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El nivel en el que se estabilice la inflación puede ser más importante que su máximo

El nivel en el que se estabilice la inflación puede ser más importante que su máximo

22-06-2022 | Visión

Nos enfrentamos a una situación inflacionaria muy poco corriente. En los próximos trimestres es probable que la incertidumbre sobre la inflación se mantenga elevada, sobre todo las dudas respecto al nivel al que terminará por estabilizarse.

  • Martin van Vliet
    Martin
    van Vliet
    Strategist Global Macro Team
  • Bob Stoutjesdijk
    Bob
    Stoutjesdijk
    Strategist and Portfolio Manager Global Macro Fixed Income
  • Rikkert  Scholten
    Rikkert
    Scholten
    Strategist

Lectura rápida

  • Los cuellos de botella de la cadena de suministro llevan un tiempo sin mejorar
  • El riesgo de una espiral de precios-salarios es menor en la zona euro, pero la tensión aumenta
  • Transición energética: de la ‘inflación climática’ y la ‘inflación verde’ a la ‘inflación fósil’

La inflación ha suscitado acalorados debates desde el inicio de la pandemia. La confluencia de shocks de oferta, políticas fiscales y monetarias enormemente expansivas y acontecimientos geopolíticos muy poderosos ha propiciado un panorama de inflación muy poco corriente en términos históricos. Para comprender mejor las tendencias cíclicas y seculares que determinan la inflación organizamos recientemente la segunda edición del Día Anual de la Inflación de Robeco.

Fueron cuatro los temas que centraron el debate:

  1. Perturbaciones en la cadena de suministro
  2. Interacción entre salarios e inflación
  3. Globalización y desglobalización
  4. Efectos inflacionarios derivados de la transición energética

Invitamos a especialistas externos para que nos explicaran estos temas en mayor profundidad.1 La presente nota resume nuestras principales conclusiones. La conclusión global es que, aunque la inflación general podría haber tocado techo en EE.UU., puede que no lo haya hecho en la zona euro y el Reino Unido. Además, el descenso desde máximos podría llevar tiempo y estabilizarse inicialmente a niveles elevados, lo que mantendría a los bancos centrales preocupados sobre su traslación a unas expectativas de inflación y salarios mayores. Eso también conlleva la probabilidad de que la incertidumbre sobre la inflación se mantenga elevada en los próximos trimestres, sobre todo las dudas respecto a qué nivelterminará por estabilizarse.

Invitamos a quienes estén interesados en conocer nuestras opiniones sobre cómo afrontar los mercados de renta fija en un entorno de elevada inflación, con la incertidumbre que ello conlleva, a leer nuestro último Central Bank Watcher, o a escuchar nuestro reciente podcast sobre este tema. A mediados de junio también publicaremos nuestras perspectivas trimestrales macro globales, donde expondremos cómo impactan la inflación y las políticas de los bancos centrales en nuestras decisiones de cartera sobre duración, tipos de cambio y asignación de activos de renta fija. Manténganse atentos.

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Perturbaciones en la cadena de suministro e inflación

En los dos últimos años, las perturbaciones en la cadena de suministro global derivadas de la pandemia han ejercido una presión al alza sobre los precios, sobre todo en la inflación de bienes. En nuestra jornada se destacó que las perturbaciones de la cadena de suministro llegaron a máximos en octubre de 2021, pero que desde marzo de 2022 no ha habido ningún alivio en los cuellos de botella. Los principales motivos para ello son la menor producción china de semiconductores (-12% intermensual en marzo) debida a las restricciones por el Covid, y la falta de arneses para cables que afecta a la producción europea de coches, por culpa de la guerra en Ucrania. También es probable que, al limitar el suministro de insumos esenciales como abonos y grano, la guerra y las sanciones contra Rusia agraven la inflación global del precio de los alimentos.

