Jeux olympiques : c’est pour bientôt ! Banques centrales : toujours accommodantes ! Fête des actions : préparons-nous !

Les nouveaux cas confirmés de Covid-19 ont considérablement diminué par rapport aux pics enregistrés en avril et les campagnes de vaccination ont progressé à un rythme accéléré, tant sur les marchés développés que sur les principaux marchés émergents.

Dans un contexte de réouverture progressive des économies, les indicateurs macroéconomiques sont devenus moins porteurs, mais ils restent clairement positifs, et les perspectives de bénéfices des entreprises sont prometteuses. Depuis le début de l’année, les rapports bénéficiaires sont de manière générale satisfaisants. D’après les estimations du consensus, les marchés mondiaux devraient atteindre une croissance stupéfiante du bénéfice par action de 39 % en 2021, après un recul plutôt limité de 11 % des bénéfices mondiaux en 2020 principalement dû à la faiblesse des bénéfices des banques européennes. Nouveaux profits records, nouveaux sommets pour les marchés. Tout simplement.

Bien que les actions mondiales peuvent sembler onéreuses sur le plan des multiples (20 fois les bénéfices prévisionnels, 3 fois la valeur comptable), elles sont très attractives par rapport aux valorisations des marchés obligataires. Les niveaux de cours actuels reflètent toujours un ratio bénéfices/cours de près de 5 % pour l’indice MSCI World. Une performance qui doit faire rêver les obligataires actuellement. Dans le même temps, les valorisations des marchés émergents semblent encore plus attractives, même si cela se justifie en partie par les difficultés de certains à se reprendre après le choc provoqué par le Covid-19.

D'autant plus que le soutien budgétaire et monétaire devrait rester important pour le moment. Si la croissance de la masse monétaire mondiale a ralenti, elle reste abondante et les banques centrales ont fait tout ce qui était en leur pouvoir pour convaincre les investisseurs qu’elles ne gâcheraient pas de sitôt la fête occasionnée par la politique accommodante. Le fait que la Fed ait récemment péniblement fait machine arrière quant à un éventuel virage offensif, suite à l’agitation des marchés observée en juin, en est une bonne illustration.

Aussi dangereuses que puissent sembler ces politiques monétaires très accommodantes dans une perspective de long terme, elles rendent presque impossible de recommander aux clients de réduire leur risque actuellement. Compte tenu des volumes très significatifs d’argent qui circulent, toute correction de marché sera très probablement suivie par des achats rapides. Nous devons tout simplement rester optimistes, même si nous sommes bien conscients que cette opinion repose sur la coopération des banques centrales.

En fait, nos équipes actions marchés développés et émergents ont conservé ont conservé une attitude positive à l’égard de leurs marchés respectifs pour ce trimestre et n’ont apporté aucune modification aux cinq facteurs sous-jacents de notre cadre d’analyse. Pour le moment, nous sommes d’avis que l’environnement idéal actuel, marqué par une inflation et une croissance économique ni trop élevées ni trop faibles, va perdurer pendant un certain temps.

Aux États-Unis, le gouvernement et la banque centrale ont remué ciel et terre : nouveau prolongement de l’assouplissement quantitatif, croissance monétaire explosive, soutien massif aux salaires et même des dépenses plus fortes dans les infrastructures. En conséquence, l’économie est remise sur la bonne voie, les emplois augmentent et l’épargne des consommateurs sera désormais dépensée dans l’économie des services : de quoi sourire !

En Europe, la récente actualité économique a également été encourageante. Les gouvernements semblent moins centrés sur les nouveaux cas quotidiens de Covid-19 et davantage sur le fait de raviver les économies et les esprits des citoyens après un printemps assez déprimant.

Au Japon, la demande domestique reste médiocre, mais l’économie est soutenue par ses solides exportations dans un monde en phase de reprise. Dans ce contexte, il est remarquable de constater que le yen cède du terrain face à un dollar assez faible et nous pensons que cette devise refuge offre un potentiel haussier. Malheureusement, nous ne pouvons pas l’utiliser pour voyager au Japon et assister aux Jeux olympiques. Les Jeux auront lieu, mais les spectateurs les regarderont devant leur téléviseur.

