Perspectivas sobre el crédito: Los estragos causados por la generosidad

La deuda pública estadounidense ha registrado este año su peor evolución enero-abril desde 1788. Además, los diferenciales de crédito se han ampliado. Se mire como se mire, ha tenido lugar un reajuste muy significativo de los precios en renta fija. La situación mundial se antoja sombría y sería fácil extrapolar el mercado bajista. Pero el pánico y la volatilidad también pueden dar lugar a oportunidades.

Observamos ya algunos espacios en el mercado que están empezando a resultar atractivos. El crédito investment grade resulta asequible en sus niveles actuales, y los inversores capaces de asumir la volatilidad y dispuestos a adoptar un horizonte de inversión más amplio podrían empezar a comprar. Al segmento high yield todavía le falta para alcanzar ese punto, aunque consideramos que los títulos de calidad de este segmento ya resultan atractivos.

¿Cómo ha llegado el mundo a esta situación? “La respuesta política al Covid-19 parecía un remedio muy acertado durante la crisis sanitaria, pero la combinación de las masivas medidas de estímulo de tipo fiscal y monetario han resultado en una sobreextensión de una era de generosidad que no ha sido sino uno de los ingredientes clave para que aparezca esta enfermedad llamada inflación”, afirma Sander Bus, codirector del equipo de crédito de Robeco.

Aunque muchas partes de la economía todavía están al rojo vivo, los principales indicadores están apuntando cada vez más a un riesgo de recesión. La confianza de los consumidores, la confianza de los productores, la inversión de las curvas de tipos y la accesibilidad a la vivienda indican que se avecinan problemas. Esto no debería sorprender, habida cuenta del agresivo endurecimiento monetario que estamos viviendo en respuesta a la inflación galopante.

Hoy por hoy, los bancos centrales no tienen otra opción que seguir endureciendo las condiciones financieras para ralentizar sus economías y restablecer el equilibrio entre oferta y demanda. Harán falta evidencias claras de que la inflación está bajando para que puedan dejar de endurecer sus políticas. Las posibilidades de que las presiones inflacionarias sencillamente desaparezcan por sí solas son escasas.

Eso era lo que esperaban los responsables políticos cuando todavía utilizaban la palabra “transitorio” en 2021. Pero hace mucho tiempo que han dejado de emplear este término. “Si nos basamos en los datos históricos recopilados desde 1955, tenemos que concluir, como Larry Summers y Alex Domash propusieron inicialmente, que con los niveles actuales de inflación y el sobrecalentamiento del mercado laboral, el endurecimiento de la política de la Fed siempre ha dado lugar a una recesión”, explica Jamie Stuttard, estratega de crédito de Robeco.

La inflación está disparada en Estados Unidos y Europa, mientras que en China se mantiene un poco más moderada. En Estados Unidos es donde se observa más claramente que el catalizador clave ha sido el exceso de estímulo presupuestario en un momento en que la brecha de producción ya se había cerrado. En Europa, también ha incidido el excesivo gasto público, al que se añaden la crisis alimentaria y energética desencadenada por la guerra de Ucrania, y la inflación importada a través del canal de divisas.

La inflación ha causado una conmoción sobre los ingresos reales como no se veía en Estados Unidos desde la década de 1970. Esto, unido al brusco endurecimiento de las condiciones financieras y a la incipiente fragilidad de la coyuntura macroeconómica de China, implica un importante riesgo de recesión, en nuestra opinión. Pero existen más paralelismos con el episodio de la década de 1970. Los responsables políticos de aquel entonces también sostenían que la inflación era transitoria, ya que inicialmente se debía a conmociones exógenas.

Aunque todas ellas fueron temporales, su concurrencia hizo que la gente esperara una subida de la inflación, lo que afianzó aún más la dinámica inflacionaria y contribuyó a generar una espiral inflacionaria de salarios y precios autoalimentada. No consideramos que la espiral inflacionaria esté fuera de control todavía, pero es un escenario que los bancos centrales parecen desesperados por evitar, ya que este tipo de inflación puede resultar muy difícil de combatir.

Los márgenes de beneficios empresariales se encuentran en máximos cíclicos, lo que no resulta raro en vísperas de una ralentización económica. Las empresas ha disfrutado de una sólida capacidad de fijación de precios en 2020 y 2021, y las limitaciones en la oferta y el apoyo de los gobiernos les han ayudado a subir sus márgenes. Los beneficios se encuentran entre un 20% y un 40% por encima de sus niveles de 2019 en las regiones clave.

Un elemento importante para evaluar la salud de las empresas es su sensibilidad a los tipos de interés. Las empresas que tienen en sus balances un apalancamiento elevado y una gran cantidad de deuda a tipo variable son claramente más vulnerables.

