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Una nueva perspectiva sobre el efecto de la volatilidad

Una nueva perspectiva sobre el efecto de la volatilidad

06-01-2020 | Investigación

A lo largo de la última década, el estilo de inversión de baja volatilidad ha ganado mucha popularidad. Pero continúa suscitando bastantes dudas entre los inversores. En un nuevo informe de investigación elaborado por Robeco se ofrece una panorámica completa sobre esta materia.

  • David Blitz
    David
    Blitz
    Head of Quant Research
  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities and Quant Allocation
  • Guido  Baltussen
    Guido
    Baltussen
    Co-Head of Quant Allocation

Lectura rápida

  • Los valores de alto riesgo no generan una rentabilidad mayor que los que presentan un riesgo menor
  • Revisamos la literatura académica existente sobre la inversión de baja volatilidad
  • Comentamos algunos aspectos prácticos relacionados con su aplicación 

Los valores de alto riesgo no generan una rentabilidad mayor que los que presentan un riesgo menor. Las primeras evidencias de este fenómeno datan de principios de la década de 1970, cuando los estudios empíricos iniciales del Modelo de valoración de activos financieros o "CAPM" (Capital Asset Pricing Model) pusieron de manifiesto que los valores de alto riesgo ofrecían rentabilidades inferiores a las que predecía el modelo1, y que aquellos con una varianza menor generaban, a largo plazo, un mejor rendimiento que los que presentaban mayor riesgo.2 

Pero ¿realmente los valores de bajo riesgo superan sistemáticamente a los de alto riesgo a lo largo del tiempo y en distintas zonas geográficas? ¿Qué es lo que se consideran valores de bajo riesgo? ¿Qué motiva el efecto del bajo riesgo? ¿Los inversores pueden sacar partido de él en la práctica? ¿Cómo podrían abordarlo? Y, después, si crece el número de inversores que tratan de aprovechar el efecto del bajo riesgo, ¿podría terminar quedando anulado por el arbitraje? 

En un nuevo informe de investigación, publicado más de una década después de su galardonado estudio sobre el efecto de la volatilidad3, los especialistas de Robeco Pim van Vliet y David Blitz, junto con Guido Baltussen, toman distancia para ofrecer una perspectiva completa de la literatura académica existente sobre esta cuestión. Proponen asimismo respuestas a algunas de las preguntas más acuciantes en relación con la inversión de bajo riesgo.

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La volatilidad como principal impulsor

Aducen que la volatilidad, esto es, la desviación típica de la rentabilidad es la principal responsable de la anomalía del bajo riesgo. En otras palabras, el efecto del bajo riesgo puede equipararse al efecto de la baja volatilidad. Es más, el efecto de la baja volatilidad se muestra muy persistente en el tiempo y está presente en diversos mercados, incluidos los emergentes. Este efecto se da también en diversos sectores y niveles de capitalización de mercado.

El efecto de la baja volatilidad se muestra muy persistente en el tiempo y está presente en diversos mercados

Los autores tratan también la lógica económica que justifica la existencia del efecto del bajo riesgo, y analizan algunas de las explicaciones que más a menudo se dan para este fenómeno. Para realizar este análisis, se agrupan dichas explicaciones en cinco categorías principales: restricciones, objetivos de rentabilidad relativa, cuestiones de agencia, preferencia asimétrica y sesgos de comportamiento.

Los autores sostienen que el factor de baja volatilidad no puede justificarse por alusión a otros factores tales como value, beneficios o exposición a las variaciones de los tipos de interés, y determinan que los estudios publicados que se centran específicamente en esta cuestión ponen de manifiesto que otros factores conocidos sólo pueden explicar, en el mejor de los casos, una pequeña parte del efecto del bajo riesgo o los resultados obtenidos durante un subperiodo muy concreto.

Índices de bajo riesgo poco óptimos

En el estudio se exponen diversas consideraciones prácticas que se deben tener en cuenta a la hora de invertir conforme al efecto del bajo riesgo. Por ejemplo, los autores estudian por qué los inversores que tratan de sacar partido del efecto del bajo riesgo a menudo adoptan un enfoque sólo a largo plazo. Otra cuestión importante que abordan es la que se refiere al riesgo de divisas y su tratamiento. 

La inversión de bajo riesgo precisa de una rotación reducida

Los autores plantean también el nivel óptimo de rotación que hace falta para aprovechar la anomalía del bajo riesgo, y sostienen que la inversión de bajo riesgo precisa de una rotación reducida. Asimismo, apuntan que las volatilidades son más importantes que las correlaciones, que los índices de bajo riesgo son poco óptimos y están expuestos a la masificación, y que resulta posible integrar eficientemente otros factores en una estrategia de bajo riesgo.

Por último, en el estudio se buscan pruebas tangibles de si el efecto del bajo riesgo podría encontrarse ya en proceso de quedar anulado por el arbitraje, sobre todo por parte de los inversores en fondos mutualistas, fondos cotizados (ETF) y hedge funds. De hecho, este enfoque de inversión es tan conocido hoy en día que muchos inversores están preocupados por si podría ser víctima de su propio éxito. 

Tras un profundo análisis, sin embargo, los autores concluyen que existen escasas evidencias de que el efecto del bajo riesgo pueda verse anulado por el arbitraje, ya que muchos inversores se encuentran en posición neutral o incluso en el lado opuesto del aprovechamiento del bajo riesgo. Van Vliet et al. rechazan por tanto la idea de que el efecto del bajo riesgo pueda diluirse o incluso desaparecer, al menos por ahora.

1Véase: Black, F., Jensen, M. C., y Scholes, M. (1972). The capital asset pricing model: Some empirical tests. Studies in the Theory of Capital Markets, 81(3), 79-121. Véase también: Miller, M. H. y Scholes, M. (1972). Rates of Return in Relation to Risk: A Reexamination of Some Recent Findings. Studies in the Theory of Capital Markets, Praeger, Nueva York, 47-78. Véase también: Fama, E. F., y MacBeth, J. D. (1973). Risk, return, and equilibrium: Empirical tests. Journal of Political Economy, 81(3), 607-636.
2Haugen, R. A., y Heins, A. J. (1975). Risk and the rate of return on financial assets: Some old wine in new bottles. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 10(5), 775-784.
3Blitz, D., y van Vliet, P. (2007). The Volatility Effect. Journal of Portfolio Management, 34(1), 102-113.

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