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信用债展望:市场已具“免疫力”

信用债展望:市场已具“免疫力”

13-11-2020 | 市场观点
当前,新冠疫情这场百年一遇的全球健康危机仍在持续。全世界都在翘首企盼疫苗早日问世,让生活重回正轨。不过,各国对私营部门空前的财政和货币支持已为市场打了一剂预防针。现在最大的问题在于,市场能否扛过美国大选、英国脱欧后续谈判、地缘政治紧张局势以及新一波新冠感染浪潮的冲击?
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    荷宝信用债策略师
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    荷宝信用债团队联席主管
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    荷宝信用债团队联席主管

当前市场与基本面之间存在巨大分歧,基本面还重要吗?

荷宝信用债团队联席主管Sander Bus认为:“从长期来看,基本面对市场仍至关重要,这一点毋庸置疑。不过,近几个月来,央行的重拳出击盖过了所有其他因素。疫情爆发之后,各国政府和央行迅速行动,果断出招,减轻市场系统性风险,弥补了疫情初期带来的大部分损失。由于银行监管放松、推出准欧元债券、国家扶持条件放宽以及各国的多项其他支持措施,现在银行业危机甚至欧元区主权债务危机的风险或低于疫情之前。” 

荷宝信用债团队意识到这个变化。最起码,高级银行债券和欧元区主权债券的利差已处于政策管控之下,不太可能大幅扩大,这令人宽慰。符合欧洲央行买入条件以及受益于担保贷款、休假计划和其他形式财政支持的优质企业债券也同样如此。 

Bus指出:“高收益债券市场中低评级公司是为数不多的几个基本面仍然起到重要作用的市场领域之一。其中很多公司抵御风险的能力较弱,在需求长期疲软的情况下恐难以为继。” 

对通胀的影响有限

荷宝信用债团队联席主管Victor Verberk认为,疫情应对政策对通胀的影响有限。“我们预计,至少在未来几年内,财政部门和央行推动下的货币‘放水’不会引起大规模通货膨胀。因为需求骤减形成的反通胀力非常强大。人口老龄化、技术发展等长期因素目前也不支持恶性通货膨胀的发生。此外,有学术研究指出,不应高估去全球化对通胀的影响。” 

反倒是未来几年后通胀率小幅上升的可能性更大。不过,只有在货币供应量持续增加的同时,消费支出和企业支出保持强劲增长,直至“钱多货少”,才有可能推高通胀率。 

Verberk指出,通货膨胀很可能符合“番茄酱理论”:“就像番茄酱那样,一开始倒不出来,但是你继续晃动瓶子的话,又会刹不住,一下子倒出太多。” 

复苏势头减弱

我们现在面临着怎样的处境?在疫情初期短暂的“休克”之后,与悲观的下行预期相比,第三季度的宏观数据出现了上升。这对风险市场大有助益。然而,现在复苏势头明显减弱,意外的向好趋势已然结束。随着北半球冬季临近,欧洲大部分地区新冠感染人数已开始不断攀升,各地的封城措施也在加码,经济复苏或将受挫。 

对于多数公司而言,经济衰退意味着资产负债表疲软,现金流转负。荷宝信用债策略师Jamie Stuttard说:“别忘了,在疫情爆发之前,美国经历了有史以来最长的经济增长期。早在一年前,新冠疫情这个导火索尚未出现之时,荷宝就已经在《信用债市场展望》中发出经济衰退的警告。” 

Stuttard指出:“公司债早已流弊丛生,如资产负债表杠杆率过高、负债并购、发行文件编制不当等等。政府对私营部门的大规模干预和流动性注入有助于延长周期,但我们有可能要经历一轮真正的、也是健康的熊市洗礼。熊市是整治市场的灵丹妙药,有助于清除僵尸公司、修复资产负债表、规范财务文件编制。只有在这一过程完成之后,信用债市场才能迎来长达数年的新一轮牛市。”

估值过高

Verberk表示:“我们认为整个市场估值水平过高。所有细分市场的信用利差水平均处于或低于长期平均水平。较低的信用利差或可以强劲的技术面来解释,但不能弥补当前严峻的基本面形势。” 

他补充说,如果根据信用债评级加权进行调整,市场价格甚至会更高。“BBB级债券在美国投资级债券市场中的权重已从2008年的35%稳步上升到如今的50%以上,与其历史最高纪录的差距不到0.5%。*” 

市场周期 | 信用债细分市场分析图

资料来源:荷宝,2020年9月

Bus解释说,高收益债券市场的信用利差更容易走阔,因为该市场仅间接受益于央行的扶持措施。“美联储的高收益债券购买计划仅针对在2020年3月下旬之前被列为投资级的企业,符合这一条件的公司总共只有8家。”

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反弹已走到尽头

Bus表示:“荷宝认为,反弹已走到尽头。利差很难出现进一步的实质性收窄。我们将投资级债券组合的β系数降至1。高收益债券组合的β系数本来就小于1,将保持不变。”

我们相信,不管是从自上而下的角度来看,还是就单个债券发行人或某个细分行业而言,未来几个月都有加大或减少投资的机会。对疫情敏感度较高的行业仍然跌宕起伏,其中或将蕴含良机。

*资料来源:彭博、荷宝,截至2020年9月30日

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