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Perspectivas sobre el crédito: “El enemigo común”

Perspectivas sobre el crédito: “El enemigo común”

24-03-2020 | Perspectiva trimestral

Los diferenciales se han ampliado desde niveles históricamente reducidos hasta cotas propias de una recesión. Es momento de comprar.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager

Lectura rápida

  • El COVID-19 está causando una conmoción económica comparable a la de la crisis financiera global
  • Las autoridades tratan de combatir la situación con medidas de estímulo presupuestario y monetario
  • En tan solo cuatro semanas, las valoraciones se han desplomado hasta niveles solamente registrados en cuatro ocasiones en los últimos 80 años

Jamie Stuttard, Estratega en Renta Fija y Responsable de Global Macro Fixed Income en Robeco, resume las opiniones más recientes sobre los mercados del equipo de crédito y las implicaciones para el posicionamiento de cartera.

Lo que pueden cambiar las cosas en un trimestre. “En diciembre veíamos cómo se seguía inflando una burbuja en el mercado de renta variable, así como una búsqueda de rentabilidad en crédito, propia del final de ciclo”, recuerda Victor Verberk, corresponsable del equipo de crédito de Robeco. “Hoy nos encontramos ante una grave recesión global, con un desplome de las bolsas y una ampliación de los diferenciales desde niveles históricamente reducidos hasta cotas propias de una recesión.” 

Como indica en el último informe trimestral de Robeco sobre perspectivas para el crédito: “El mundo tiene ahora un enemigo común. Debemos unir fuerzas para derrotar al virus y evitar un declive económico profundo. Las autoridades van a poner en práctica medidas de tipo presupuestario y monetario para prestar apoyo al sector privado. Los gobiernos y entidades bancarias tienen que colaborar estrechamente para mitigar las consecuencias de esta situación.” 

La situación económica a corto plazo va a ser complicada, con problemas en los mercados y dificultades para muchos actores del mercado, que tendrán que pugnar con la liquidez y las restricciones. Pero Verberk explica que la perspectiva del equipo de crédito de Robeco es que los mercados intentarán mirar hacia delante, aferrándose a las medidas de estímulo y pensando en la estabilización de las infecciones por COVID-19. 

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The Market Cycle - Mapping our view on market segments

Fuente: Robeco, March 2020

Una conmoción con profundas raíces seculares y cíclicas

La expansión económica tan prolongada que estábamos viviendo ha tenido un final abrupto. El final de la expansión en sí no es ninguna sorpresa, pero sí la naturaleza del desencadenante exógeno, así como la rapidez y magnitud de la deceleración. “Esto queda para los anales de la historia. Sin embargo, aunque el COVID-19 es el desencadenante inmediato, estamos convencidos de que lo que está sucediendo actualmente no se debe solamente al virus. Estos fenómenos tienen profundas raíces seculares y cíclicas.” 

Sander Bus, corresponsable del equipo de crédito de Robeco, ilustra cómo hemos llegado hasta este punto: “En nuestros informes de perspectivas trimestrales para el crédito hemos hablado en varias ocasiones del superciclo de deuda. Durante años se han ido acumulando desequilibrios de ámbito global, tales como el aumento del endeudamiento del sector privado en China, de poco más de 4,5 billones de USD antes de la crisis financiera global hasta los 30 billones de USD actuales. La posición neta de inversión internacional de EE.UU., que hoy en día se sitúa en menos 11 billones de USD, es cinco veces más extrema que antes de la mencionada crisis financiera global. La desigualdad social alcanza niveles que no se veían desde la década de 1920.” 

Es el resultado de la acumulación de focos de desequilibrio que ha venido produciéndose en estos 11 años de expansión. “Las políticas de los bancos centrales, excesivamente flexibles en ciertas etapas (como la de 2014-17), han alimentado una burbuja en renta variable y un deterioro de las condiciones de concesión de préstamos. Muchas economías abiertas, como Alemania y Japón, ya venían tocadas antes de 2020, perjudicadas por el mercantilismo y las tensiones comerciales.” 

