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El ciclo está maduro pero no agotado

El ciclo está maduro pero no agotado

10-01-2019 | Visión

Los mercados continúan deprimidos y volátiles, con unas expectativas de crecimiento reducidas en todo el mundo. No obstante, empiezan a darse las condiciones para que 2019 sea un año mejor. Fred Belak, jefe del equipo de Global Fixed Income Macro de Robeco, prevé que la Fed anuncie una pausa en su ciclo de subidas de tipos. Además, deberían empezar a notarse los efectos diferidos de los estímulos chinos, y anticipamos un enfoque más constructivo en las negociaciones comerciales entre EE.UU. y China. La percepción del riesgo sigue siendo negativa, pero los mercados pueden esperar un último repunte de la reflación este año, antes de que la Fed se vea finalmente obligada a tomarse un respiro en 2020.

  • Fred Belak
    Fred
    Belak
    Head of Global Macro

Lectura rápida

  •  La Fed interrumpirá el endurecimiento
  • Se dejan notar los efectos diferidos de los estímulos chinos
  • Los mercados se benefician de la tregua en la guerra comercial con China

“Recientemente hemos cambiado nuestra opinión sobre la Fed a una última subida en diciembre, con una pausa prolongada en 2019 sin subidas de tipos. La liquidez mundial se ha recortado tanto como para que las perspectivas económicas estadounidenses acusen el empeoramiento de la situación financiera”, señala Belak. “La inversión del extremo a corto plazo de la curva de rentabilidades estadounidenses apunta a una Fed prudente, siendo probable que interrumpa su política. Aunque consideramos que el crecimiento se ralentizará en 2019, confiamos en que la pausa de la Fed propicie que solo haya una leve desaceleración en 2019. El ciclo estadounidense está maduro, pero no agotado”.

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China sigue impulsando el crecimiento mundial

China sigue siendo la locomotora del crecimiento mundial. Como Belak señala: “La ralentización del crecimiento chino es consecuencia del endurecimiento de su política monetaria, al tratar las autoridades de ese país de contener un modelo de crecimiento basado en la deuda. Enfrentada a una profunda ralentización industrial y las consecuencias de las políticas arancelarias de Trump, China ha crecido mediante estímulos fiscales”.

“Aunque todavía no se detectan señales, prevemos que China se estabilice, lo que tendrá un impacto positivo en el crecimiento mundial. EE.UU. y China parecen haber aparcado su guerra comercial, y por el momento ambas partes se benefician de la interrupción de las tensiones comerciales, lo que permite una paulatina reflación de los mercados”.

En todo caso, las condiciones de liquidez se mantienen ajustadas. Belak: “El QT (endurecimiento cuantitativo) de 500.000 millones de USD previsto para este año equivaldrá a una subida de tipos de 50 pb. Si los mercados siguen alicaídos después de que la Fed se tome una pausa en la subida de tipos, el ritmo del QT constituirá otra herramienta para reflacionar los mercados mundiales en 2019”. Además, añade que en Europa no quedan revulsivos del crecimiento convincentes. “Ante el escaso margen de la política monetaria, el crecimiento de la región depende en buena medida del comercio mundial”.

Valor selectivo en los mercados de bonos

El endurecimiento cuantitativo provocó un terremoto en los mercados el pasado trimestre, con un abaratamiento de las valoraciones casi generalizado. Belak comenta que unas “rentabilidades estadounidenses a 10 años de alrededor del 3% parecen bastante atractivas, y se prevé que la Fed se tome un descano en torno al 2,5%. No anticipamos un brusco aumento de la rentabilidad del bono alemán a 10 años. En línea con nuestras previsiones, el mercado descuenta en la actualidad subidas de 25 pb en los dos próximos años. En la periferia europea, las valoraciones están muy interesantes tras el marcado aumento en los diferenciales de los bonos acaecido desde el segundo trimestre de 2018. Por el contrario, apreciamos menos valor en la deuda pública japonesa. El BoJ ha recortado 'en secreto’ sus compras de activos, y probablemente seguirá haciéndolo”.

En los mercados emergentes, la selección es la clave. “En el último trimestre han mejorado las valoraciones de la deuda local, aunque es difícil referirse a los ME como una clase de activos homogénea. Los tipos de cambio de contado de las monedas emergentes frente al USD han vuelto a niveles no vistos desde inicios de 2016. Un entorno de crecimiento algo menor en EE.UU. y una Fed menos beligerante debe beneficiar a las divisas de mercados emergentes”.

El pasado trimestre se ampliaron considerablemente los diferenciales de crédito. “A los niveles actuales, los bonos IG de la UE descuentan casi completamente un entorno de ralentización como el de 2015/2016”, concluye Belak.

Pero los factores técnicos son menos favorables

Durante este trimestre es probable que los factores técnicos presionen a la baja el precio de los bonos. Como subraya Bela, “entre esos factores, cabe decir que los más importantes son la prevista reducción de la QE por el BOJ y el BCE, y la mayor emisión nueva neta del Tesoro de EE.UU.”. “En los mercados de crédito (https://www.robeco.com/en/insights/2018/12/the-outlook-for-credits-the-emperor-is-naked.html), los reembolsos de los fondos de inversión y la inquietud sobre el final de la QE imponen ventas forzosas en un momento en que la liquidez del mercado es muy escasa”.

Los mercados emergentes constituyen la única excepción a esa negativa situación técnica. “A nivel técnico somos ligeramente optimistas en bonos emergentes en moneda local, ya que datos y encuestas de inversión muestran que, por primera en el año, los inversores son ahora neutrales frente a sus índices de referencia, tanto en términos de duración como de posicionamiento de divisas”.

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