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Midiendo el riesgo de crédito con el coeficiente de duración por diferencial (DTS)

Midiendo el riesgo de crédito con el coeficiente de duración por diferencial (DTS)

10-12-2019 | Visión
Medir con exactitud el riesgo de crédito es un enorme reto para quienes invierten en esta categoría. En deuda privada, la volatilidad crediticia varía en gran medida a lo largo del tiempo, y difiere considerablemente de un título a otro.
  • Erik van Leeuwen
    Erik
    van Leeuwen
    Head of FI Business Development
  • Olaf  Penninga
    Olaf
    Penninga
    Portfolio Manager
  • Patrick  Houweling
    Patrick
    Houweling
    Head of Quant Credits

Lectura rápida

  • Medir con exactitud el riesgo es esencial para los inversores en crédito
  • Robeco desarrolló en 2003 su marco de evaluación del riesgo de crédito
  • El coeficiente de duración por diferencial o "DTS (Duration Times Spread) es ahora la norma en el sector

Los investigadores de Robeco desarrollaron en 2003 un método innovador para predecir la volatilidad en crédito de manera más adaptativa y granular. Aunque ningún modelo es perfecto, este nuevo método mejoró sustancialmente la medición de la volatilidad del crédito respecto de los modelos tradicionales que venían utilizándose hasta entonces.

Duration Times Spread: a measure of spread exposure in credit portfolios
Duration Times Spread: a measure of spread exposure in credit portfolios
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Esta metodología, llamada coeficiente de duración por diferencial o "DTS" (Duration Times Spread), se ha convertido en la norma del sector para medir la volatilidad crediticia de los bonos corporativos. Mide la sensibilidad del precio de un bono en relación con las variaciones del diferencial crediticio, expresándola en una única cifra que puede emplearse para comparar la volatilidad crediticia entre una amplia diversidad de títulos. En la práctica, se utiliza en el proceso de gestión de las carteras para cuantificar el valor relativo, gestionar la exposición a riesgos en la construcción de las carteras y realizar la atribución de resultados.

No todos los métodos diferencial-duración son iguales

Los modelos de riesgo tradicionales a menudo se basan en la extrapolación de tendencias históricas. Un ejemplo sería el uso de la volatilidad de los resultados de los últimos 36 meses. Una de las desventajas de este tipo de enfoques es que no logran reflejar el riesgo real cuando se produce una ruptura de la tendencia.2.

Por ejemplo, cuando comenzó a forjarse la crisis financiera en 2007, la lectura de estos modelos seguía basándose fundamentalmente en los datos de los periodos de calma de 2005 y 2006, en los que los diferenciales crediticios se mantuvieron relativamente estables, infravalorando el riesgo que afectaba a las carteras de crédito.

La observación empírica de que los diferenciales crediticios evolucionan de manera relativa y no absoluta es la piedra angular de nuestro método DTS’

De igual modo, inmediatamente después de un periodo volátil, con grandes cambios en los diferenciales de crédito, un modelo tradicional basado en la rentabilidad histórica habría sobrestimado el riesgo.

Otro problema es que los modelos tradicionales de medición del riesgo tienden a adoptar un enfoque absoluto, pasando por alto el hecho de que la magnitud de las variaciones de los diferenciales es proporcional al nivel de los mismos: los bonos con diferenciales más amplios presentan mayor riesgo, puesto que dichos diferenciales experimentan mayores variaciones. Por tanto, se requiere un parámetro de medición del riesgo que tenga en cuenta la sensibilidad de la rentabilidad en relación con las variaciones de los diferenciales.

Los modelos tradicionales, además, son incapaces de distinguir entre las distintas clases de riesgos. Los inversores de crédito saben que los títulos con vencimiento más largo presentan más riesgo que aquellos con vencimiento a más corto plazo. Como también saben que los bonos emitidos por entidades con menor calificación conllevan un riesgo mayor que los que revisten más calidad. Lo difícil es comparar estas dos fuentes de riesgo: por ejemplo, ¿cómo se valora el riesgo asociado a un crédito a corto plazo con calificación B frente al de otro a largo plazo con calificación AA?

