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Perspectivas en renta fija: La conmoción del Covid y la recuperación en forma de Ba'

Perspectivas en renta fija: La conmoción del Covid y la recuperación en forma de Ba'

01-04-2020 | Perspectiva trimestral
Las oportunidades en renta fija están pasando rápidamente del entorno de la deuda pública considerada refugio seguro al crédito. En los mercados emergentes, recomendamos ser precavidos y seleccionar con cuidado.
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income

Lectura rápida

  • Las oportunidades en renta fija están pasando rápidamente de la deuda pública AAA al crédito
  • Recomendamos seleccionar con cuidado y adoptar especial cautela en los mercados emergentes  
  • Los esquemas tradicionales de recuperación económica pueden no resultar aplicables; ofrecemos otra alternativa

Después de la conmoción

Si bien las economías occidentales apenas están empezando a mostrar los primeros indicios de cuál puede ser la magnitud de la conmoción económica del Covid-19, los mercados quieren posicionarse de cara a la recuperación. Ciertamente, esperamos que surja una oportunidad estratégica con horizonte a varios años en el crédito de mayor calidadt, sea BAA o de otra clase. Pero en cuanto a las perspectivas de crecimiento, somos escépticos respecto de las trayectorias que algunos prevén.

Los actores del mercado occidental a menudo se ciñen a un conjunto concreto de posibles trayectorias de crecimiento futuro, aludiendo a las letras del alfabeto, por ejemplo, en forma de V, U, W o L. Pero esto no solamente es un cliché ortográfico del mundo de la inversión. Nosotros creemos que es además una opción no aplicable al caso del Covid-19.

El hecho de que nuestro alfabeto occidental exista desde la época de los etruscos no hace que sus letras constituyan la mejor orientación económica. Las trayectorias en forma de V y W, con pronunciados repuntes y supuestos de reversión a la media, parecen pertenecer a la época de 1945-2007, que se antoja muy antigua en comparación con las tendencias estructurales posteriores a 2008. La U parece no tener en cuenta los diez años de disminución del crecimiento y los tipos de interés. La trayectoria en L parece adecuarse más al caso de Japón. 

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Pasemos al árabe: una trayectoria en forma de Ba'

El Covid-19 plantea nuevas incógnitas económicas y de mercado: tenemos las teorías y escenarios dispares de los epidemiólogos, la segunda derivada de las nuevas infecciones y el aplanamiento de las curvas (las curvas de infección, no las de la deuda pública estadounidense o los vencimientos del crédito). 

En nuestra opinión, las trayectorias de crecimiento para 2020-21 se corresponden más con la letra árabe Ba’, en su forma final (Figura 1). En una era de tendencias seculares de crecimiento más bajo, tipos de interés bajos, envejecimiento demográfico y aumento del endeudamiento, los trazos horizontales alargados del alfabeto árabe parecen resultar más adecuados que los de la grafía occidental. 

Figura 1 | La letra árabe Ba’, en su forma final

Fuente: Dominio público, Robeco
Así pues, en lo que respecta a las trayectorias económicas futuras, nuestra previsión se corresponde con la Ba’. Es hora de dejar la V y la W para los fabricantes de automóviles alemanes, la U para las tuberías de los lavabos y la L para los conductores noveles.

Previsiones macroeconómicas

Las previsiones mayoritarias apuntan a que el crecimiento del PIB estadounidense será del -16% (intertrimestral, anualizado) en el segundo trimestre y del -1,5% para el conjunto de 2020. Las cifras de la zona euro para el 2T son similares, y las previsiones para 2020 rondan el -3,5% (según una selección de los últimos pronósticos de las agencias de valores). Sospechamos que los ajustes a la baja de las previsiones de crecimiento, beneficios empresariales y calificaciones de deuda pública y crédito no han terminado. En líneas generales, nuestra previsión principal es que la variación del PIB real de EE.UU. y la zona euro en 2020 se sitúe al menos en los niveles registrados durante las contracciones económicas de 2009, esto es, aproximadamente el -3% y el -4,5%, respectivamente. 

Dada la enorme flexibilización presupuestaria, esperamos que los déficits públicos alcancen como mínimo el 8-12% del PIB. A corto plazo, esto debe ser así. Sin embargo, a más largo plazo, dará lugar a mayores cargas de deuda soberana y presión fiscal.

Asignaciones sectoriales en renta fija

En renta fija, las oportunidades están pasando rápidamente de la deuda pública considerada refugio seguro al crédito. 

En nuestra opinión, las mejores oportunidades de asignación pasan ahora por crear gradualmente posiciones largas en crédito investment grade, y en high yield con calificación BB. Adoptamos precaución en deuda de mercados emergentes (ME) denominada en moneda local, y consideramos que las divisas de ME deben utilizarse principalmente para cubrir riesgos en las posiciones largas en crédito. La posibilidad de que se produzcan crisis sucesivas supone que hay muchas partes del universo de ME que se deben evitar. 

La oportunidad clave en crédito

Entre el segundo y el cuarto trimestre de 2019 hubo muy pocas oportunidades en crédito. Resulta difícil –pero es crucial– mostrarse disciplinado y paciente cuando los diferenciales se estrechan y tanto las valoraciones como los fundamentales se sitúan en la fase de final de ciclo, independientemente de los incentivos que pueda haber a corto plazo para aprovechar el “carry”. Al desencadenarse la fase de volatilidad del Covid-19, nos encontrábamos sobreponderados en deuda investment grade en EUR e infraponderados en investment grade en USD. Teníamos betas de poco más de uno, y una exposición neta cero al segmento high yield. Esto nos ha proporcionado la potencia de fuego que requiere la oportunidad actual.

Cómo ha cambiado todo en marzo de 2020. Actualmente, los diferenciales crediticios se sitúan en niveles que solamente se habían registrado en otras dos ocasiones desde los años treinta: a principios de los años ochenta y en 2008, según datos de la Reserva Federal e ICE BofAML. Los responsables monetarios han intervenido, y la Fed ha marcado un nuevo hito al unirse al BCE y al Banco de Inglaterra en la compra de deuda privada.

¿Qué tenemos en nuestra lista de la compra?

En términos transversales, consideramos que el crédito investment grade, especialmente el de tipo primario, en USD y con vencimiento a largo, constituye la mejor oportunidad. Buscamos calidad bottom-up en los balances de situación y solidez cíclica. Además, apostamos por la deuda investment grade en EUR y por los bonos BB no pertenecientes al sector de la energía, en EUR y USD.