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Una conmoción de proporciones titánicas

Una conmoción de proporciones titánicas

27-03-2020 | Visión
El mundo se enfrenta a una crisis de salud pública sin precedentes, que está provocando un enorme impacto tanto en la sociedad como en la economía. En este análisis, el estratega multiactivos Peter van der Welle plantea cuánto podría durar la recesión una vez que se logre contener el coronavirus.
  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Multi-Asset Strategist

Lectura rápida

  • El Covid-19 ha causado una disrupción económica masiva en todo el mundo
  • La recuperación podría adoptar distintas formas, en función de las medidas de estímulo adoptadas
  • Una respuesta política incisiva será crucial para limitar la recesión

Una posibilidad es que la recuperación describa una trayectoria en forma de U, entre lo que resta de 2020 y principios de 2021. Esta perspectiva se basa en la escasa visibilidad que existe en relación con la efectividad de la intervención política no convencional que se está realizando. Además, las disrupciones en las cadenas de suministro podrían verse agravadas por los impagos en sectores ascendentes (upstream) si empeoran las repercusiones de la prolongación de los cierres y el distanciamiento social sobre la demanda.

Teniendo en cuenta la enorme redistribución de recursos que se está llevando a cabo, volver a poner en marcha la economía global no será tan sencillo como “pulsar un botón” una vez que ya no resulte necesario el distanciamiento social. Por otro lado, dar prestaciones a los hogares desempleados y a los propietarios de pequeñas empresas no puede equipararse a los ingresos estables que normalmente perciben, y que pueden utilizar para su consumo discrecional, de manera que los efectos multiplicadores de las medidas de estímulo de los gobiernos son menores.

Una recuperación en forma de V (supuesto optimista) o en forma de L (supuesto pesimista) son posibles riesgos de cola que se deben tener en cuenta en relación con esta evolución. En el escenario de recuperación en V, las medidas de estímulo de tipo presupuestario y monetario, adoptadas de forma oportuna, dirigida y significativa, evitarían un aumento masivo del desempleo, y eso limitaría las repercusiones para la demanda por parte de los consumidores. Con esta base de consumo más sólida y con una contención de los efectos sobre la riqueza de los consumidores y los precios de la vivienda, el efecto multiplicador del estímulo presupuestario sería bastante elevado. Sin embargo, si tenemos en cuenta la magnitud de esta conmoción económica sin precedentes a escala mundial, en nuestra opinión esto es poco más que una ilusión.

En el escenario en L, la conmoción externa se vería amplificada por conmociones endógenas que irían propagándose en cascada por la economía. Se produciría una crisis financiera como resultado de una caída sin precedentes de los beneficios empresariales y los ingresos de los hogares, que los gobiernos no podrían contener sin poner en peligro la sostenibilidad de la deuda. Los diferenciales crediticios/hipotecarios se dispararían aún más, y las quiebras subsiguientes serían el preludio de un dilatado ciclo de desapalancamiento. Sin embargo, esto podría evitarse si el estímulo presupuestario fuera suficiente para evitar que la recesión se convirtiera en una deceleración permanente. Mi razonamiento se explica con más detalle a continuación.

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El barco que “no podía hundirse”

Puede establecerse un paralelismo entre el hecho de que nadie viera venir el coronavirus y un famoso barco que decían que no podía hundirse, hace más de un siglo. El 15 de abril de 1912, se produjo un tremendo desastre humano cuando el Titanic colisionó con un iceberg a toda velocidad. Su capitán, Edward J. Smith, afirmó en 1907 que no podía “imaginar ninguna situación que pudiera causar que un barco naufragara. La construcción naval moderna ya ha dejado eso atrás”. Fue una de las 1.500 personas que perecieron a bordo del tristemente conocido transatlántico aquella trágica noche. Las cosas inimaginables a veces suceden.