Cálculo del coeficiente de duración por diferencial

La observación empírica de que los diferenciales crediticios evolucionan de manera relativa y no absoluta es la piedra angular de nuestro método DTS. Si los sectores con diferenciales más elevados conllevan una mayor exposición a los riesgos específicos de dichos sectores, entonces no todos los coeficientes diferencial-duración son iguales.

Nuestros análisis en profundidad muestran que el riesgo de un bono –la futura volatilidad de su precio– se mide con más precisión empleando el producto de su diferencial-duración y su diferencial, esto es, el DTS.

DTS = diferencial del bono x diferencial de duración del bono

Por ejemplo, un bono con una duración de un año y un diferencial de 500 puntos básicos presenta la misma previsión de volatilidad (1 x 500 = 500) que un bono cuya duración es a cinco años y su diferencial es de 100 puntos básicos (5 x 100 = 500).

Puesto que nuestras estimaciones de riesgo basadas en este cálculo dependen directamente del diferencial observado, reaccionan instantáneamente a los desequilibrios del mercado, por lo que resultan mucho más precisas que las predicciones basadas en la trayectoria reciente.

La simplicidad del DTS hace que sus posibilidades de aplicación sean amplias. Puesto que proporciona una única medición, este método puede emplearse para comparar la exposición a los diferenciales crediticios de distintos activos de crédito, independientemente de su calificación o vencimiento, por ejemplo. Puede utilizarse asimismo para comparar el perfil de riesgo de distintas carteras de crédito. Cuanto mayor sea el DTS de un activo crediticio o una cartera de crédito, mayor bajará su rentabilidad en caso de ampliación de los diferenciales crediticios.

Su versatilidad de uso hace que el DTS sea tan importante para los inversores en crédito como lo es la duración para todos los inversores en renta fija.

El patrón del sector para la medición del riesgo

El concepto del DTS se utiliza para todos los segmentos relacionados con crédito de todas las carteras de renta fija de Robeco3. Así mismo, se aplica con carácter general en todo el sector, y se ha integrado en algunas de las herramientas informáticas de medición de riesgo más importantes, como MSCI RiskMetrics y Bloomberg PORT.

Concretamente, aplicamos el DTS en cuatro aspectos clave de nuestro proceso de gestión de carteras, como son la medición del riesgo, la evaluación del valor relativo, la construcción de carteras y la atribución de resultados.

Una herramienta muy potente

Consideramos que el DTS es un método preciso para predecir la volatilidad crediticia, aunque en ocasiones puede tender a sobrevalorar o infravalorar el riesgo. Al utilizarlo en nuestros procesos de inversión en crédito, los gestores pueden construir carteras bien diversificadas midiendo con exactitud la contribución al riesgo de sus posiciones de mayor convicción.

Por otra parte, permite calcular la rentabilidad ajustada al riesgo prácticamente en tiempo real, lo que posibilita una evaluación ágil del valor relativo.

Por último, gracias a esta herramienta resulta posible evaluar periódicamente las posiciones de las carteras conforme al mismo marco empleado en su valoración inicial, lo que proporciona información importante y puede dar lugar a una reevaluación de estas posiciones.

1 Un proyecto conjunto con Lehman Brothers dio lugar a la publicación del resultado; véase: Ben Dor, A., Dynkin, L., Hyman, J., Houweling, P., Van Leeuwen, E., y Penninga, O., ‘DTS (Duration Times Spread)’, The Journal of Portfolio Management, 2007, vol. 33. nº 2, p. 77-100. Puede descargarse aquí.
2 Véase Beekhuizen, P. y Houweling, P., ‘Smart Credit Investing - Risk Points and Their Applications’, Robeco White Paper, 2013, diciembre.
3 Véase la "Guide to credits: The Robeco approach".