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四大央行观察日记:新冠疫情催生新一轮宽松政策

四大央行观察日记:新冠疫情催生新一轮宽松政策

13-03-2020 | 市场观点

新型冠状病毒在全球肆虐,迫使决策者和投资者重新评估其前景。为应对新的下行风险,各国央行开始执行新一轮宽松政策。

  • Rikkert  Scholten
    Rikkert
    Scholten
    Strategist

我们同意市场普遍看法,即美联储在两次政策例会之间降息意味着联储已经重开了利率回归零下限的可能性。在欧元区,欧洲央行可能迫于形势变化,将采取除了向企业提供间接流动性以外更多的支持措施,也是日本央行正考虑的措施。我们认为,降息和暂时加快净QE步伐的可能性正与日俱增。而中国央行正采取审慎的定向宽松政策。由于美联储的宽松政策和即将到来的通胀回落为进一步降息铺平了道路,我们认为中国央行的政策重点将逐渐从提供流动性转向运用利率手段调节市场。

过去几周各央行动作不断,除中国之外,我们对央行宽松政策的预期均已兑现

美联储: 零利率时代

美联储为何决定在3月3日降息?如下因素可以作出解释并预示美联储可能的下一步行动。

第一,由于名义利率已趋零,一旦经济陷入衰退,美联储将缺乏足够“弹药”支撑经济增长。这凸显了防止经济衰退的重要性,因而美联储希望先发制人。

第二,美联储过去一年与市场的沟通成效寥寥。美国联邦公开市场委员会(FOMC)2019年采取的宽松政策甚至是来自市场的倒逼,使得温和的刺激方式很难出乎市场的预料,反过来又进一步降低了类似货币政策的有效性。

第三,2020是个特殊的年份。尽管美联储是独立机构,但它不会希望背上在可能发生的疫情中行动迟缓的指责,也不愿在接近11月3日美国总统大选的议息会议上被迫行事。通过提前降息,美联储得以抢占先机,避免可能出现的尴尬局面。

第四,美联储的快速行动让其他央行更易推行宽松政策,避免被贴上“汇率操纵者”标签。最终,其他央行的货币宽松也将支撑美国经济增长。会议间降息已有先例:1998年至2008年间,美联储曾七次采用这一手段(包括在2007年8月下调贴现率)。在所有这些会议间降息之后,美联储都采取了更多宽松政策。

在1月份发布的《四大央行观察日记:静观其变》中,考虑到美联储希望规避经济衰退风险以及美国经济已接近周期末,我们曾预测美联储今年将降息50个基点。由于新冠疫情加剧了经济不确定性,现在我们对今年的基本预测是美联储将再降息75个基点,且有重新回到零利率时代的可能性。鉴于美联储去年对市场反应缓慢以及市场的对风险情绪的迅速消化带来的教训,我们认为美联储这次会希望快速采取行动,进一步推行宽松货币政策。

资料来源:荷宝,彭博,截至2020年3月6日

欧洲央行:“恰如其分”“有的放矢”

欧洲央行将提前宣布目标明确的流动性支持措施,减轻新冠疫情造成的负面影响

自1月份欧洲央行会议以来,形势已发生重大变化。在1月份的会议上,欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德曾表示,欧元区增长前景下行风险已“不再明显”。欧洲央行此前的设想是在其开展策略评估的前几个月维持现有政策不变。不过,欧洲央行执行理事会希望将政策利率维持在“当前或更低水平”,其倾向宽松之心一目了然。

在《四大央行观察日记:静观其变》中,我们曾指出,市场应该以欧洲央行将有50%的概率再降息10个基点(目前这一预测也已经被完全兑现)。鉴于新冠疫情暴发已诱发新的下行风险,我们显然应提高进一步降息的可能性评估。拉加德在3月2日的声明中强调,欧洲央行准备采取“与潜在风险相称、恰当且精准的措施”。这一言论加上欧洲央行消息人士近期透露的讯息表明,欧洲央行正在酝酿应对之策,为受新冠疫情影响企业提供流动性。据此,我们预测欧洲央行将调整或发布新的针对中小企业的定向长期再融资操作(TLTRO)。不过,我们也应谨记欧洲央行首席经济学家连恩的断言:一揽子措施往往效果更佳。

因此,鉴于美联储紧急降息50个基点以及欧洲债券市场近期价格波动,我们认为欧洲央行不会仅仅宣布为企业提供间接流动性支持,而是会采取连环行动,比如:隔夜存款利率下调10个基点,将于4月份兑现(见下表);临时加快每月购买净资产的速度,尤其是购买企业债券的速度。我们预计,与大幅扩大整体净资产购买计划规模相比,欧洲央行将更易就下调与TLTRO挂钩的利率(例如,隔夜存款利率)达成共识,同时改变分层机制,从而减少对银行的负面影响。因此,我们认为任何加快净QE速度的政策都将是谨慎的临时性举措(如[SFTT1] 将每月购债规模从200亿欧元翻倍至400亿欧元),且政策力度将取决于新冠疫情所引发下行风险的变化情况。

