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La noche es más oscura justo antes del amanecer

La noche es más oscura justo antes del amanecer

26-09-2016 | Perspectiva a 5 años

Como cada año, Robeco renueva sus perspectivas para la economía mundial de cara a los siguientes cinco años. En nuestro análisis ofrecemos perspectivas para las principales categorías de activos, según tres posibles situaciones (supuesto principal, supuesto de estancamiento y supuesto de crecimiento elevado)

  • Lukas Daalder
    Lukas
    Daalder
    Former CIO Robeco Investment Solutions. Daalder left Robeco in July 2018.
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  • Se disiparon las esperanzas de que la política monetaria regresara a la normalidad en 2016
  • El sentimiento entre los inversores profesionales es extremadamente negativo
  • Seguimos pensando que la evolución más probable es una normalización gradual

En diciembre de 2015, cuando comenzamos a plantearnos el contenido de la edición de este año de nuestro Expected Returns, lo hicimos con muy buen ánimo. La economía europea sorprendía a propios y extraños creciendo por encima de la tendencia, la economía mundial estaba repuntando y la primera subida de los tipos de interés por parte de la Fed no había hecho descarrilar a los mercados, como muchos temían. Todo parecía dispuesto para que el proceso de normalización monetaria pudiera comenzar.

Naturalmente, había obstáculos; siempre los hay. La continuada bajada del petróleo, aunque positiva quizás para el consumo, resultaba preocupante para los mercados financieros. Crecía el consenso entre los economistas sobre el hecho de que los crecientes niveles de endeudamiento pudieran dar lugar a un ciclo de deuda adverso. Y el desplome de los mercados emergentes, con una significativa contracción de las economías de Brasil y Rusia (de un 3,8% y un 3,7% respectivamente en 2015), y una trayectoria de crecimiento en China que difícilmente parecía sostenible. Pero bueno, no había nada que no pudiéramos manejar.

Nubes negras

Han pasado ocho meses y ya no tenemos tan buen ánimo. La esperada normalización se evaporó tras la solitaria subida de tipos de la Fed. La caída de los precios del petróleo ha mermado el impulso positivo que tenía la economía estadounidense y las perspectivas se han tornado más inciertas. Y ha habido factores exógenos que han apagado el deseo de la Fed de subir el precio del dinero: la incertidumbre sobre el futuro de China, la volatilidad de los mercados financieros y un grave revés negativo en forma de referéndum sobre el Brexit. Esto ha disipado toda esperanza de que la política monetaria regrese a la normalidad, ya que el Reino Unido ha seguido los pasos del BCE y el Banco de Japón al emprender una flexibilización cuantitativa (QE). Así pues, salvo que consideremos que el QE supone la nueva normalidad, está claro que 2016 no va a ser el año de la normalización monetaria.

¿Estamos ante otro revés transitorio, o vamos a sucumbir a alguno de los numerosos escenarios catastrofistas, aunque posibles?: desintegración de la economía europea (el Brexit, el auge de los partidos populistas, la banca italiana), aterrizaje forzoso de China (al no lograr el reequilibrio de su economía, o por su elevado endeudamiento), aumento del proteccionismo (el factor Trump), pérdida de credibilidad de los bancos centrales (Japón), o estallido de la burbuja de la deuda. Después de todo, hay donde elegir.

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Pero, ¿las cosas están realmente tan mal? Nadie podría culparnos por pensar que sí. Nuestra impresión es que el sentimiento entre los inversores profesionales probablemente nunca ha sido tan bajo como ahora. Así queda plasmado en las expectativas que reflejan los precios en los mercados financieros: la previsión media de inflación para el mercado europeo en el periodo 2021-2026 son de sólo el 1,25%. Atendiendo al historial de seguimiento de Alemania Occidental (conocido por su severa postura inflacionaria), este promedio a cinco años resulta muy raro. ¿Es esto posible? Desde luego. Pero ¿es probable? Bueno, solamente para los más pesimistas. Y eso es precisamente en lo que queremos incidir.

El pesimismo es un riesgo en sí mismo. En el funcionamiento de las economías, existe un importante factor de autorrefuerzo inercial, de modo que un desplazamiento en una dirección concreta no es fácil de revertir. Cuando el crecimiento se debilita, los productores y consumidores adoptan mayor prudencia, los niveles de inversión, empleo y consumo se contraen, con lo que se refuerza la tendencia a la baja.