Esta inusual combinación de excesos en el mercado y fragilidad en la economía real ha dejado tanto a las economías como a los mercados a merced de una conmoción negativa. Nadie conoce de antemano cuáles serán las conmociones exógenas o los desencadenantes inmediatos de los desplomes. De lo contrario, éstos se reflejarían en los precios y no llegaría a producirse una caída de los mercados. 

“En este caso, no hay duda de cuál ha sido el desencadenante inmediato”, afirma Bus. “La recesión mundial es inevitable ya, y puede ser tan profunda como la generada por la crisis financiera global, cuando el PIB estadounidense descendía cerca de un 4% interanual. Los diferenciales crediticios están compensando ya la perspectiva de recesión profunda.” 

En este mercado bajista, todo está sucediendo a mayor velocidad, incluida la respuesta de las autoridades monetarias y presupuestarias. Jamie Stuttard, estratega de crédito de Robeco, considera que las autoridades han aprendido de la experiencia de 2008 y parecen claramente dispuestas a ir más allá y más rápido. “Vamos a asistir a una transferencia del riesgo del sector privado al sector público, a costa de unos enormes déficits presupuestarios, financiados por los bancos centrales y por el incremento de sus programas de compras de activos. Esta transferencia de riesgo al sector público es exactamente lo que detuvo la crisis de 2008, y de nuevo resulta necesaria.”

Destaca sin embargo que el coste será inmenso, y la incógnita que se presenta a largo plazo es: ¿quién pagará la cuenta? “¿Los costes recaerán en el sector público y darán lugar a un 'coronaimpuesto' especial en los próximos años, o será el sector privado el que deba asumir la carga?”

Stuttard prevé que la situación variará de un país a otro, en función de la voluntad de sus gobiernos de aceptar o impedir los impagos del crédito más vulnerable por parte de las empresas. 

Volver a empezar después del cierre

Es pronto todavía para saber cuándo volverá a funcionar con normalidad la economía mundial. El COVID-19 continúa propagándose con rapidez y todavía no hemos alcanzado el pico. En tanto no se atisbe el final de la pandemia, los mercados seguramente seguirán mostrándose extremadamente volátiles, en opinión de Verberk. “No obstante, los mercados intentarán fijar la vista más allá de las penalidades y poco a poco irán reflejando en los precios la prima adecuada del COVID-19.” 

En resumen, los fundamentales se muestran claramente debilitados. “Cabe esperar, durante un tiempo, una profunda y continuada recesión y grandes dosis de incertidumbre. Pero es evidente que nos encontramos en la fase de miedo, pánico y reticencia. En lo que respecta a las políticas para suavizar el golpe, podemos esperar medidas presupuestarias de apoyo por encima del billón de USD en todas las grandes zonas económicas,” apunta Verberk.

Sobre el posicionamiento, destaca que: “Se nos conoce no solamente por nuestro estilo de inversión conservador, sino también por nuestro enfoque inconformista basado en el value. Nuestra postura es que hay que recortar riesgo cuando los cielos están despejados, y comprar riesgo cuando la tormenta ha comenzado y cunde el pánico en los mercados. Y consideramos que ha llegado el momento de reducir nuestra infraponderación en los mercados de deuda high yield y adoptar una posición larga en investment grade. Estamos ante la gran venta masiva que estábamos esperando... desde hace años. Recomendamos a los clientes con un horizonte estratégico que adopten también una postura inconformista y que aumenten riesgo.” 

Verberk reconoce que este enfoque puede parecer contrario al sentido común. “Las perspectivas a corto plazo sin duda confirman que los próximos trimestres serán de profunda recesión y dificultades en los mercados. Somos conscientes de que puede parecer el peor momento para aumentar riesgo, pero normalmente suele ser la mejor ocasión para hacerlo.” 

“Nos hallamos ante el final de este ciclo, tal como lo conocemos. Pero también se están plantando las semillas para el próximo.”

Vea el vídeo del informe, presentado por Jamie Stuttard

Descargar el informe de perspectivas trimestrales para crédito