En el caso de Europa, la situación es aún más complicada debido a la escasez de gas y a la evolución de los términos de comercio, que han provocado que los precios en euros del gas y la electricidad alcancen niveles muy elevados. El lastre que representa la crisis energética resulta negativo para Europa, pero al mismo tiempo limita la capacidad del BCE de subir los tipos tan agresivamente como lo está haciendo la Fed.

Puesto que mantenemos sobreponderaciones en entidades bancarias europeas y muchos clientes tienen todavía muy presente la crisis financiera global, creemos que deberíamos analizar un poco más de cerca este segmento. Durante el Covid, una parte sustancial del riesgo crediticio de las PYME pasó de los balances de los bancos a los de las entidades públicas, a través de los préstamos garantizados por el Estado. Esta herramienta se utilizó sobre todo en el Sur de Europa: Italia, por ejemplo, tiene a día de hoy más del 10% de su PIB en préstamos garantizados por el Estado.

Esto supone que, ante un aumento de los impagos, los bancos se encontrarán parcialmente protegidos, ya que parte de las pérdidas se trasladarán al gobierno. Según Victor Verberk, codirector del equipo de crédito Robeco: “Nuestra conclusión es que las saludables posiciones de capital y, seguramente, sus menores pérdidas crediticias en comparación con episodios anteriores de tensión económica, deberían ayudar a los bancos a capear el temporal. Nos tranquiliza el hecho de que los bancos no vayan a ser el epicentro de la tensión en la próxima recesión.”

Los diferenciales de todos los segmentos del mercado de crédito están ahora, sin duda, por encima de la mediana. El crédito investment grade y high yield en euros ha alcanzado incluso el cuartil superior.

En investment grade, hemos alcanzado niveles en los que nos sentimos cómodos manteniendo las betas de la cartera justo por encima de 1. En el caso de las carteras de crédito high yield y emergente, también hemos reducido la infraponderación en beta, pero aún no nos encontramos en terreno positivo en todas las carteras.

Adoptamos mayor prudencia en high yield que en investment grade. La ratio entre los diferenciales del crédito high yield e investment grade parece ajustada, según niveles históricos, lo que deja espacio para que los bonos high yield se comporten peor en relativo, en una base ajustada al riesgo. “En nuestra opinión, el extremo inferior del espectro crediticio es particularmente vulnerable. Una eventual recesión aumentará el riesgo idiosincrásico y la dispersión en este segmento. Esta posibilidad todavía no se refleja suficientemente en los precios”, explica Bus.

La política de los bancos centrales es claramente el principal condicionante de los precios de los activos este año. Existe una gran incertidumbre sobre el grado de endurecimiento monetario que se requerirá para lograr la estabilización de los precios y para que las tasas de inflación retornen a los niveles marcados como objetivo sin que llegue a producirse un exceso que desemboque en deflación. Esta incertidumbre está generando una volatilidad muy elevada en los mercados de renta fija.

Durante la venta masiva que tuvo lugar este año, hubo días en que no podíamos evitar recordar el mes de marzo de 2020 o septiembre de 2008, cuando las condiciones de liquidez eran muy deficientes. Esto nos recuerda también que los balances de los bancos de inversión no están ahora como estaban antes de la crisis financiera global. El aumento de la regulación, la mayor exigencia en cuanto a gestión de riesgos y la menor apetencia por las existencias físicas han hecho que los bancos de inversión no puedan actuar ya como amortiguadores.

Por eso se observa un rápido deterioro de la liquidez en los mercados, ya que todo el mundo busca una salida. “De nuevo vemos la importancia de nuestro estilo contrarian en situaciones de mercado de este tipo”, dice Verberk. “Los agresivos repuntes del mercado bajista pueden pillarnos a pie cambiado, y quizás haya que intentar tomar riesgo cuando la mayoría de la gente lo reduce... y viceversa. La liquidez del mercado es muy frágil, y hay que tratar de utilizarla en beneficio propio.”

En general, las valoraciones apuntan a una relativa mejora de la situación para los mercados de crédito, pero al mismo tiempo los fundamentales y los indicadores técnicos siguen siendo débiles. Durante el QE aprendimos a no luchar contra la Fed, y lo mismo ocurre esta vez con el endurecimiento. La Fed está combatiendo la inflación, y el debilitamiento del mercado es un daño colateral que está dispuesta a aceptar. Los diferenciales bien podrían seguir ampliándose, y llegado ese momento nos plantearemos aumentar más el beta.

“El riesgo de recesión ha aumentado y el mercado también se está orientando de cara a ese escenario”, afirma Bus. “Sin embargo, todavía no estamos en fase de capitulación ni de abaratamiento injustificado. Podrían surgir este tipo de oportunidades en los próximos tres a seis meses.”