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Facteurs d’investissement : ce n'est pas nécessairement une bonne chose que d’en utiliser trop

Facteurs d’investissement : ce n'est pas nécessairement une bonne chose que d’en utiliser trop

21-10-2015 | Vision

Messieurs Fama et French ont développé leur modèle de gestion initial à 3 facteurs en lui ajoutant 2 facteurs supplémentaires. Qu'en pensent les experts Robeco ?

  • David Blitz
    David
    Blitz
    PhD, Executive Director, Head of Quant Selection Research
  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Managing Director, Head of Conservative Equities - Pim van Vliet

Points clés

  • L'intégration de deux facteurs supplémentaires au modèle à 3 facteurs présente des inconvénients
  • Le modèle à 5 facteurs ignore toujours le momentum et la faible volatilité
  • L'ajout de deux facteurs liés à la qualité est prématuré
  • Les opinions divergent quant à ses répercussions possibles

Les contributions de messieurs Fama et French aux recherches réalisées dans le domaine de l’investissement sont majeures. C’est pourquoi leur nouvelle recherche a fortement suscité l’intérêt des chercheurs de Robeco. Mais le débat est voué à se poursuivre car nos experts portent un regard critique sur le modèle récemment proposé.

Le lauréat du prix Nobel Eugene Fama et son collaborateur Kenneth French ont développé un modèle à 5 facteurs* dont le but est d'analyser les performances des actions en ajoutant deux nouveaux facteurs à leur modèle classique datant de 1993** et qui comptait 3 facteurs : « le risque de marché », « la taille » d’une action et « sa valeur ». L'effet de taille veut que les valeurs de petite capitalisation boursière génèrent des performances supérieures aux grandes capitalisations. L'existence de cet effet taille a été prouvée sur une analyse allant 1963 à 1990. L'effet valeur part du principe que les actions au faible ratio cours/valeur comptable surperforment les valeurs dont ce ratio est élevé.

Messieurs Fama et French ont récemment ajouté à ce modèle le facteur « rentabilité » (qui veut que les valeurs à la rentabilité opérationnelle élevée surperforment) et le facteur « investissement » (qui estime que les actions de sociétés dont la croissance du total de leurs actifs est forte bénéficient de performances inférieures à la moyenne). Ces deux nouveaux facteurs sont des exemples concrets de ce que l'on appelle couramment des facteurs « qualité ».

L'article intitulé 'A five-factor asset pricing model’ (Un modèle de valorisation des actifs à cinq facteurs) a été publié dans le Journal of Financial Economics en avril 2015. Nous avons demandé à trois experts Robeco ce qu'ils pensaient de ce nouveau modèle. Pim van Vliet, gérant du fonds Conservative Equities, David Blitz, Responsable de la Recherche quantitative actions et Matthias Hanauer, analyste quantitatif, nous ont alors expliqué les implications de ce nouveau modèle.

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L'intégration d'un nombre plus élevé de facteurs présente des inconvénients

Pour Pim van Vliet, l'ajout de deux facteurs qualité supplémentaires représente un changement important par rapport à l'ancien modèle. « En excluant le risque de marché, le nouveau modèle multiple par deux le nombre de facteurs. L'ensemble de ces facteurs interagit, ce qui complique la réalisation d'une synthèse sur la transversalité des performances des actions. »

'L'article comble une lacune des recherches existantes'

David Blitz est également critique à l'égard de l'approche utilisée dans ces recherches empiriques. « Cette approche peut même être considérée comme une forme de sophisme, car leurs auteurs utilisent cinq facteurs pour expliquer la performance de ces mêmes facteurs. » Les deux nouveaux facteurs (rentabilité et investissement) servent donc à expliquer leur propre performance. J'aurais préféré qu'ils démontrent qu'une poignée de facteurs permette d'expliquer la performance des nombreux facteurs identifiés dans les recherches. Ils proposent cette démonstration dans l'article qu'ils ont publié par la suite alors qu'elle devrait faire partie intégrante de leur étude.

