Perspectivas positivas para los bonos financieros europeos

La aceleración de la inflación, el inicio de un nuevo ciclo de subida de tipos por parte de la Reserva Federal y la invasión rusa de Ucrania han dado lugar a un aumento de los intereses en renta fija global y a una ampliación de los diferenciales crediticios. Aunque las perspectivas económicas han empeorado, los bancos europeos afrontan la deceleración con sus reservas de capital en niveles saludables y se encuentran en situación de sacar partido del entorno de subida de los tipos de interés. Los diferenciales de la deuda financiera subordinada se han ampliado hasta niveles que no se registraban desde el brote inicial de Covid-19, y consideramos que esta clase de activos de renta fija ofrece ahora un valor interesante para los inversores que buscan refugio ante la preocupación suscitada por la espiral inflacionaria y el endurecimiento de las políticas monetarias.

Las entidades bancarias del viejo continente se encontraban en una situación sólida cuando se inició la crisis entre Rusia y Ucrania, con elevadas reservas de capital y sustanciales provisiones en sus balances, que habían reforzado anteriormente para afrontar las posibles pérdidas crediticias derivadas del Covid. La cuestión es si podrán mantener esta solidez, habida cuenta de las profundas consecuencias económicas y financieras del conflicto. Según nuestro análisis, consideramos que las implicaciones financieras del conflicto resultan manejables para los bancos europeos y que las valoraciones actuales del sector compensan con creces a los inversores por los riesgos potenciales.

Hemos analizado separadamente el impacto directo e indirecto de la guerra entre Rusia y Ucrania sobre las entidades europeas. En particular, hemos tenido en cuenta los efectos de la exposición directa a activos y actividades bancarias en Rusia, así como los efectos indirectos resultantes de la deceleración del crecimiento económico y el aumento de la inflación inducidos por el conflicto.

Las operaciones bancarias locales y los préstamos transfronterizos a Rusia o a empresas expuestas a Rusia podrían generar pérdidas directas para los bancos europeos. Sin embargo, estas entidades presentan escasa exposición a Rusia: en torno al 0,5% de sus préstamos totales. Además, la naturaleza de muchos de estos créditos es a corto plazo.

Para cuantificar las pérdidas potenciales de los bancos europeos derivadas de su exposición directa a Rusia, hemos llevado a cabo un estudio comparativo con dos crisis anteriores: la crisis rusa de 1998 hizo que, de media, alrededor del 60% de los préstamos se cancelaran, y la crisis económica de 2008-2010 originó la pérdida de alrededor del 15% de los préstamos. Es importante señalar que, en los casos en que la dirección estuvo dispuesta a alejarse de las operaciones locales, estas pérdidas relacionadas con la operativa en Rusia se limitaron a inversiones patrimoniales.

Para la banca, estas experiencias anteriores son un buen ejemplo sobre cómo manejar la crisis actual. También confirman que el efecto directo para los bancos europeos se refiere al impacto sobre los beneficios, y no sobre la situación de su capital.

En este sentido, nuestra conclusión es que, incluso en el peor de los casos, las pérdidas crediticias resultantes de la exposición directa a Rusia serían manejables para las entidades europeas, y no consideramos que constituyan un riesgo sistémico.

Las consecuencias indirectas de la guerra entre Rusia y Ucrania podrían ser la deceleración del crecimiento económico y nuevas subidas de la inflación. En función de la gravedad de esta evolución macroeconómica, estas condiciones se dejarían notar en los balances de situación de los bancos, en forma de elevadas pérdidas en los préstamos y, en menor medida, de disminución de los ingresos. Este efecto se mitigaría gracias a la solidez con que contaba la banca al iniciarse esta crisis, con reservas muy cuantiosas en relación con los requerimientos mínimos de capital. La mayoría de los bancos habían previsto distribuir estas reservas entre sus accionistas, pero estos planes podrían desecharse si los fundamentales bancarios empeoran significativamente.

Seguimos vigilando de cerca los acontecimientos, pero nuestra valoración es que los balances, las reservas y los beneficios de los bancos se encuentran actualmente en niveles que probablemente les permitan afrontar un clima estanflacionario manteniendo los niveles de capital esenciales. Esto supone que los cupones de la deuda AT1 estarían a salvo.

La subida de los tipos de interés supone un impulso positivo para la banca europea, y cabe esperar que incida favorablemente sobre sus ingresos y beneficios. Los bancos alemanes, italianos y españoles son los que presentan mayor sensibilidad a la subida de los tipos de interés, debido a la composición de su cartera de financiación. En el caso de las entidades españolas, por ejemplo, consideramos que para algunas de ellas existe un potencial de crecimiento de ingresos netos por intereses del 25% si los tipos en la zona euro aumentan 100 puntos básicos.

Aunque los inversores en crédito —en contraposición a los inversores en renta variable— se benefician de manera menos directa del aumento de los beneficios, esperamos que para algunos bancos la subida de tipos actúe como catalizador que impulse su reestructuración, dejando fuera a los que registran beneficios mediocres y mejorando la solidez del sector a largo plazo. Para el sector bancario europeo en su conjunto, el aumento de los beneficios propiciado por la subida de los tipos de interés podría fomentar la consolidación y reducir la fragmentación. Esto ayudaría a reducir un riesgo sistémico clave para el sector.

Los diferenciales de la deuda financiera subordinada se han ampliado significativamente en el primer trimestre de 2022, alcanzando niveles que no se registraban desde el brote inicial de Covid-19, el periodo de inquietud en torno al recorte de las compras de activos por parte de los bancos centrales (taper) en 2018 y la crisis del petróleo de 2016. Esta evolución de los diferenciales es indicativa de cómo la tragedia de la guerra de Ucrania está teniendo cada vez más repercusiones en las economías europeas, principalmente a través del canal inflacionario y de la disrupción de las cadenas de suministro

Como resultado de estas variaciones de los diferenciales, consideramos que la rentabilidad de la deuda financiera subordinada europea resulta muy atractiva en comparación con el crédito corporativo investment grade.

La estrategia Financial Institutions Bonds de Robeco invierte principalmente en deuda subordinada con calificación investment grade emitida por bancos y aseguradoras, con cierta libertad para invertir también (hasta un máximo del 20% de la cartera) en deuda bancaria CoCo AT1 con calificación high yield. En la Tabla 1 se muestran los resultados de las estrategias con cobertura en EUR y USD, que al cierre de abril eran del 3,8% y el 5,3% respectivamente, siendo el diferencial crediticio de la cartera de 260 pb. Estas características se comparan favorablemente con la rentabilidad y el diferencial del índice Global Investment Grade Corporate Bond, pero su duración es significativamente menor: 4,2 años para Robeco Financial Institutions Bonds, y 7,0 años para el índice Global Investment Grade Corporate Bond.

Aunque la rentabilidad y el diferencial de la cartera son inferiores a los del índice Global High Yield Corporate Bond, estas características resultan sin embargo atractivas, dado que la cartera presenta una calidad crediticia relativa más elevada.

Los inversores que buscan refugio ante la situación de inflación elevada y tipos de interés en aumento podrían plantearse asignar capital a la deuda bancaria subordinada europea. Los bancos europeos se encuentran bien capitalizados y deberían poder afrontar las repercusiones financieras de la deceleración del crecimiento económico. Además, la subida de tipos podría resultar positiva para el sector bancario europeo, y la deuda bancaria europea podría ser un buen elemento diversificador para las carteras de bonos corporativos.