目前我们的基本预测是,欧洲央行将在3月会议中将隔夜存款利率下调10个基点。鉴于经济增长和通胀持续面临下行风险,我们认为,今年晚些时候欧洲央行再降息10个基点的概率为50%。不过,考虑到人们日益担忧长期负利率造成的负面影响,我们不确定欧洲央行是否会将存款准备金率降至-0.7%以下,尽管从市场定价来看这不无可能。

资料来源:荷宝,彭博,截至2020年3月6日

中国央行:问题是如何把握降息速度

一开始中国的政策制定者为了应对新冠疫情采取的措施定位在支持资金紧张的中小企业上,因此主要提供的是定向税费减免、定向流动性和信贷扶持等财政措施。定向流动性和信贷扶持包括增加银行再贷款和再贴现配额,以及给予中小企业贷款还款宽限期,同时允许贷款人推迟确认不良贷款。近期,随着疫情逐渐得到控制,中国政府的政策重点正转向刺激需求,尤其是通过增加基建投资刺激需求。

由于中国央行加大了流动性支持,包括采取定期公开市场操作(OMO),我们发现,货币市场利率,尤其是与不可交收利率掉期(NDIRS)挂钩的银行间市场7天回购利率,已远低于中国人民银行7天期逆回购利率。流动性的增加也解释了为何迄今为止,低评级和高评级银行的大额可转让定期存单(NCD)利率之间息差一直保持在较低水平,与2018年和2019年夏季的情形大相径庭。虽然中国央行重点运用流动性手段,但央行上月也将7天逆回购利率和1年期中期借贷便利操作(MLF)下调了10个基点,此类举措以往都预示着1年期银行贷款优惠利率也将下调。

展望未来,我们预测中国央行本月下旬会将7天期逆回购利率和1年期MLF再次下调10个基点。美联储紧急降息50个基点,加上人民币近期走强,无疑为中国央行提供了更大降息空间。此外,今年上半年的核心预期中,我们预计上述利率还将再次下调10个基点。另外,我们预测(小型)银行存款准备金率将再度下调50-100个基点。鉴于中国境外也已爆发新冠疫情,我们认为中国经济复苏过程或将比较缓慢,这将使中国央行更有可能增加降息频次。不过,与发达市场央行惯常做法相比,中国央行的降息过程可能相对缓慢。

除汇率和政府去杠杆的决心之外,中国央行政策的另一个考虑因素与总体通胀率上升有关。未来几个月,除非猪肉价格突然下跌,否则总体通胀率预计将继续在4%至5%之间徘徊。我们认为,这有助于解释为何自2015年10月以来,1年期居民定期存款基准利率(最终也需下调,从而避免银行净息差收窄)一直维持在1.50%。今年下半年广义CPI或将大幅下跌,从而扩大降息空间。我们据此得出概率加权预期,即中国央行在今年年底前会将政策利率下调40个基点左右。尽管很难确定预期流动性和降息造成的具体影响,但金融市场目前似乎已为再次降息20个基点做好了充分准备(见下表)。

我们此前编制的中国经济晴雨表显示,2020年中国经济有望逐步改善,但新冠疫情爆发影响了经济的发展势头。虽然商业活动正在逐步恢复,但完全恢复正常还需要一定的时间。此外,由于全球其他地区也已出现新冠疫情,拉动中国出口的外部需求可能在较长时间内持续疲软。我们预计中国政策制定者将加大刺激力度,确保经济复苏。

中国央行:不急于进一步放松货币政策

中国央行的宽松政策步伐仍然比许多其他央行慢得多,这是因为中国正致力于金融体系去杠杆和去风险。

中国经济增长下行风险挥之不去,核心CPI通胀率放缓,中美可能再度爆发贸易冲突的风险。虽然中美第一阶段贸易协议已达成,我们仍认为人民银行会采取进一步宽松措施。

日本央行:出现政策巨变

尽管日本在2019年第四季度受到增值税上调和自然灾害的影响,经济和通胀前景明显恶化,但日本银行仍将严格执行当前货币政策。

我们认为,日本央行已改变政策立场:日本央行开始认识到,其货币政策可能处于甚至已超过支持增长所需的水平,并能将通胀率推向预期目标(逆转利率理论)。

这就意味着,日本央行已放弃针对通胀目标的预防性政策,只有在出现外部风险时,日本央行才会做出反应,此类风险包括外汇大幅升值或全球金融危机等。

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