Perspectives obligataires : Prise en compte du sigma

À l’approche de l’année 2022, les marchés obligataires mondiaux renoue avec davantage de volatilité, comme en témoignent les variations de 25 pb en une journée des contrats Eurodollar à court terme, la hausse brutale et chaotique de la parité USD/TRY et les spreads du segment High Yield chinois qui dépassent déjà les niveaux atteints par ceux des États-Unis en 2008. Certes, les taux des bons du Trésor à 10 ans ne sont pas plus élevés qu’il y a dix mois. Mais quand on envisage le marché obligataire mondial dans son ensemble, on constate que des événements présentant une déviation de plusieurs sigmas sont de retour.

En septembre, dans nos perspectives intitulées « Tunnel Vision », nous avons évoqué le fait que le marché obligataire est obnubilé par l’inflation, que les positions « bear steepener » sur les bons du Trésor américain gagnent en popularité et que le crédit est surpondéré par le consensus. Nous avons attiré l’attention sur les psychologues Christopher Chabris et Daniel Simons, des universités de Harvard et de Cornell, qui ont montré dans leur « expérience du gorille invisible » le rôle de l’attention sélective, un comportement humain consistant à se concentrer sur un seul facteur au point de ne plus voir ni prendre en compte les autres.

Selon nous, depuis la parution de l’article, les marchés obligataires ont commencé à élargir leurs horizons. Avec les premières mesures de confinement prises à la mi-novembre dans les pays d’Europe centrale et du Nord, l’aplatissement agressif de la courbe des bons du Trésor et des signes de « short covering » concernant des titres à plus longue échéance, la pentification de la courbe n’est sans doute plus le caillou dans la chaussure. Les obligations américaines à long terme se négocient désormais à un niveau proche des contrats à terme dont le prix a été fixé en janvier de cette année. Pourtant, à court terme, le processus semble inachevé : l’ampleur des récentes baisses brutales des taux obligataires mondiaux à l’annonce du variant Omicron donne à penser que les investisseurs en obligations ne sont pas encore positionnés là où ils devraient l’être par rapport à leurs engagements.

Alors que 2022 approche, quels facteurs les marchés pourraient ne pas avoir pris en compte ? Nous en voyons trois. Premièrement, l’évolution future du marché crédit chinois. En septembre, nous avons évoqué le risque d’une accélération de la volatilité sur le marché immobilier chinois High Yield. Aujourd’hui, en raison de la généralisation des défauts de paiement dans le secteur du logement et le ralentissement économique en cours, la question est de savoir comment le risque de contagion pourrait s’étendre aux banques de petite et moyenne taille et au secteur des administrations locales. Après tout, du point de vue des banques, il y a un prêteur pour chaque emprunteur. Du côté des administrations locales, les ventes de terrains ont maintenant diminué de moitié. Deuxièmement, nous pensons que la plupart des acteurs du marché doivent réévaluer leurs hypothèses sur l’épidémie de Covid-19. Troisièmement, nous observons l’apparition d’une myriade de risques politiques et géopolitiques, notamment la question du plafond de la dette américaine (une fois de plus), les questions liées à l’article 16 opposant le Royaume-Uni et l’UE, et un grand nombre de points de tension sur le front oriental de l’UE, de la souveraineté polonaise à la géopolitique du Bélarus, en passant par les tensions entre la Russie et l’Ukraine et le conflit entre la politique monétaire et les enjeux politiques en Turquie. Dans cette troisième catégorie, seul le plafond de la dette pourrait réserver une véritable surprise de portée mondiale. Néanmoins, la volatilité n’est pas impossible au niveau régional et si plusieurs de ces événements devaient tourner au vinaigre en même temps, il pourrait en résulter une chute de l’appétit pour le risque.

Ces trois facteurs doivent être examinés en même temps que le débat sur l’inflation qui se poursuit, et non s’y substituer. Depuis notre dernier rapport trimestriel, le prix des voitures d’occasion a augmenté aux États-Unis et le prix du gaz naturel en Europe reste obstinément élevé en raison d’une transition énergétique qui n’a peut-être pas entièrement prévu l’éventualité de certains phénomènes géopolitiques. Les perturbations de la chaîne d’approvisionnement se poursuivent, et les salaires du quartile des revenus les plus faibles continuent d’augmenter rapidement aux États-Unis en raison de l’insuffisante persistante de l’offre par rapport à la demande sur le marché du travail. Les loyers sont également repartis à la hausse. En 2022, l’évolution de toutes ces variables aura des répercussions sur les tentatives des banques centrales de réduire les mesures de soutien décidées en raison de la pandémie. Globalement, nous pensons que l’inflation vient d’atteindre son pic en zone euro, tandis qu’elle semble devoir se prolonger aux États-Unis durant le S1 2022. Nous prévoyons pour le S2 une stabilisation de l’inflation au niveau mondial, à la faveur d’une atténuation des effets de base et des perturbations de la chaîne d’approvisionnement, mais à un taux plus élevé que la moyenne des dix dernières années. Il n’en reste pas moins que le marché semble « suranticiper » l’évolution de l’inflation.

