Abweichungen zwischen den Zentralbanken: Inflation und Wachstum

Seit längerem gehört das Anheben der Leitzinsen zu den beliebtestes Taktiken bei der Bekämpfung der seit dem Einmarsch Russlands in die Ukraine im Jahr 2022 hartnäckig andauernden Inflation, weil höhere Kreditkosten die Ausgaben von Staaten und der Unternehmen bremsen und den Preisdruck mindern. Höhere Leitzinsen gefährden jedoch auch das Wirtschaftswachstum und beeinträchtigen die Märkte für Staatsanleihen, wo die Renditen langfristiger Papiere bereits auf neue zyklische Höchststände klettern.

In den großen Volkswirtschaften der USA, der Eurozone, im Vereinigten Königreich und in Japan zeigt sich gegenwärtig ein uneinheitliches Bild. Die US-Notenbank Fed, die Europäische Zentralbank (EZB), die Bank of England und die Bank of Japan haben jeweils mit einem eigenen Dilemma zu ringen, meint Colin Graham, Head of Multi Asset and Equity Solutions bei Robeco.

„Das jährliche Symposium der US-Notenbank in Jackson Hole hat die zunehmende Divergenz bezüglich der Frage, wie die Zentralbanken der Welt Inflation und Wirtschaftswachstum handhaben, deutlich gemacht“, sagt er. „Der Fed-Vorsitzende Kevin Warsh hat seine Rede vom 28. August genutzt, um einen harten Ton in Bezug auf die Inflation anzuschlagen, was die Erwartungen genährt hat, dass die Zinsen steigen müssen oder zumindest nicht fallen werden.“

„Das markierte zwar einen erheblichen Wechsel in der Darstellung der US-Geldpolitik, zeigte aber auch klar eine zunehmende Divergenz gegenüber anderen Zentralbanken in Europa, Japan und weltweit. Diese versuchen ebenfalls, die Inflation zu bekämpfen, unterscheiden sich aber in ihren Möglichkeiten, Zinssätze als primären Hebel einzusetzen.“

Eine Möglichkeit, künftige Zinserhöhungen und ihre jeweiligen Auswirkungen auf die Vermögenspreise zu prognostizieren, bietet die Berechnung des „neutralen“ Zinssatzes, bei dem die betroffene Volkswirtschaft weder negativ noch positiv beeinflusst wird. Diese Spanne der „nominal neutralen“ Zinsen liegt im Vereinigten Königreich am höchsten und in Japan, den USA und Kanada am niedrigsten, wie in der folgenden Abbildung zu erkennen ist.

„Das bedeutet, dass Japan den größten Spielraum für Zinserhöhungen hat, ohne befürchten zu müssen, dass es eine Beeinträchtigung des Wirtschaftswachstums gibt“, sagt Graham. „Die USA haben etwas Spielraum für weitere Erhöhungen, aber in der Eurozone, Australien und im Vereinigten Königreich besteht das Risiko, dass zu hoch angesetzte Zinssätze sich negativ auf das Wirtschaftswachstum auswirken.“

Ein Grund für diese Divergenz ist, dass es in den USA, der Eurozone und Japan unterschiedliche Inflationstreiber gibt, sodass die Reaktionen der Zentralbanken unterschiedliche Auswirkungen hätten. Neben der Gefährdung des Wachstums lassen Zinserhöhungen auch die Anleiherenditen steigen. Dadurch steigen wiederum die Kreditkosten für Staaten, die bereits mit wachsenden Haushaltsdefiziten und einer rekordhohen Staatsverschuldung zu kämpfen haben.

„In den USA ist der Inflationsdruck auf Zölle, die stabile Nachfrage und Investitionen zurückzuführen“, sagt Graham. „Die Fed hat einen restriktiveren Ton angeschlagen, aber das US-Finanzministerium ist mit seinen Anleiherückkäufe und Maßnahmen zur Marktstabilisierung der auffälligere Marktakteur.“

„Dieses Zusammenspiel verschafft der Fed faktisch Spielraum, die Zinsen neutral zu halten und zugleich in Bezug auf die Inflation einen harten Ton anzuschlagen, ohne die Kontrolle über das lange Ende der US-Zinsstrukturkurve zu verlieren. Das erinnert an die ‚Operation Twist‘, bei der die Fed langfristige Anleihen kaufte.“

„In der Eurozone ist die Inflation in erster Linie mit einem Preisschock infolge höherer Kosten für Energieimporte aufgrund des Konflikts im Nahen Osten gleichzusetzen. Die EZB kann im Einklang mit ihrem Inflationsmandat die Geldpolitik straffen, die Wirtschaft ist wegen des Fehlens binnenwirtschaftlicher Treiber aber anfälliger für höhere Zinsen. Wir haben das bereits 2008 und noch einmal 2011 erlebt, als die EZB mitten im Rohstoffschock die Zinsen erhöhte.“

„Japan dürfte sich – anders als in den vergangenen 40 Jahren – in der besten Position befinden, weil die Inflation dort strukturelle Reflation und binnenwirtschaftliches Wachstum widerspiegelt. Die Bank of Japan kann die Zinsen normalisieren, ohne die japanische Wirtschaft zu belasten. Zudem könnten höhere Zinsen die Attraktivität des Yen steigern, der sich strukturell in einem Abwärtstrend befindet.“

Die potenziellen Auswirkungen sind in der folgenden Tabelle zusammengefasst.