Los mercados de valores suelen tocar fondo cuando la situación es más aciaga. Si los beneficios empresariales se evaporan, las empresas se hunden, se producen despidos y comienza a hablarse del "fin del capitalismo tal como lo conocemos"; es ahí cuando cambia el rumbo. Puede que las malas noticias continúen, pero el mercado ya refleja en sus precios el correspondiente descuento derivado de ellas. Cuanto peores son las expectativas, mayores probabilidades hay de que surjan sorpresas positivas.

La noche es más oscura justo antes del amanecer. Y si consideramos que la actitud de los inversores es realmente representativa, desde luego que ahora es bastante desalentadora.

Supuesto principal

A pesar de lo tentador que pueda ser sucumbir a este pesimismo generalizado, seguimos pensando que una normalización gradual es el escenario más probable. Llámennos optimistas si quieren. Un hecho al que muchos no prestan atención es que —a pesar del bajo crecimiento— los mercados laborales se han fortalecido, y las tasas de desempleo en las principales economías se sitúan ahora por debajo de sus medias a más largo plazo. En este supuesto, los consumidores, cuya renta disponible se ve impulsada por la caída del precio del petróleo, representan un papel fundamental. Pero si se fijan en los supuestos subyacentes de crecimiento e inflación, verán que nuestras predicciones no son nada extraordinario: la economía mundial crecerá aproximadamente un 3%, la inflación rondará un promedio del 2,5% a nivel mundial y del 2% en los países desarrollados. Pero somos conscientes de los riesgos que plantea la actual situación, y así queda reflejado en la probabilidad que asignamos a este supuesto: un 60%.

En esta tabla se resumen nuestras previsiones para las principales categorías de activos. Nuestras previsiones para la deuda pública no son especialmente positivas; de hecho, hemos reducido nuestra previsión de rentabilidad a cinco años para la deuda pública europea AAA al -3,5% (2015: -3,0%). Los intereses de la deuda han descendido hasta situarse en niveles incluso más bajos que los del año pasado, lo que no proporciona colchón alguno contra posibles variaciones adversas de los precios. Esta cifra del -3,5% se basa sin embargo en el bono de referencia alemán a diez años, que presenta prácticamente el interés más reducido del mercado. Nuestras previsiones para Estados Unidos apuntan a una tasa de rentabilidad negativa del -0,25% (en moneda local), y los bonos de los países periféricos de Europa ofrecen más valor. Hemos incrementado nuestro objetivo a cinco años para la renta variable de mercados desarrollados al 6,5% (2015: 5,5%), en reflejo de la disminución de las valoraciones de las acciones a escala mundial.

Supuesto de estancamiento

Hemos adoptado mayor cautela, y así queda patente en el aumento de la probabilidad que atribuimos a nuestro supuesto de estancamiento (del 20% al 30%). En este escenario, prevemos que el crecimiento de la economía mundial bajaría al 1,6%, la mitad de la cifra de los últimos cinco años. Varias zonas caerían en recesión, China registraría un crecimiento cero y seguidamente emprendería una lenta recuperación. La inflación bajaría hasta promediar un 1%, situándose en niveles medios deflacionarios si no fuera por la aportación de mercados emergentes. El mundo occidental se vería sumido en una situación semejante a la de Japón. A diferencia de nuestro supuesto principal, en este escenario de crecimiento adverso los bonos serían la inversión más interesante, al ser la única categoría que daría cierto rendimiento.

Supuesto de crecimiento elevado

En nuestro supuesto más optimista, el de crecimiento elevado (10% de probabilidad), las economías de la zona euro y Estados Unidos se expandirían rápidamente, impulsadas inicialmente por el consumo y después por la inversión. La economía mundial entraría en un círculo virtuoso, y las ratios de endeudamiento caerían. China lograría reequilibrar su economía y el crecimiento de Japón se aceleraría. De media, el crecimiento real de la economía mundial alcanzaría el 3,5%. Esto puede no parecer un crecimiento muy elevado comparado con el 3,25% de los últimos cinco años, pero si tenemos en cuenta el envejecimiento demográfico y la menor tasa de crecimiento de China (6%, que contrasta con el 8,5% del periodo 2010-2015), supone que el crecimiento superaría su potencial subyacente. La inflación es el factor que plantearía más riesgo, ejerciendo presión sobre los bonos y lastrando en cierta medida la rentabilidad de las acciones, debido a la erosión de márgenes derivada de los costes salariales y de financiación.

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