Perspectivas sobre el crédito: Información imperfecta y previsiones imperfectas

Para los asesores económicos, la información imperfecta implica previsiones imperfectas, lo que, a su vez, complica el proceso de predecir la actividad económica. Esto es especialmente cierto ahora. Con tantos elementos distorsionantes en juego en este momento, sencillamente, no podemos apoyarnos en las teorías económicas para obtener respuestas fáciles. «Teniendo en cuenta todos los datos sobre la influencia que pueden ejercer las empresas en los precios, los estímulos políticos y el comportamiento del gasto de los consumidores, creemos que los fundamentales en Europa y Estados Unidos no serán el principal motor de los mercados de crédito en el primer trimestre de 2022», afirma Victor Verberk, corresponsable del equipo de Crédito de Robeco.

En cuanto a las valoraciones, hemos visto un repunte de los diferenciales. Empezó en Europa, con Estados Unidos un poco rezagado. Creemos que el mercado del crédito estadounidense se pondrá al día en cuanto todos nos demos cuenta de que estamos en el mismo barco global en lo que respecta a la covid. «También hay muchos factores de riesgo que creemos que aún no están suficientemente valorados, como los riesgos geopolíticos en torno a Rusia, el impacto del colapso inmobiliario chino en el crecimiento y la volatilidad de los mercados emergentes en general. Gestionar estos riesgos con una actitud contraria impulsada por la investigación es más importante que señalar la beta correcta, si es que eso todavía existe», explica Sander Bus, corresponsable del equipo de Crédito de Robeco.

Los análisis técnicos y, especialmente, la actividad y la comunicación de los bancos centrales, podrían causar un brote de aversión al riesgo después de años de mayor asunción de riesgos por parte de los propietarios de activos. De ahí que el aspecto técnico de nuestra evaluación sea el que más argumentos ha aportado para debatir y creemos que será el principal motivo para mantener la cautela un poco más.

Humildad sigue siendo el término más apropiado que podemos usar al evaluar el pronóstico económico. No obstante, hay algunas cosas que sí parecen seguras. El crecimiento mundial de la industria manufacturera es bastante sólido a pesar del reciente ajuste a la baja de las estimaciones de crecimiento. La demanda de bienes de consumo sigue sosteniendo el crecimiento. En realidad, casi todo el crecimiento ha estado promovido por la demanda de los consumidores. Las inversiones de capital y la acumulación de existencias apenas han contribuido hasta ahora. Esto podría ser un buen augurio para el futuro.

La mayoría de las empresas lo están haciendo muy bien y los beneficios han aumentado. El incremento de los costes de los insumos cobra cada vez más importancia, pero los márgenes se han mantenido bien en general y está claro que la mayoría de las empresas son capaces de repercutir esos aumentos. «Mientras tanto, el mercado laboral estadounidense se está endureciendo. Con vacantes difíciles de cubrir, la tasa de participación de la población activa significativamente menor que en la era precovid, una tendencia a la jubilación anticipada y unos 2,5 millones de puestos de trabajo perdidos desde principios de 2020, el panorama general es un poco confuso, pero la conclusión es que está surgiendo una escasez de mano de obra», afirma Jamie Stuttard, estratega de crédito de Robeco.

Naturalmente, una importante fuente de preocupación para los mercados es la inflación. Los datos de la inflación han tendido persistentemente al alza. A pesar de que los bancos centrales se han mostrado muy firmes afirmando que sería algo transitorio, cada vez son más los participantes en el mercado que han dejado de creerlo. La comunicación procedente de la Reserva Federal tampoco ha ayudado a la causa. Los comentarios recientes del presidente Powell, afirmando que deberíamos retirar la palabra «transitoria» o cambiar su definición, no han sido productivos. Los esfuerzos realizados en los últimos años para convencer a los mercados de que la Reserva Federal estaría deliberadamente a la zaga han quedado en nada tras unos meses de inflación elevada.

Además, estos comentarios llegaron en un momento extraño, teniendo en cuenta que los mercados estaban asumiendo al mismo tiempo las noticias sobre ómicron. Todo apunta una vez más a nuestra visión crítica sobre los bancos centrales y las consecuencias de su comportamiento.

