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Perspectiva sobre el crédito: Los mercados ya tienen la vacuna

Perspectiva sobre el crédito: Los mercados ya tienen la vacuna

29-09-2020 | Visión
El mundo está a la espera de una vacuna que nos permita volver a la vida normal. Pero el mercado ya tiene su dosis.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability and Portfolio Manager of Robeco Global Credits

Lectura rápida

  • Hasta ahora, los bancos centrales han logrado inmunizar a los mercados contra las noticias macroeconómicas negativas 
  • Los mercados se muestran demasiado complacientes y registran valoraciones elevadas
  • El repunte ha seguido su curso pero, a medida que pase el tiempo, la volatilidad irá generando oportunidades

Nos encontramos sumidos aún en la mayor crisis sanitaria mundial del último siglo, y el mundo está a la espera de una vacuna que nos permita seguir adelante con nuestras vidas. Sin embargo, el mercado ya ha tenido su dosis, en forma de una batería de medidas monetarias y presupuestarias sin precedentes destinadas a apoyar al sector privado. La gran incógnita es si esta inmunidad a las noticias negativas se mantendrá a medida que se aproximen las elecciones en Estados Unidos, y sobrevivirá a las negociaciones sobre el Brexit, las tensiones geopolíticas y el nuevo repunte de contagios del Covid-19.   

Figura 1 | Ciclo de mercado: Resumen de nuestra perspectiva sobre los distintos segmentos del mercado

Fuente: Robeco, septiembre de 2020

En vista de la enorme diferencia entre los mercados y los fundamentales, abordamos este informe de Perspectivas trimestrales sobre el crédito con la pregunta: ¿los fundamentales siguen siendo importantes?

Sander Bus, corresponsable del equipo de crédito de Robeco, afirma: “A largo plazo, no hay duda de que los fundamentales continúan siendo importantes para los mercados pero, durante los últimos meses, las actuaciones de los bancos centrales han eclipsado todo lo demás. La acción rápida y decisiva de los gobiernos y los bancos centrales ayudó a recuperar gran parte de las pérdidas iniciales, eliminando del mercado el riesgo sistémico. El riesgo de crisis bancaria o, incluso, de crisis de la deuda soberana en la zona euro seguramente es menor ahora que antes del Covid-19, debido a la flexibilización de la regulación bancaria, la introducción de los cuasi-eurobonos, la suavización de los requisitos para obtener ayudas públicas y demás medidas de apoyo adoptadas por las autoridades.”

Somos conscientes de esta dinámica, y nos tranquiliza que al menos los diferenciales de la deuda soberana de la zona euro y la deuda bancaria sénior se encuentren bajo el control de las políticas, por lo que resulta poco probable que se amplíen en exceso. Lo mismo sucede con los bonos corporativos de mayor calidad, que entran dentro del perímetro de las compras del BCE y pueden beneficiarse del apoyo presupuestario, en forma de préstamos garantizados, expedientes de regulación temporal de empleo y otras medidas. 

Según Bus, “uno de los pocos segmentos del mercado en que los fundamentales continúan siendo importantes hoy en día es el extremo más débil del mercado high yield. Aquí encontramos a muchas empresas vulnerables que no sobrevivirán a un periodo prolongado de falta de demanda.”

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Impacto inflacionario limitado

Victor Verberk, corresponsable del equipo de crédito de Robeco, considera que las consecuencias inflacionarias de esta respuesta política son limitadas. “No esperamos que el aumento masivo de la oferta monetaria que han propiciado las autoridades y los bancos centrales ejerza un impacto inflacionario significativo, al menos de aquí a unos años. Las fuerzas desinflacionarias derivadas de la disrupción de la demanda serán, sencillamente, demasiado intensas. Otras fuerzas estructurales, como el envejecimiento demográfico o la evolución tecnológica, tampoco parecen capaces de generar una inflación galopante. Además, los estudios académicos sugieren que no se debe sobrevalorar el efecto inflacionario de la desglobalización.”