La surprise est provenue des facteurs laissés de côté

Pim van Vliet est davantage surpris par les facteurs qui n'ont pas été retenus. « Le nouveau modèle ignore toujours le momentum alors que ce facteur fait l'objet d'une large acceptation dans les recherches universitaires et il fait partie de la réalité des marchés depuis près de 20 ans maintenant. »

Ils ont également omis le facteur faible volatilité même si cela ne constitue pas une véritable surprise, d'après David Blitz. « Il existe une raison pratique à l'exclusion de ce facteur : il n'est pas facile à conjuguer avec le facteur de risque de marché dans le modèle à trois facteurs, » affirme-t-il. « Le facteur de marché, similaire au facteur bêta utilisé dans le modèle d'évaluation des actifs financiers, suppose toujours qu'une hausse des performances est indissociable d'une augmentation du risque, alors qu'un facteur à faible volatilité repose sur l'hypothèse contraire. Une autre approche consisterait à supprimer tout simplement le facteur de marché, mais Fama et French n'ont pas pris cette décision radicale. »

David Blitz estime que Messieurs Fama et French ont été trop prompts à ajouter ces deux facteurs. « Les deux nouveaux facteurs qu'ils ont ajoutés sont des découvertes relativement récentes. Ainsi, les analyses de ces facteurs sur différents marchés et différentes périodes restent limitées. »

Selon Matthias Hanauer, une définition différente des deux facteurs liés à la qualité pourrait se révéler plus judicieuse. « S'ils ont ajouté ces deux facteurs, le choix de ces définitions précises reste peu clair, » indique-t-il. « La définition de la rentabilité brute fournie par Robert Novy-Marx*** me semblait être un choix naturel. »

L'ajout de ces deux facteurs constitue une étape importante sans pour autant être fondamentale, estime David Blitz. « Dans l'article rédigé par la société de gestion AQR, vingt variables de qualité sous-jacentes sont utilisées, mais Messieurs Fama et French n'en ont sélectionné que deux. Pourquoi en avoir choisi seulement deux et non la totalité ? Pourquoi avoir sélectionné ces deux variables en particulier ? Beaucoup de questions restent sans réponse. « Comprenez-moi bien, ajoute-t-il, je n'ai rien contre ces deux variables supplémentaires, mais je me demande pourquoi ils leur ont accordé une importance si particulière en les intégrant dans un modèle alors qu'un grand nombre d'autres variables sont disponibles ? »

D'après Matthias Hanauer, les deux facteurs de qualité sont en contradiction avec les précédentes recherches réalisées par Fama et French. « Dans leur article daté de 2008 intitulé Dissecting Anomalies****, ils soulignaient que les anomalies concernant la croissance et la rentabilité des actifs avaient perdu de la crédibilité. Or ils utilisent au sein de leur modèle à 5 facteurs exactement cette même variable de la croissance des actifs dans leur facteur d'investissement. »

Les opinions divergent sur les principales répercussions

Les trois experts sont divisés quant aux principales répercussions qu'aura le modèle à 5 facteurs. David Blitz estime que MM. Fama et French ont pris leur distance par rapport à leur conviction précédemment ferme sur l'efficience des marchés selon laquelle la relation entre le risque et le rendement est linéaire et positive.

« Le modèle à trois facteurs repose toujours sur cette hypothèse car ses auteurs considèrent la taille et la valeur comme des facteurs de risque, tout comme le risque de marché dans le modèle d'évaluation des actifs financiers. Or ils ne prennent plus la peine d'expliquer comment les deux nouveaux facteurs de qualité s'intègrent à leur ancien cadre analytique, et n'indiquent pas non plus si ces facteurs ont des explications comportementales. »

Matthias Hanauer estime que le nouveau modèle marque une avancée. « Malgré toutes les critiques exprimées, l'article comble une lacune existant dans les recherches sur ces deux facteurs de qualité. » Pim van Vliet affirme que Messieurs Fama et French ont fait un travail extraordinaire dans le cadre de leur modèle initial daté de 1993 en réduisant le nombre de facteurs qui étaient proposés dans les différents articles publiés dans les années 1980. « Or ils ajoutent deux facteurs supplémentaires qui vont fournir matière à réflexion et à débat dans les prochaines années. »