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Perspectiva para crédito: El rey desnudo

Perspectiva para crédito: El rey desnudo

20-12-2018 | Perspectiva trimestral

A pesar de nuestra persistente preocupación sobre el elevado apalancamiento de las empresas y la excesiva apetencia por el riesgo, no ha sido sino hasta ahora que los mercados de crédito han empezado a reaccionar a la deceleración económica global, y ya se está hablando abiertamente sobre la recesión que está por llegar.

  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Co-Head Credit team

Lectura rápida

  • La desaparición de GE es un indicador de la deficiente distribución de capital en Estados Unidos
  • Los bancos centrales cambiarán de rumbo en 2019, se acerca el final del endurecimiento
  • La recesión no será pronunciada y la corrección del mercado será breve, pero todavía no hemos llegado ahí

La desaparición de General Electric y la plétora de empresas sobrevaloradas con calificación investment grade BBB ponen de manifiesto la deficiente distribución del capital que lleva caracterizando a los mercados este último año. Los corresponsables de nuestro equipo de Crédito, Victor Verberk y Sander Bus, consideran que 2019 traerá consigo un punto de inflexión para los mercados.

El punto de inflexión se reflejará en dos aspectos. Según nuestras previsiones, los fundamentales serán mucho más importantes que los factores técnicos de cara a 2019. “El mercado de crédito lleva ya 9 meses seguidos bajando, y lo normal es que una tendencia de este tipo dure 6 meses más a lo sumo”, afirma Bus. “Aunque las valoraciones se sitúan ahora en niveles más atractivos, esta corrección no es todavía generalizada”.

Verberk prevé que los bancos centrales cambien la dirección de sus políticas monetarias en 2019. “Con el aligeramiento del balance de la Reserva Federal, el final de la flexibilización cuantitativa en Europa y la ampliación de los diferenciales crediticios, las condiciones monetarias son ahora mucho más rígidas. Los bancos centrales tendrán que cambiar de rumbo y adoptar una posición más neutral. Así pues, no se sorprendan si dentro de poco se produce una pausa en el ciclo de subida de tipos.”

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Señales de advertencia en Estados Unidos

En la superficie, los indicadores económicos en Estados Unidos siguen siendo positivos, pero si profundizamos un poco veremos que el panorama es más inquietante. “El impulso económico tocó techo en verano, y se sitúa ahora en niveles mucho más bajos. El resto del mundo se enfrenta ya a una deceleración, de modo que los mercados empiezan a preocuparse”, anuncia Verberk. También van apareciendo señales de advertencia en los indicadores referentes al mercado. “El volumen de emisiones de CLO está descendiendo, los tipos de financiación están subiendo y el ciclo de endurecimiento monetario empieza a doler”.

Sin embargo, aunque el apalancamiento de las empresas ha experimentado una enorme subida, ésta no se refleja todavía en su calificación crediticia. “Una recesión llevaría el apalancamiento de muchas empresas con calificación BBB a niveles de high yield, y el potencial de rebaja de calificación en este segmento del mercado es elevado”, añade.

En Europa, Bus observa dos grandes diferencias con Estados Unidos. “La primera es el riesgo político. Italia sigue siendo motivo de preocupación, pero los precios del mercado ya lo reflejan así. En segundo lugar, las empresas europeas vienen mostrándose mucho más conservadoras que las estadounidenses, por lo que su apalancamiento es mucho menor. Por tanto, la distribución inadecuada del capital no es tan preocupante”.

En los mercados emergentes, aunque es el conflicto comercial con Estados Unidos lo que ha acaparado la atención mediática, el verdadero problema está en la economía china. A pesar de las medidas de estímulo monetario, la actividad doméstica no está ganando impulso. “Dada la envergadura de la aportación de China al crecimiento mundial, es casi más importante vigilar su bienestar que tratar de pronosticar la recesión estadounidense. La tendencia a la baja de los precios de las materias primas pone de manifiesto que el crecimiento económico real ya está decelerando”, explica Verberk. “La fuente de riesgo más importante es el yuan. La devaluación de esta moneda tendría un grave efecto deflacionario a escala mundial”.

Las valoraciones apuntan a un descenso esperanzador

Los mercados siguen depositando demasiadas esperanzas en la solidez de los fundamentales económicos estadounidenses. “La historia nos dice que el hecho de que la Reserva Federal comience a subir los tipos rara vez resulta bueno para los activos de riesgo”, explica Bus. “Adoptamos precaución sobre todo en deuda estadounidense high yield e investment grade. Los fundamentales comenzarán a prevalecer, sólo hacen falta algunos acontecimientos idiosincrásicos más para que la esperanza se convierta en desesperación”.

Desde el punto de vista de las valoraciones, nos orientamos selectivamente hacia los bonos financieros europeos y la deuda de mercados emergentes asiáticos, que ya se ha revalorizado mucho. “Consideramos que este declive puede compararse con la venta masiva de 2016, no con la crisis financiera de 2008. No esperamos un declive sistémico, sino poco profundo y con una recesión que, si llega, será breve”.

Los indicadores técnicos ponen de manifiesto el diferencial inverso del mercado monetario

“La curva del mercado monetario del dólar hace tiempo que está invertida”, afirma Verberk. “Pero no ha sido sino hasta octubre que los mercados han empezado a ajustarse a la disminución del entorno de crecimiento. Básicamente, esto indica que la política de la Reserva Federal se sitúa ahora por detrás de la curva. Hace falta que este indicador comience a elevarse para que nuestro optimismo hacia las valoraciones aumente.”

Sin embargo, las perspectivas no son demasiado pesimistas. “El hecho de que en 2002 hayamos experimentado la peor recesión empresarial y, en 2008, la peor crisis financiera, no quiere decir que acontecimientos de este tipo vayan a convertirse en la norma. La situación se asemeja más a la de 2016”, enfatiza Bus. “Estamos iniciando una nueva era de mayor volatilidad, en la que el value empieza a ser más apreciado, y los fundamentales desplazan a los técnicos como los factores que más condicionan el mercado”.

Se recomienda precaución

“Ahora mismo, las valoraciones son justas o, como mínimo, neutrales, y el sector financiero es el que presenta mejores perspectivas. En el resto, esperamos más turbulencias. Los betas se aproximarán todo lo posible a su nivel neutral, con un cierto posicionamiento a largo en títulos financieros europeos”, afirma Verberk al hablar de las implicaciones para el posicionamiento de la cartera.

“Nos infraponderaremos en crédito estadounidense tanto en el segmento investment grade como en el high yield, manteniendo todo lo posible nuestra orientación a la calidad en este último. El crédito estadounidense a largo plazo, en particular, resulta vulnerable, y nos decantamos por títulos con vencimiento más corto. Preferimos Europa a EE.UU., especialmente en el mercado high yield, cuyos diferenciales son mayores en Europa, para niveles de calificación similares”, añade Bus.

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