur d'entreprise, cours/valeur comptable). Notre portefeuille actif à faible volatilité bénéficie donc d’une solide marge de sécurité par rapport à un portefeuille générique. Pour la stratégie Emerging Markets Conservative de Robeco, cet écart de valorisation s'établit à 25 %.

Conclusion

Les niveaux de valorisation des stratégies génériques à faible volatilité sont relativement élevées à l'heure actuelle, mais cette situation s'est produite à de nombreuses reprises depuis 2006. La stratégie Conservative Equities possède actuellement une marge de sécurité de 20 % par rapport aux actions à faible volatilité génériques.

Au cours des dix dernières années, l'approche Robeco Conservative Equities a tenu ses promesses, assurant des rendements comparables aux actions, avec un risque moins élevé. L'alpha concret sur dix ans s'avère significatif, même après correction de l'expansion des multiples. Selon nous, pour engranger des rendements supérieurs dans la durée, il est nécessaire de tenir compte des valorisations. Une étude de long terme menée sur le sujet et intégrant des données remontant aux années 1920 démontre la pertinence d'une approche à faible volatilité optimisée incluant la valorisation et le momentum. L'écart de valorisation est extrêmement important, notamment lorsque les actions à faible volatilité génériques sont relativement chères, comme c'est le cas aujourd’hui.

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