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Sobre los orígenes del Factor Investing

Sobre los orígenes del Factor Investing

26-03-2018 | Entrevista

¿De dónde viene el Factor Investing? ¿Cómo funciona? Stephen Schaefer es Profesor de Finanzas en London Business School y coautor del reconocido informe de 2009 sobre el Fondo de Pensiones del Gobierno de Noruega y el Factor Investing. En nuestra serie Grandes Mentes —una colección de entrevistas con renombrados académicos y expertos del mundo de la inversión—, hablamos con él sobre cómo surgió el Factor Investing y cómo se convirtió en un enfoque de inversión popular. Además comentamos los principales aspectos en que los investigadores deberían centrar sus esfuerzos de cara al futuro.

Lectura rápida

  • El Factor Investing tiene sus orígenes en las anomalías del CAPM
  • Los inversores necesitan saber cuál es su exposición a los distintos factores
  • Se necesita más investigación para llegar a entender por completo los factores
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A lo largo de varias décadas, ha trabajado con algunos de los académicos más prominentes dentro del campo de las finanzas. A través de su trabajo para el Fondo Petrolero Noruego, ha ejercido usted un notable impacto sobre la adopción del concepto de Factor Investing. ¿Cómo surgió este concepto? ¿Qué es lo que buscaban exactamente los académicos por entonces?
“El término Factor Investing puede ser relativamente nuevo, pero las ideas en las que se basa hace tiempo que existen, bajo diversas formas. Entidades como Dimension Fund Advisors (DFA) llevan décadas empleando conceptos como el de la prima de las pequeñas empresas. Considerados de forma aislada, éste y otros hallazgos como el de la prima del factor value se consideraban inicialmente pequeños pasos en la esfera académica de las finanzas, y desde luego no imaginábamos que iban a ejercer tanta influencia sobre la práctica inversora. Realmente, ha sido en los últimos diez años aproximadamente que estos conceptos han empezado a adoptarse de manera significativa.”

“Me gustaría recordar una anécdota que ilustra muy bien cómo era la situación hace 30 o 40 años. Una de las primeras anomalías que aparecieron en la literatura académica fue la del efecto de las pequeñas empresas, descubierto inicialmente por Rolf Banz hacia finales de los años setenta. Resulta que visité la Universidad de Chicago en aquella época, y tuve la oportunidad de asistir al seminario en el que Rolf presentó por primera vez sus hallazgos.”

“Hay dos cosas muy llamativas en esta historia. La primera es que, inicialmente, Rolf no buscaba en absoluto ningún posible efecto sobre la rentabilidad relacionado con la reducida envergadura de las empresas. Estaba realizando algo bastante distinto, pero para ello optó por clasificar a las empresas de una manera que nadie había utilizado hasta entonces: por su capitalización de mercado. De este modo, descubrió el hecho extraordinario de que la rentabilidad de los valores de capitalización reducida que componían su muestra era, de media, muy superior a la de los valores de gran capitalización, y por una diferencia fácilmente comparable con la de la prima del mercado de renta variable.”

“El segundo hecho destacable fue la reacción del público, que por otra parte es comprensible teniendo en cuenta la época de que hablamos. Se trataba de un grupo muy distinguido, pero su respuesta inicial fue entender que Rolf había cometido un error de programación, y le indicaron que se marchara a rectificarlo, ya que obviamente se trataba de una cuestión técnica. Naturalmente, no existía tal error, y todo el mundo terminó por aceptar sus conclusiones.”

Los factores individuales se consideran cada vez más parte de una familia más amplia

¿Cuáles han sido los principales cambios en la forma de percibir el Factor Investing en los últimos años?
“Lo que más ha cambiado en la última década es que ahora los factores individuales se consideran cada vez más parte de una familia más amplia. En lugar de entusiasmarse con, digamos, la inversión en pequeñas empresas o en acciones value, los inversores se están acostumbrando a la idea de que hay que aprovechar estas estrategias de inversión como una familia, y buscan las interacciones entre ellas. Se trata de un elemento importante, y realmente ésta es la novedad.”

“En los inicios, era normal pensar en las anomalías dentro del contexto del modelo de valoración de activos financieros, el CAPM (Capital Asset Pricing Model), en el que la gente tenía mucha fe en aquella época. Después, se publicó un artículo muy importante, firmado por el futuro premio Nobel Eugene Fama y por Ken French, que aclaraba mucho las cosas, ya que demostraba que la rentabilidad media de un valor guardaba una fuerte relación con su envergadura (capitalización de mercado) y su ratio valor contable/valor de mercado, en otras palabras, sus características, no solamente su beta.”