Un aspecto donde se ha seguido mejorando es en la congestión en los puertos. Entre junio y octubre de 2021 se formaron largas colas de buques en puertos como Los Angeles o Long Beach. Esta colas ya han recuperado niveles casi normales. Medidas prácticas como liberar espacio al retirar de los puertos contenedores (vacíos), incentivos financieros para trabajar los fines de semana, y establecer un lugar en la cola a la salida del buque de su puerto de origen han servido para reducir los atascos. Otro punto positivo que debe señalarse es el limitado impacto que las restricciones han tenido por ahora en el envío de exportaciones chinas. Aunque se ha reducido el número de barcos que salen del puerto de Shanghái, otros puertos chinos han podido tomar el relevo. Con todo, sigue existiendo un grado de desequilibrio elevado entre la demanda de productos asiáticos y la demanda china y asiática de productos elaborados fuera de Asia. Ese desequilibrio conlleva una continuada escasez de contenedores para cargamentos que salen de Asia, y sirve para explicar un precio de los fletes persistentemente elevado.

El precio de los automóviles ha sido una importante fuente de inflación, como pone de manifiesto el encarecimiento de los vehículos nuevos y usados, así como del seguro y alquiler de automóviles. Por tanto, resulta positivo el hecho de que las plantas de producción de automóviles de EE.UU se hayan expandido recientemente y hayan alcanzado niveles prepandemia, en contraste con las interrupciones continuadas que traen de cabeza a los fabricantes europeos.

La carencia de semiconductores ha sido un importante cuello de botella en la producción de muchos bienes. Dicha escasez se mantiene, pero la producción de microchips se ha acelerado y está ahora un 19% por encima del nivel previsible, en base a la tendencia de crecimiento anterior a la pandemia. Las inversiones en el sector de semiconductores continúan – desde la pandemia hemos visto un aumento de la inversión del 55% – por lo que es posible que en 2023 haya un exceso de oferta de chips informáticos.

Interacción entre salarios e inflación

El crecimiento de los salarios en EE.UU. (alrededor del 4,7%) supera al de la zona euro (cerca de un 2%). Parte de esa diferencia puede explicarse por la política adoptada al inicio de la pandemia ante el cierre de negocios. La política estadounidense se centró en la ayuda a los ingresos, mientras que las medidas europeas se dirigieron a la conservación de puestos de trabajo. En EE.UU., 22 millones de trabajadores fueron despedidos y después recontratados, mientras que en Europa fueron relativamente pocos los trabajadores que perdieron su trabajo, gracias a los planes de suspensión temporal de empleo. Como es más fácil conseguir un aumento salarial cuando se accede a un nuevo trabajo que en un empleo preexistente, el proceso de recontratación en condiciones de creciente escasez de mano de obra se tradujo en un aumento de los salarios en EE.UU. En ese sentido, la tasa de rotación del mercado de trabajo explica, al menos en parte, los diferenciales de crecimiento de los salarios en todo el mundo. Téngase en cuenta que en EE.UU. – y en el Reino Unido, debido, en parte, al Brexit – la oferta de mano de obra se ha visto también reducida por efecto de la jubilación anticipada y las consecuencias de la pandemia a largo plazo (por ejemplo, preferencia por el trabajo a jornada parcial).

En el momento actual es difícil juzgar si el riesgo de una espiral salarios-precios es elevado, pero somos de la opinión de que dicho riesgo parece más significativo en Europa que en EE.UU. La zona euro lleva mucho tiempo con un crecimiento relativamente contenido de los salarios y la inflación, lo que podría servir para limitar el ritmo de crecimiento de las demandas salariales futuras. Si tenemos en cuenta los acuerdos salariales que van a entrar en vigor, es probable que el incremento de los salarios de la zona euro se mantenga en la horquilla de los últimos 20 años. La situación es algo distinta en EE.UU. y el Reino Unido, donde el crecimiento de la inflación y los salarios ha sido más volátil en la última década. No obstante, el elevado dato general de inflación de la zona euro ha empezado a traducirse en unas expectativas de inflación más altas, incluidas las de los consumidores. Por tanto, no hay que pasar por alto el riesgo de que unas expectativas de inflación más altas se traduzcan en un persistente crecimiento de los salarios. Parece que los gobernadores del BCE de la línea dura son cada vez más conscientes de ello.