En ce qui concerne le virus, les choses évoluent rapidement à la suite de la découverte du dernier variant par des scientifiques sud-africains. Le 26 novembre, ce variant a été baptisé Nu. En l’espace de 24 heures, il a été rebaptisé Omicron (l’Organisation mondiale de la santé a ainsi sauté la quatorzième lettre de l’alphabet grec). Au-delà de ces considérations alphabétiques, nous pensons que ces événements illustrent l’importance d’adopter une vision plus dynamique. Après tout, il y aura d’autres mutations et il est donc peu probable qu’Omicron soit le dernier variant préoccupant. Il serait présomptueux de nier l’émergence en temps voulu des variants de Pi, Rho et Sigma, et nous pourrions bien revenir à un nouvel Alpha (ou équivalent) une fois que nous en aurons fini avec le variant Oméga et que les 24 lettres de l’alphabet grec (moins celles qui ne sont pas utilisées) auront été attribuées. Ces futures mutations (qui ne se sont pas encore produites, mais auxquelles nous pouvons raisonnablement nous attendre) peuvent ou non menacer l’efficacité des vaccins ou modifier les hypothèses de transmissibilité. Mais si les marchés ne tiennent pas compte de l’évolution future des différents scénarios et de la façon dont les primes de risque pondérées en fonction de ces scénarios devraient être intégrées, des événements présentant une déviation de plusieurs sigmas (comme ceux de la fin novembre) se reproduiront. Selon notre scénario de base, qui reprend l’approche de l’article de l’Université de Tel Aviv auquel nous faisions référence le trimestre dernier, la population mondiale devra atteindre des niveaux suffisants d’immunité muqueuse pour que le virus perde de son importance sur le marché. Il ne s’agit pas là d’une simple extrapolation, mais plutôt de l’intégration de résultats scientifiques dans les prévisions.

En résumé, nous observons sur les marchés obligataires un certain nombre d’événements présentant une déviation de plusieurs sigmas. Nous pensons que la façon d’aborder cet environnement est de garder une vision globale des choses et rechercher l’asymétrie. Il s’agit notamment de conserver une position longue en duration en Chine, compte tenu qu’un assouplissement politique sera vraisemblablement nécessaire. En revanche, nous pensons que la partie longue du marché des bons du Trésor japonais est la plus exposée de façon asymétrique à des taux plus élevés, si toutefois le régime d’inflation élevé prévalait. En ce qui concerne les spreads souverains européens, les événements politiques, d’abord en Italie puis en France, concentreront toutes les attentions au S1 2022, ce qui suggère une sous-pondération des positions par rapport aux autres produits de spreads européens, dans l’hypothèse toutefois d’un maintien des achats de la BCE. En ce qui concerne les bons du Trésor américain et les Bunds allemands, nous continuons de privilégier les positions en anticipation d'un aplatissement des courbes, même si nous pensons que la valeur aux États-Unis s’est désormais déplacée vers les taux de 2 ans à 5 ans.

En ce qui concerne le crédit, nous constatons que les spreads en EUR et USD des obligations IG et HY commencent tout juste à s’élargir, et que de nombreux stratégistes « sell-side » commencent à se rallier à un point de vue plus prudent. La communauté « buy-side » est encore largement surpondérée en crédit, de sorte qu’un changement d’opinion semble probable. La réaffectation d’un immense portefeuille d’argent réel a généralement plus d’impact sur le marché que les quelques mots d’un stratégiste jetés sur un papier. Nous pouvons donc nous attendre à des répercussions sur le marché.

En ce qui concerne le crédit asiatique, la question essentielle concerne un éventuel effet domino touchant les obligations des administrations locales et les banques de petite et moyenne taille. Les spreads des obligations des émetteurs financiers IG chinois sont très asymétriques, à la grande différence de ceux des obligations HY qui intègrent déjà une récession sectorielle profonde et une généralisation des défauts de paiement. Cette valorisation actuelle du marché, étrangement compartimentée, se traduit par une forte asymétrie des perspectives des émetteurs financiers IG chinois et plaide en faveur d’un positionnement à la baisse du portefeuille. Les marchés émergents semblent vulnérables soit à un scénario de renforcement du dollar, en cas de résurgence des craintes inflationnistes, soit à un scénario d’atterrissage forcé en Chine.