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Reflación o estancamiento... ésa es la cuestión

Reflación o estancamiento... ésa es la cuestión

10-04-2017 | Perspectiva mensual

La perspectiva de reflación ha dominado los mercados financieros durante los últimos meses. ¿Se trata de un fenómeno temporal o sus repercusiones van a continuar? The reflation trade has dominated the financial markets over the past months. Has it been a temporary blip, or is there more to come?

  • Lukas Daalder
    Lukas
    Daalder
    Former CIO Robeco Investment Solutions. Daalder left Robeco in July 2018.

Lectura rápida

  • El reciente impulso del crecimiento suscita dudas sobre el estancamiento secular
  • Se han realizado progresos en la superación del estancamiento
  • El empleo, la inversión y las políticas gubernamentales serán las claves

Los mercados bursátiles han continuado subiendo y los de renta fija se han debilitado, mientras que la economía mundial ha ganado fuerza. Esto suscita la pregunta fundamental de si por fin hemos logrado alcanzar suficiente velocidad como para escapar de la situación de pesimismo que ha dado en llamarse “estancamiento secular”.

Según Lukas Daalder, Director de Inversión de Robeco Investment Solutions, todo se reduce sencillamente a lo que, parafraseando a Shakespeare, resume como: Reflación o estancamiento... ésa es la cuestión. “Puesto que los datos económicos que se han publicado en los últimos meses siguen siendo sólidos, hemos observado un claro aumento del número de artículos de prensa que cuestionan la vigencia de la tesis del estancamiento secular, de modo que resulta fácil comprender por qué esta cuestión se considera importante”, afirma.

“Si el estancamiento secular es real, el actual repunte económico tendrá que ser un fenómeno temporal; un pequeño destello que olvidaremos antes de que termine el año. En tal caso, las perspectivas de reflación con las que convivimos desde hace seis meses estarían a punto de extinguirse, lo que conllevaría una subida de los mercados de renta fija y una bajada de los de renta variable.”

“Si, por el contrario, el estancamiento secular fuera poco más que una moda pasajera —un error de percepción derivado de una desafortunada serie de problemas cíclicos y no un fenómeno estructural— cabría entonces esperar que los mercados ofrecieran más sorpresas positivas durante los próximos meses e incluso años. Proseguiría la reflación, la renta fija seguiría sin resultar atractiva y los activos de riesgo seguirían ofreciendo una rentabilidad comparativamente elevada.”

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Rentabilidad del S&P 500 frente a la deuda pública estadounidense desde enero de 2016.

Fuente: Robeco, Bloomberg.

Ahorro frente inversión

El rasgo más comúnmente aceptado como característico del estancamiento secular —a diferencia de una recesión convencional— es que la relación normal entre ahorro e inversión se descontrola. Esto se debe en parte a que los bancos, perjudicados por la crisis, no prestan el dinero de los ahorradores a las empresas que desean invertir. El resultado es un debilitamiento económico crónico, baja inflación, bajos tipos de interés y la amenaza constante de recesión.

No existe sin embargo tanto consenso sobre cómo comienza. Las posibles causas del estancamiento secular van desde la disminución de los avances tecnológicos hasta los efectos del envejecimiento de la población y las desigualdades sociales, ya que las personas próximas a jubilarse y los ciudadanos con mayor patrimonio ahorran una proporción extremadamente superior a la de sus congéneres más jóvenes o con menos ingresos. Por otra parte, los daños infligidos al sistema financiero por la crisis global ocasionarían que los bancos adoptaran mayor cautela a la hora de realizar préstamos, y tanto la globalización como la automatización habrían distorsionado los niveles de inversión en el mundo desarrollado.

Asimismo, aunque la utilización de la política monetaria es considerada por casi todos como parte de la solución, ya que los bancos centrales han reducido los tipos de interés hasta récords históricos y han puesto en marcha masivos programas de flexibilización cuantitativa, hay muchos que piensan que puede ser también parte del problema, según explica Daalder. “Teniendo en cuenta que el exceso de ahorro está generando una demanda muy elevada de deuda pública con calificación AAA, resulta difícil de entender, en cierto modo, porque los bancos centrales se han embarcado en enormes programas de compra de bonos como medida de flexibilización cuantitativa, incrementando así la escasez de activos seguros”, afirma.

Bucle de retroalimentación negativa

“El bajo nivel de los intereses puede, de hecho, generar un bucle de retroalimentación negativa, ya que la merma de las pensiones da lugar a un incremento del ahorro, de modo que esta política puede resultar contraproducente. Teniendo en cuenta que la Reserva Federal estadounidense está subiendo los tipos y que el BCE comienza a plantearse recortar su programa, es probable que este factor vaya perdiendo importancia a lo largo de los próximos años.”

Daalder considera que el concepto del estancamiento secular en su conjunto es por tanto un problema que tiene distintos niveles, y que se ve amplificado por la actual globalización e interconexión de los mercados financieros modernos. “Resultaría fácil desestimarlo, afirmando que no se ha producido una deceleración del crecimiento a escala global, y arguyendo que debe tratarse de un problema de redistribución que sin duda se disipará con el paso del tiempo”, afirma.

“Esto es también lo que podría deducirse mirando atrás en el tiempo: en muchas ocasiones a lo largo de la historia se ha afirmado estar ante una situación de estancamiento secular, pero finalmente ha resultado que nunca ha sido tan secular como la gente temía. Pero eso sería lo más fácil. Sucede, sin embargo, que algunas de estas tendencias han resultado ser bastante estructurales, como los efectos del envejecimiento demográfico, la disminución de los precios de los bienes de inversión, la desigualdad social y el excesivo ahorro en los mercados emergentes, que son factores que no se prevé que puedan cambiar radicalmente a corto plazo.”

“Eso nos lleva de nuevo a nuestra pregunta inicial: ¿reflación o estancamiento? La respuesta no es nada clara. La evolución del empleo, el gasto de inversiones y —potencialmente— la política gubernamental, condicionada por lo que quiera que termine haciendo Trump, son los principales indicadores que seguiremos vigilando por su efecto sobre la subida de los mercados. Pero la ausencia de inflación y el debilitamiento del crecimiento salarial son claros signos de que todavía no hemos salido de la situación de bajos rendimientos.”

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