Sin embargo, las probabilidades de repunte inflacionario en un horizonte a más largo plazo parecen más elevadas. No obstante, para ello haría falta que el aumento de la oferta monetaria se mantuviera y terminara por generar un elevado incremento del gasto de los consumidores y las empresas, al haber ‘demasiado dinero persiguiendo muy pocos bienes’.

La inflación probablemente siga la “teoría del ketchup”, según Verberk: “Al principio, no sale nada del bote pero, cuando sigues agitándolo y el ketchup empieza a salir, terminas poniéndote más de lo que querías.”

Se disipa el impulso de recuperación

So, where are we now? After the initial shock, macro data in Q3 surprised to the upside compared to very downbeat expectations. This has helped risk markets. But the impulso de recuperación claramente se está disipando y las sorpresas positivas han concluido. A medida que el invierno comienza a llegar al hemisferio Norte, empiezan a registrarse más contagios en gran parte de Europa, y confinamientos locales que van a socavar la recuperación económica. 

Para muchas empresas, el declive económico supone empeoramiento de sus balances y flujos de tesorería negativos. “Conviene recordar que el Covid-19 llegó en las postrimerías de la expansión más dilatada de la historia de la economía estadounidense desde que existen los registros de la NBER” (Oficina Nacional de Estudios Económicos de EE.UU.), explica Jamie Stuttard, estratega de crédito de Robeco. “En nuestro informe de perspectivas de hace un año ya hablábamos de un previsible declive económico, sin saber que el Covid-19 sería el desencadenante.”

“El crédito corporativo ya adolecía de debilidades como la saturación de los balances, las fusiones y adquisiciones financiadas con deuda o las deficiencias de documentación. La intervención masiva del gobierno en el sector privado y las inyecciones de liquidez ayudaron a prolongar el ciclo, pero es probable (¡y saludable!) que tengamos un periodo de mercado bajista como tal. Un mercado bajista es la mejor medicina para limpiar la casa: sirve para eliminar empresas zombi, reparar los balances y mejorar la documentación. Solo cuando concluye este proceso, los mercados están listos para un nuevo mercado alcista en crédito, que pueda durar varios años”, explica Stuttard.

Saturación de las valoraciones

“En nuestra opinión, las valoraciones están saturadas en todo el conjunto del mercado”, afirma Verberk. “Los niveles de los diferenciales se encuentran en línea o por debajo de su media a largo plazo, en todos los segmentos del mercado. Los diferenciales tan reducidos pueden atribuirse a los sólidos parámetros técnicos, pero no compensan la situación actual de los fundamentales.” 

Añade que el mercado resulta aún más caro si se tiene en cuenta la calidad. “La representación del segmento BBB en el mercado estadounidense de crédito con grado de inversión ha aumentado progresivamente, del 35% en 2008 a más del 50% en la actualidad, a solo 0,5% de su máximo histórico.”

En el caso de la deuda high yield, es más probable que los diferenciales vayan a ampliarse a partir de ahora, según Bus, ya que este mercado solo se beneficia de forma indirecta de las actuaciones de los bancos centrales. “La Fed limita sus compras de bonos high yield individuales a los emitidos por empresas que poseían calificación de grado de inversión a finales de marzo de 2020, lo que en total supone ocho emisores.”

El repunte podría haberse agotado ya

“En nuestra opinión, el repunte ya ha agotado su recorrido”, afirma Bus. “Será difícil que los diferenciales experimenten contracciones significativas a partir de aquí. Hemos reducido a 1 nuestro beta en grado de inversión. En high yield, donde ya estábamos por debajo de 1, lo mantenemos así.”

Estamos convencidos de que en los próximos meses se presentarán oportunidades para añadir o reducir riesgo, no solo desde una perspectiva top-down, sino también en lo que se refiere a emisores o sectores concretos. Sigue habiendo mucha volatilidad en los sectores sensibles al Covid, que van ofreciendo un buen valor en ciertos momentos.