Nous demeurons également optimistes à l’égard des marchés émergents en dépit de leur récente sous-performance, qui s’explique en partie d’après nous par des campagnes de vaccinations initialement plus lentes et par la fin de la contribution des marchés chinois après une année 2020 exceptionnelle. Maintenant que l’économie chinoise s’est entièrement redressée et qu’elle renoue avec des taux de croissance plus durables, ses marchés actions présentent des perspectives bénéficiaires relativement atones pour 2021.

Cela dit, l’écart de valorisation historiquement élevé d’environ 30 % entre les marchés émergents et développés laisse clairement supposer un phénomène de rattrapage. Certes, les multiples de valorisation sont généralement plus faibles sur les marchés émergents que développés, mais cet écart devrait se réduire avec le temps, surtout maintenant que des pans de plus en plus importants de l’univers des marchés émergents sont orientés sur les technologies.

Dans ces circonstances, qu’est-ce qui pourrait gâcher la fête sur les marchés actions cet été ? Même s’il ne s’agit pas de notre scénario central, nous sommes contraints d’envisager des scénarios alternatifs moins festifs.

Hormis une résurgence de la pandémie de Covid-19, une menace qui plane sur les marchés pourrait être l’accord mondial sur le taux d’imposition minimum des sociétés de 15 %. Les hausses d’impôts sont l’envers inévitable de la largesse publique observée dans les pays occidentaux. Les contribuables et les bénéficiaires de l’an dernier se verront invités au final à régler l’addition. Et les grandes entreprises ont clairement été bénéficiaires avec leur records de rentabilité. Or une hausse des impôts se traduira au bout du compte par une rentabilité (après impôts) plus faible.

Les pressions inflationnistes représentent l’autre risque à prendre en compte. Ces derniers mois, des signes d’avertissement ont proliféré, avec des pénuries dans certains secteurs essentiels, dont les semi-conducteurs, les conteneurs pour le transport et même le pétrole brut. Plusieurs entreprises présentes dans notre portefeuille ont réagi en relevant leurs prix. Toute nouvelle preuve de l’orientation de l’inflation ce trimestre sera suivie de près, ainsi que ses conséquences pour la politique monétaire.

Dans cette perspective, le symposium annuel de la Fed à Jackson Hole vers la fin août sera tout particulièrement intéressant. Depuis la crise financière de 2007 à 2009, les marchés sont devenus obsédés par chaque mot prononcé par les banquiers centraux. Jusqu’à présent, les principales banques centrales sont d’avis que l’inflation sera temporaire et qu’il est peu probable qu’elle leur fasse modifier leur approche. En effet, bien que les prix du logement continuent de bien se comporter dans de nombreuses régions, les prix des matières premières ont semblé déjà se retourner.

En outre, concernant toutes les discussions récentes sur l’inflation, il convient d’admettre que la vive hausse des prix à la consommation est essentiellement demeurée un phénomène américain. Les prix américains à la consommation ont progressé de 5 % en variation annuelle en mai, soit leur rythme le plus rapide depuis près de 13 ans. Ailleurs, l’inflation reste toutefois beaucoup plus modérée. En Chine et au sein de la zone euro par exemple, les prix à la consommation progressent d’environ 1 % et 2 %, respectivement. Au Japon, ils demeurent globalement à l’étale : non, toujours pas d’inflation dans ce pays.

Enfin, une raison de plus pour les banques centrales de mettre de l’eau dans leur vin et de ne pas se précipiter pour durcir leurs politiques monétaires est que les conditions financières accommodantes seront essentielles au financement de la transition vers une économie bas carbone. En période d’urgence climatique marquée par la nécessité d’investissements colossaux tant du secteur public que privé dans les prochaines années, il pourrait s’agir de l’argument ultime des banques centrales pour continuer d’injecter des liquidités aux dépens d’une inflation temporairement plus élevée.