En Europa, es demasiado pronto para hablar de un movimiento alcista de los tipos. Pero sí que tenemos que prepararnos para el final del PEPP en algún momento. No obstante, creemos que el BCE podría querer mantener algo de flexibilidad y conservaría la opción de reinstaurar el PEPP si se estimase conveniente. Es muy probable que incluso se amplíe temporalmente el APP, para compensar la finalización del PEPP. Dicho de otro modo, las compras de créditos por parte del BCE continuarán de alguna manera en 2022 y el reajuste continuo de las carteras mundiales hacia los activos de riesgo aún no ha terminado.

En cuanto a los fundamentales, nuestra mayor preocupación sigue siendo China. Con un 25 % del PIB y un 40 % de los préstamos nacionales relacionados con el sector inmobiliario, no podemos permitirnos tomarnos a la ligera el sector inmobiliario chino. También podría tener algunas repercusiones en los bancos europeos. Y aunque los responsables de las políticas pueden mitigar el efecto de contagio, resolver los desequilibrios subyacentes puede llevar años.

La conclusión es que un inversor en crédito de mercados desarrollados occidentales probablemente no tendrá problema con los fundamentales. A pesar de las dificultades para estimar el crecimiento y salvo que la Reserva Federal cometa un error importante en su política o se produzca una aceleración a la baja en China, los fundamentales probablemente no serán el motor a largo plazo de los diferenciales de crédito más allá de un duro invierno. La inflación y el comportamiento y la comunicación de los bancos centrales determinarán el clima y podrían promover ciclos de riesgo a corto plazo. Nuestro equipo Global Macro espera que la inflación europea alcance su punto máximo en el cuarto trimestre de 2021 y que el IPC estadounidense lo haga en el primer semestre de 2022, tras lo cual, se espera que la inflación se modere hasta situarse justo por encima de los objetivos de los bancos centrales a finales del próximo año.

Ahora, más que nunca, estamos invirtiendo en un mundo de información imperfecta y previsiones imperfectas. Esto impulsará la volatilidad del mercado y, por tanto, creará oportunidades para los gestores activos.

Las valoraciones se han relajado un poco últimamente, como esperábamos desde hace un tiempo. Pero los mercados aún no están baratos. Creemos que los factores de riesgo todavía no se han valorado suficientemente. Los riesgos geopolíticos, la preocupación por la inflación, el temor al crecimiento de China, los precios de la energía o, simplemente, los movimientos generales de los rendimientos nominales, sugieren que los diferenciales actuales no están justificados.

La conclusión en cuanto a las valoraciones es que creemos que los diferenciales de crédito siguen siendo caros. Sin embargo, la ampliación limitada que hemos observado podría ofrecer algunas oportunidades de selección de valores.

Es muy posible que algunos cuellos de botella en el suministro estén presentes durante bastante tiempo todavía, pese a que haya habido señales incipientes de alivio. A largo plazo, puede ser que la covid forme parte de nuestra vida, pero su impacto económico debería disminuir con el tiempo. Mencionamos esto en el apartado de análisis técnico porque la posibilidad de que cause un impacto permanente sobre la inflación sigue siendo una gran incógnita y la prima de incertidumbre sobre el comportamiento de los bancos centrales podría ser mayor. También aumenta la posibilidad de que se cometan errores en las políticas y de que el mercado reaccione a estos errores.

«La conclusión es que los aspectos técnicos parecen débiles. Hay demasiadas primas de riesgo que no están bien valoradas. Esto, combinado con la clara vacilación de los bancos centrales a la hora de discernir el camino más apropiado para las políticas, podría provocar flujos de salida de los activos de riesgo», afirma Bus.

Habíamos escrito que 2021 sería un año aburrido o bajista. Ha resultado ser aburrido, con un exceso de rentabilidad en investment grade en euros en lo que va de año del 0 %. Dicho esto, al acercarnos al final del año, parece que la incertidumbre económica está aumentando, impulsada por la inquietud en torno a la inflación. En nuestro caso, tendríamos que convencernos de que nos encontramos al principio de algo mayor para justificar un aumento de las betas respecto a la infraponderación actual.

«Vemos que se abren oportunidades en determinados mercados emergentes aparte de China, así como en el sector financiero, el crédito con calificación BB, los diferenciales de swaps en euros o a raíz de la recuperación poscovid. Seguimos sobreponderando el crédito en Europa frente a Estados Unidos, dado el estado de las valoraciones. Ajustaríamos esta posición si se produjera un repunte en el mercado de crédito estadounidense», explica Verberk.

En general, es importante que, independientemente de donde invirtamos, el riesgo se refleje en el diferencial en esta fase del ciclo crediticio.