“Los autores, en otro artículo publicado poco después, demostraron que la rentabilidad media de los valores también guardaba relación con su sensibilidad a las carteras construidas en función de la envergadura y la ratio valor contable/valor de mercado. Se trató de un paso decisivo desde el punto de vista de las teorías sobre determinación de precios de los activos, y ofreció una descripción mucho más completa del patrón de las primas de rentabilidad entre distintos valores. Y este segundo paso resultó también tremendamente útil desde la perspectiva de la inversión.”

¿Qué opina sobre el éxito del Factor Investing después de la publicación de su informe sobre el fondo de pensiones de Noruega en 2009? En su opinión, ¿cómo ha cambiado este informe la manera en la que la gente entiende la inversión?
“Bueno, no sé si querrá usted incluir esto en la entrevista, pero permítame que le cuente otra anécdota. Aproximadamente cinco años después de la publicación de nuestro informe sobre el fondo de pensiones noruego, un importante banco de inversión estadounidense me invitó a hablar sobre Factor Investing en uno de sus eventos. Yo pensé: ‘¡Desde luego!’ Y después me enseñaron una especie de folleto que estaban utilizando para presentar el Factor Investing a clientes potenciales. Pues bien, en la segunda página de ese documento había un resumen bastante extenso sobre nuestro trabajo del fondo de pensiones noruego. Así que parecía que, de alguna manera, nuestra labor había tenido una influencia real, aunque durante años no supe hasta qué punto.”

“Una de las conclusiones más importantes a las que llegamos fue que una parte muy significativa del diferencial de rentabilidad positivo logrado por el Fondo Petrolero —en realidad, la mayor parte de él— se debía sencillamente a su exposición a los mismos factores convencionales de los que hablábamos nosotros. Pero, dado que estas exposiciones no se incluían en el benchmark que utilizaba el fondo, se consideraba simplemente que se trataba de un ‘diferencial de rentabilidad’. La divergencia en cuanto a exposición a factores entre la cartera y el benchmark tiene consecuencias importantes sobre la manera en que los inversores perciben la labor de sus gestores hoy en día.”

“Antes de la crisis y antes de que sus resultados fueran ampliamente inferiores a los de su benchmark en 2008, creo que la gente pensaba que el Fondo Petrolero era un fondo de gestión activa que producía un pequeño diferencial de rentabilidad positiva sobre el benchmark, con un riesgo relativamente bajo. De hecho, yo creo que ésa es la impresión que tiene uno cuando lee los informes del propio fondo anteriores a la crisis financiera global. La recomendación de nuestro informe —que desoyeron en aquel momento— era que: ‘si quieren tener exposición a un factor concreto, ésa debe ser una decisión consciente: debe incluirse en el benchmark.’ En otras palabras, estas exposiciones no pueden ser fruto de la casualidad, sino el resultado de una decisión expresa adoptada por el patronato del fondo.”

“Existen dos motivos para ello. El primero es que las exposiciones a los distintos factores vienen acompañadas de distintos tipos de riesgos, y el patronato del fondo debe decidir la conveniencia de aceptar o no dichos riesgos. El segundo motivo es que, si el fondo decide asumir dichos riesgos, hoy en día existen formas relativamente baratas de procurarse distintos tipos de exposición a cada factor. Por consiguiente, un fondo solamente debería pagar una comisión de gestión activa a alguien verdaderamente capaz de lograr una rentabilidad superior a la de un benchmark que tenga ya en cuenta la exposición a esos factores.”

Hasta que encontremos una explicación satisfactoria, siempre tendremos la preocupación de que los factores puedan no ser permanentes

¿Cuáles son los aspectos o preguntas más importantes en que deberían concentrar su labor los investigadores?
“Considero que existen dos campos muy importantes en los que se requiere todavía una gran dosis de estudio. Como ya hemos mencionado, en la literatura académica actual existe una lista muy larga de factores; una especie de ‘zoo’ con multitud de especies diferentes. Yo sospecho que muchas de estas especies están relacionadas de alguna manera, y si pudiéramos profundizar en el conocimiento de estas relaciones, sería de mucha ayuda.”

“Por ejemplo, momentum y value suelen presentar una correlación negativa, lo cual resulta muy sorprendente, ya que ambos factores aparentemente tienen una prima de riesgo positiva. Encontrar una explicación para este fenómeno que resulte satisfactoria para todos sería muy útil para llegar a comprender las interrelaciones entre los distintos factores.”

“El segundo campo de investigación que me gustaría destacar es la búsqueda de una teoría verdaderamente convincente que explique por qué existen estas primas de los factores. Hasta que encontremos alguna explicación satisfactoria de lo que está sucediendo, creo que siempre tendremos la preocupación de que los factores puedan no ser permanentes y, por tanto, lleguen a desaparecer en algún momento.”

Este artículo es un extracto de un texto más amplio publicado en nuestra revista Robeco Quarterly.

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