Globalización, desglobalización e inflación

En las últimas décadas, la globalización de las cadenas de valor y la integración de China en la economía mundial han servido como freno para la inflación del precio de los bienes. Un escenario de ‘slowbalization’, o globalización más lenta, y una desglobalización hipotética podrían ser el motivo para esperar una inflación futura algo más elevada. Es cierto que la pandemia puso de manifiesto muchas deficiencias e importantes dependencias en las cadenas de suministro globales de diversos bienes y que, desde 2020, son muchos los expertos que han previsto una marcada tendencia de repatriación de la producción. Sin embargo, por el momento parecen haber escasas señales de un proceso general de desglobalización. Por ejemplo, mientras que la cuota de mercado china de consumo de bienes manufacturados estadounidenses ha ido a la baja desde 2018, otros países de renta media y baja (como Vietnam) han asumido la cuota de China. De hecho, los volúmenes del comercio mundial se mantienen elevados.

También es importante destacar que el efecto amortiguador de la globalización sobre la inflación ya se había reducido. Se estima que entre 1998 y 2008 ese impacto fue de -0,5 puntos porcentuales al año, frente a los -0,25 puntos porcentuales en el período comprendido entre 2009 y 2019. Por último, son escasos los datos que apoyan la idea de la repatriación (traer la producción de vuelta a un país) como solución para afrontar las perturbaciones en la cadena de suministro. Otras estrategias parecen tener mejor acogida, como aumentar los inventarios o diversificar las cadenas de suministro.

Transición energética e inflación

A la hora de plantearse los efectos inflacionarios de la transición energética para alcanzar las cero emisiones netas de gases de efecto invernadero, Schnabel, miembro del Consejo Ejecutivo del BCE, sostiene que hay que distinguir entre tres tipos de shock. Se trata de la ‘inflación climática’, es decir, los aumentos de costes debidos al propio cambio climático (como el incremento del precio de los alimentos provocado por fenómenos meteorológicos extremos); la ‘inflación verde’, o sea, la inflación provocada por, por ejemplo, aumentos en el precio de las materias primas empleadas en tecnologías verdes; y la ‘inflación fósil’, que son los costes derivados de la dependencia de fuentes de energía fósiles.

Respecto a la última categoría mencionada, en la jornada se comentó que el aumento de la inversión en energía verde ha sido muy escaso en comparación con las desinversiones de energía fósil de los últimos cinco años. Un nuevo retraso en la inversión verde – la UE está ahora discutiendo un paquete de inversión en energías renovables de 200.000 millones de EUR para el período 2022-2030 – sería una de las vías en que la transición energética podría contribuir a aumentar la inflación futura.

Los impuestos al carbono podrían ser una forma relativamente eficiente para estimular una transición de la demanda desde los combustibles fósiles a la energía verde. Nuestro debate subrayó que una fiscalidad del carbono efectiva añadiría alrededor de un 0,25% anual a la inflación estadounidense, así como un 0,1% a la inflación alemana, durante un período de como mínimo tres años. Un límite máximo a las emisiones y un porcentaje mínimo obligatorio de fuentes de energía renovables serían vías menos eficaces para conseguir dicha transición, además de ser más inflacionarios. Otras formas en que la transición energética puede ser inflacionaria incluyen una posible espiral de precios-salarios derivada de la escasez de personal cualificado para llevar a cabo el proceso de transición.

1 Queremos dar las gracias a Arend Kapteyn (UBS), Greg Fusezi (JP Morgan), Yulia Zhestkova y Daan Struyven (Goldman Sachs) por compartir sus opiniones en la Jornada de la Inflación.