Muy pocos supieron ver el desastre humano que se iniciaría a finales de 2019 y previeron la inmensa repercusión del coronavirus en la sociedad y la economía mundial a principios de 2020. A 27 de marzo, el Covid-19 había infectado a 550.536 personas en todo el mundo, y se había cobrado la vida de al menos 24.904. El expresidente de la Fed, Ben Bernanke, reconocido experto en la historia de la Gran Depresión, ha afirmado que estamos experimentando una situación mucho más parecida a una enorme tormenta de nieve o un desastre natural que a una depresión clásica al estilo de los años treinta. Tiene razón, sin duda no se trata de un declive al uso. Es un fenómeno de otra especie, y por ello particularmente desconcertante.

Los modelos económicos tampoco lo vieron venir. De hecho, un modelo de seguimiento del ciclo económico que ha podido predecir anteriores recesiones en EE.UU. con un acierto del 90% acababa de cambiar en febrero al modo de “expansión completa”, lo que es signo de reflación (el crecimiento del PIB vuelve a su tendencia). Anteriormente venía apuntando a una expansión desacelerada desde hacía 18 meses consecutivos. Resulta irónico que la tan esperada señal de “todo listo” que arrojó este modelo resultara ser la calma que precedía a la tormenta.

Historia de dos escenarios

En el informe de perspectivas de Robeco para 2020, “Historia de dos escenarios”, insinuábamos la posibilidad de que pudiera darse la peor de las situaciones. Cuando se publicó el informe, en noviembre de 2019, decíamos: “El impacto del peor de los escenarios sería de tal envergadura que por nuestra parte resultaría imprudente hacer caso omiso de esta posibilidad. Una caída de los mercados de renta variable de más del 20% no es impensable, si las cosas se ponen realmente mal”. De hecho, las cosas están yendo realmente mal, pero no de la manera que concebíamos.

En esta ocasión los bancos centrales no han endurecido en exceso sus políticas, ni la acumulación gradual de excesos menores en la economía ha dado lugar a algo lo suficientemente sustancial como para provocar una recesión como tal. Una paralización parcial y deliberada de la sociedad para evitar el agravamiento de una crisis sanitaria se aparta significativamente de lo que dice el manual de las recesiones típicas.

El hecho de que las bolsas hayan sufrido su caída más rápida desde 1929, sumiéndose en cotas de mercado bajista, pone de manifiesto que la incertidumbre actual no tiene precedentes. La excepcional volatilidad que sufren los mercados hoy en día es un anticipo de la excepcional volatilidad macroeconómica que nos depara el mañana.

Limitación de daños

Con los gobiernos de todo el mundo imponiendo medidas de confinamiento y distanciamiento social para aplanar la curva de contagio del Covid-19, la expansión económica más prolongada desde el final de la Segunda Guerra Mundial se ha visto truncada repentinamente. La envergadura de los daños para la economía mundial dependerá en gran medida de la evolución de la pandemia, de la duración y efectividad de las medidas de distanciamiento social adoptadas para mitigar la crisis sanitaria, y de la eficacia de las medidas políticas destinadas a mitigar su impacto económico.

Hoteles, restaurantes y líneas aéreas se han llevado el primer gran golpe directo, ya que la vida social fuera de los medios digitales se ha paralizado. También hay ganadores –como en todas las crisis–, como el sector de bienes básicos de consumo. Ahora mismo, solo podemos ver la punta del iceberg, ante la falta de datos macroeconómicos fehacientes relativos al momento en que se han establecido exactamente las medidas de distanciamiento social. Sin embargo, los primeros indicios son bastante impactantes. La demanda inicial de empleo en EE.UU. se ha disparado la semana pasada hasta los 3,3 millones de desempleados, muy por encima de las cifras máximas registradas en cualquier otra recesión que haya tenido lugar en ese país desde la Segunda Guerra Mundial.

