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Perspectiva trimestral en renta fija: sequía de intereses y escasez de bonos

Perspectiva trimestral en renta fija: sequía de intereses y escasez de bonos

19-07-2016 | Visión

La economía global está marcada por un mundo de bajo crecimiento y baja inflación. A pesar de una flexibilización monetaria sin precedentes, las perspectivas de inflación han seguido bajando. Los intereses de los bonos han registrado nuevos mínimos históricos, y pueden seguir bajando. Los programas de compra de los bancos centrales inciden también en la situación, ya que la escasez de bonos en los principales mercados de deuda pública no hace sino incrementar la presión a la baja sobre los tipos de interés.

  • Kommer van Trigt
    Kommer
    van Trigt
    Portfolio manager, Head of Global Fixed Income Macro
  • Stephan  van IJzendoorn
    Stephan
    van IJzendoorn
    Senior portfolio manager Global Fixed Income Macro
  • Paul  van der Worp
    Paul
    van der Worp
    Portfolio Manager Fixed Income

Lectura rápida:

  • Las perspectivas de recortes en los tipos de interés son escasas, por lo que preferimos los bonos con vencimiento a largo plazo
  • Adoptamos precaución en créditos y apostamos por Europa, y sobre todo por el segmento de bonos financieros subordinados
  • La categoría estrella de este año, la deuda emergente en moneda local, tiene aún mucho que decir

En la zona euro, las bases del programa de flexibilización cuantitativa del BCE (QE) obligan a este organismo a comprar únicamente bonos con vencimiento a largo plazo. La norma del tipo para depósitos sólo permite al BCE comprar bonos con una rentabilidad hasta vencimiento que sea superior al tipo para depósitos, esto es, -0,4%. Debido a la caída de los tipos de interés, cada vez son más los bonos que se negocian por debajo del tipo para depósitos, lo que los excluye del programa del BCE.

En la práctica, esto implica que, desde principios de junio, el vencimiento mínimo de los bonos susceptibles de adquisición en Alemania ha pasado de 5 a 8 años. Y existe además otro efecto secundario: debido al menor número de bonos adquiribles, el volumen de cada bono que es preciso comprar para cumplir el objetivo mensual de 80.000 millones de euros es cada vez mayor. En consecuencia, hay otra de las normas del programa que está ejerciendo una presión creciente: la del porcentaje máximo de cada bono en circulación que es posible adquirir. Este límite, conocido también como "límite por emisión", es del 33%.

De no introducirse cambios en los parámetros de los programas de compra, probablemente el BCE tenga dificultades para poder seguir adquiriendo deuda pública en Alemania y los Países Bajos según se aproxime el final del año. El BCE tiene la opción de subir el límite por emisión para los bonos emitidos antes de 2013 hasta, por ejemplo, el 50% o más. Esto proporcionaría al organismo un margen de maniobra suficiente para poder proseguir con sus compras durante uno o dos trimestres más. Teniendo en cuenta que estos bonos más antiguos se concentran sobre todo en el extremo a largo de la curva, el BCE se encontrará de nuevo intensificando sus compras en esa parte de la curva.

Una alternativa "nuclear" para aliviar el problema de la escasez sería que el BCE abandonara el parámetro del capital. Actualmente, las compras de deuda pública se reparten entre los países de la zona euro en función de sus ponderaciones sobre la clave de capital. Esta clave se calcula en función de la envergadura de un Estado miembro en relación con el conjunto de la Unión Europea, en función de la población y del producto interior bruto, a partes iguales. Si se modificara la cesta de compras en función de otros parámetros como por ejemplo la deuda en circulación (capitalización de mercado), la deuda italiana se vería enormemente favorecida en detrimento de la alemana. La deuda pública italiana en circulación es mayor en términos nominales, mientras que su economía es más reducida. Consideramos que, por ahora, esta opción sería muy controvertida políticamente. Se trataría de un paso más hacia los eurobonos. Sin embargo, dada la situación de amenaza existencial para el sistema europeo (Brexit, disgregación del sector bancario italiano), no se puede descartar nada.

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Preferencia por la deuda a largo plazo de Estados Unidos y la zona euro

Puesto que las perspectivas de que se reduzcan (de nuevo) los tipos de interés en Estados Unidos y la zona euro son escasas, los bonos con vencimiento a largo plazo siguen siendo nuestros favoritos. En Estados Unidos, los intereses de la deuda a 30 años se aproximan al 2%. Según la curva del mercado monetario estadounidense, no se anticipa ninguna nueva subida de tipos para los próximos dos años. Desde el punto de vista de riesgo/rentabilidad, la deuda pública estadounidense con vencimiento a largo plazo es la que presenta mayor valor. En la zona euro, nuestra previsión es que el segmento de deuda alemana a 30 años sigan beneficiándose de las nuevas medidas adoptadas por el BCE, como ya hemos indicado.

El Brexit, beneficioso para los Gilts británicos

El sorprendente resultado del referéndum sobre el Brexit ha beneficiado a los Gilts británicos. La confianza de las empresas y consumidores en el Reino Unido se desplomará. El Banco de Inglaterra podría recurrir de nuevo a la flexibilización cuantitativa. El mercado de Gilts británicos convergirá hacia la dinámica del mercado de deuda de la zona euro, aunque en los últimos años haya mostrado más paralelismos con el mercado de deuda pública estadounidense.

Actitud selectiva en deuda privada: concentración en Europa y en bonos financieros subordinados

Puesto que el ciclo crediticio está madurando, el apalancamiento es cada vez mayor, sobre todo el de las empresas estadounidenses. Esto impone la adopción de una postura cauta. Apostamos por el mercado de deuda privada europeo, y sobre todo por el segmento de bonos financieros subordinados. Hasta ahora, el temor suscitado por el Brexit y la preocupación por el sector bancario italiano han ejercido presión sobre dicho segmento. Consideramos que sus valoraciones actuales proporcionan una protección suficiente. El programa de compras de deuda privada del BCE tendrá repercusiones positivas también en este sector específico.

Optimismo hacia la deuda emergente en moneda local

La categoría estrella de este año tiene aún mucho que decir. La amenaza inminente de una subida de tipos por parte de la Fed ha desaparecido por ahora. Esto permite a los inversores concentrarse más en el atractivo diferencial de rentabilidad que presenta la deuda emergente respecto de la de los mercados desarrollados. El flujo de información sobre fondos pone de manifiesto que la apetencia por este maltrecho sector se está recuperando paulatinamente.

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