Dos cisnes negros

No es solo el coronavirus lo que ha hecho proliferar la amenaza de recesión. Ya se había iniciado una guerra de precios en el sector del petróleo cuando comenzó a conocerse la gravedad del brote. Por ello, la economía global se ha visto afectada por los efectos mutuamente coadyuvantes de dos cisnes negros: Arabia Saudí aumentó su producción para ganar cuota de mercado después del fracaso de las conversaciones con Rusia sobre los recortes concertados a la producción, y el distanciamiento social impuesto para allanar la curva de contagio del Covid-19 agravó las repercusiones del incremento en el suministro de petróleo debido a la disminución de la movilidad. ,p> Ante el efecto conjunto de estas dos conmociones exógenas, la incógnita ahora es si la economía real y el sistema financiero podrán absorber por entero el miedo al coronavirus, o si permitirán que éste se vea amplificado por otra conmoción endógena posterior que comience a producirse a medida que se pongan de manifiesto las vulnerabilidades preexistentes del sistema económico. Entre ellas se encuentran el elevado apalancamiento de las empresas no financieras de EE.UU., la escasa calidad de las garantías en los mercados de crédito y la creciente desigualdad económica.

A diferencia de la crisis financiera global, los bancos se encuentran ahora bien capitalizados y podrían actuar como amortiguadores en lugar de amplificadores. Esto evitaría la aparición de un bucle de retroalimentación negativa entre el sistema financiero y la economía real. Sin embargo, el hecho de que el diferencial Ted –indicador clave del riesgo crediticio percibido en el mercado interbancario– siga aumentando dista mucho de resultar tranquilizador en este sentido.

La última vez que la zona euro experimentó una recesión fue en 2012.

Respuesta política incisiva

La recesión global a la que probablemente dan lugar los cierres y confinamientos podría ser la más profunda de la historia posterior a la Segunda Guerra Mundial, y por ello la respuesta política tiene que ser la más incisiva desde la Gran Depresión. Dado el insignificante margen para adoptar medidas políticas convencionales –los tipos de interés se sitúan ya en su mínimo efectivo, en la mayoría de las economías avanzadas–, los responsables de política monetaria ya están allanando el camino para adoptar medidas no convencionales. Entre ellas se encuentran la reducción de las medidas de mitigación contra cíclicas para que los bancos puedan proteger el flujo de crédito hacia la economía real, la provisión de liquidez a las empresas, y los subsidios salariales para mantener el empleo.

El BCE ha dado un paso decidido comprometiéndose a comprar otros 750.000 millones de euros en activos y eliminar el límite por emisor, lo que permite a este banco central adquirir más de un tercio de los bonos elegibles de un mismo país. ¿Quién habría pensado que el Bundestag alemán aprobaría un paquete de estímulo de 750.000 millones de euros y abandonaría de facto su política de schwarze Null –literalmente, “cero negro”–, es decir, el mantenimiento del equilibrio presupuestario?

La mayoría de los gobiernos de las economías avanzadas han respondido con relativa rapidez, y han puesto en práctica medidas presupuestarias específicas por un valor de alrededor del 2% del PIB. Es probable que se adopten más medidas cuando la verdadera magnitud de esta recesión global se haga evidente.

Esperando la recuperación

Entonces, ¿cómo podría ser la recuperación después de todo esto? Realmente, nadie lo sabe en estos momentos. Las recesiones causadas por conmociones externas tienden a ser bastante profundas pero breves, lo que hace más probable que la recuperación describa una trayectoria en forma de V. Sin embargo, no estamos ante una conmoción exógena al uso. A diferencia de la crisis vivida por la zona euro en 2011, el impacto económico doble de este Covid-19, que afecta negativamente tanto a la oferta como a la demanda, hace que resulte muy complicado leer la brújula económica.

A esta complejidad de lectura se añade una conmoción positiva simultánea, la del suministro de petróleo, aunque el hecho de que los precios del crudo se sitúen en niveles muy bajos hace presagiar una recuperación de la actividad manufacturera en 2021, debido al prolongado decalaje temporal respecto de la producción industrial del G7. No debemos subestimar la creatividad humana y la voluntad de las personas de sacar lo mejor de sí mismas en las épocas más duras. En los esfuerzos por superar esta crisis, se están ampliando con fuerza las fronteras de las posibilidades tecnológicas, lo que podría dar lugar a aumentos de la productividad una vez que el virus haya sido derrotado.

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