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抉择难题:A股or美股?

抉择难题:A股or美股?

29-04-2020 | 季度展望
若投资者问,目前荷宝专家们都忙着思考什么?是最近市场的波动?是全球股市经历了有史以来最快的下挫?还是标普500指数过去两周的强势反弹?都不是。市场本来就有涨有跌。说到底,最公平的参考指标,也是最后决定这场竞争结局的,依然是基本面。或者更准确的说,是盈利水平。让专家们殚精竭虑的是投资者下一步要怎么走。股市经历了近期的恐慌及随后的反弹,此时投资者最想知道的问题是如何做好跨区域资产配置。
  • Wim-Hein  Pals
    Wim-Hein
    Pals
    Head of Emerging Markets team
  • Michiel  Plakman
    Michiel
    Plakman
    Portfolio Manager

快速阅读

  • 投资者目前面临最大的问题是如何做好跨区域资产配置
  • 美股在历次衰退期的表现优于其他市场,但东亚股市基本面正迅速恢复
  • 精挑细选:按市场配置资产,将是制胜关键

市场总是有办法让我们心生敬畏。在上季度展望中,我们提到了地缘政治风险,但认为全球疫情大流行并不是我们要优先担心的因素。此处向比尔·盖茨致敬,他对疫情的预判非常有远见。我们并不轻视疫情,任何因疫情离去的生命都不应被漠视。此刻的经历将牢牢印刻在我们心里。

各国政府和央行采取了史无前例的抗疫举措,希望遏制疫情蔓延,降低对民生的影响。世界经济仿佛被按下暂停键,这是前所未有的。“封锁令”正影响着一半以上的世界人口。人员和货物的流动停滞,经济遭遇重挫,全球衰退已无可避免。

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着眼个别市场而非一篮子策略

当下最直观的变化是宏观数据和预期盈利水平下调。收益是股市的主要驱动力。目前来看,环球股票市场2020年上半年的投资收益很明显都将受到重大影响。不过率先复工复产的市场的股市表现有望好于其他市场。自全球股市遭遇抛售潮以来,中国(沪深300指数)、中国台湾(台湾加权指数)和韩国(韩国综合股价指数)股市表现领跑全球,正是因为这三个市场率先控制住疫情,经济活动和需求正在恢复。特别要指出的是,韩国和中国台湾吸取了2002-2004年非典期间的重要经验教训,为疫情暴发做了较为充足的准备,而且它们面临的经济冲击要小于中国。自今年2月21日起,这三个地区的股市表现均优于标普500指数,尽管台股和A股在本轮全球股市反弹中的表现略有逊色。

这三个市场约占MSCI新兴市场指数的65%。相比之下,仍在艰苦抗疫的美国、欧洲大陆和英国占MSCI全球指数的80%以上。我们在盈利修正上可以明显看到两大区域的差异,当前发达市场(-62%[1])的盈利向下修正幅度远大于新兴市场(-38%[2])。此外差异也体现在2020年GDP增速预测上。我们关注的大多数经济学家预计新兴市场仍将有小幅增长(约1%),中国大陆和中国台湾将保持正数增长,韩国则有待观望。而发达市场GDP整体可能将下滑近3%,所有主要发达国家GDP均可能呈负数增长。当然,这些预测依然在不断变化中,甚至会继续恶化。但新兴市场和发达市场之间的差距或将一直存在。

荷宝的发达市场团队和新兴市场团队均调低了投资预期。目前为止,发达市场的投资前景总体最令人担忧。我们对发达市场的宏观面预测由乐观转悲观,盈利预期中性转悲观,技术面乐观转中性。新兴市场的五因子模型由乐观转中性,投资者情绪乐观转中性,盈利预期乐观转悲观。

所以,这是否意味着,新兴市场的股市表现在可预见的将来会超过发达市场?我们投资团队根据目前的市场状况倾向于作出如此判断。但我也要抛出一个问题。尽管占新兴市场股市65%的中国、韩国和中国台湾已经或正在复工复产,而且普遍认为这些市场受经济衰退的影响程度会低于正在封锁期的欧美国家(当然这一观点依然存在一定的争议),且这三个市场已经经历了先前抛售潮导致的暴跌后现已出现反弹,然而,市场不太可能出现一路上涨。预期未来的股市走势仍将跌宕起伏,我们要做好准备应对市场的下一次调整。我们可能会面对更多坏消息,如高收益债券市场中部分公司面临再融资问题,全球疫情进一步扩大或持续不退,政府政策反应延迟,以及可能出现第二波疫情。更重要的是,我们要预见到基本面可能将继续恶化,盈利预期更加糟糕。一旦盈利数据公布,将影响到股票表现和市场波动。一旦全球经济进入衰退期,股票资产的表现将会不及其他资产类别;同时和其他地区的股市相比,美股的表现要更胜一筹,毕竟投资者普遍认为美国是资本的避险天堂,并且倾向于投资以美元计价的资产。

所以,即使我们预测发达市场的经济成长预期要逊色于新兴市场,我们还应更青睐发达市场?还是说,我们对新兴市场的前景判断可能过于悲观?或者,因为东亚比世界其他地区更早面临经济危机,导致各国/地区经济和金融市场表现不同,这种差异在一段时间内还将继续决定股市表现?

荷宝认为对新兴市场切忌等量齐观。荷宝新兴市场团队指出,在不同国家和地区的资产配置将是接下来几个季度中投资制胜的关键。看好东亚市场不意味着所有新兴市场都将迅速恢复。荷宝新兴市场投资团队尤其担心以下国家:政策反应速度极慢的国家(如巴西和墨西哥),国情特殊导致疫情难以控制的国家(如印度),财政上捉襟见肘的国家(如南非)。

精挑细选

经验告诉我们现在不是“闭眼买入”的时候,而应“精挑细选”。我们应精挑合适的市场,细选合适的股票。所谓水涨船高,股市反弹期间对大多数股票都有提振作用。可一旦盈利预期对股价的影响显现,我们就可以开始挑选值得投资的标的。一部分公司的盈利复苏过程会很艰难,还有一部分可能根本无法恢复。因此我们会密切关注股票盈利预期及可能存在的流动性/资产负债表风险。

有几类公司“稍易”解读

  • 业务具有季节性的公司面临比较大困难,此类公司商品的销售时间很短,过季可能导致商品积压。
  • 依赖全球供应链或供应链复杂的公司或将因疫情导致业务中断;需求可能会恢复,但供应端则可能需要更长时间才能恢复。
  • 其他行业的需求可能会突然显著恢复,但之前的衰退可能使供应端无法快速恢复。
  • 资产负债表不尽如人意的公司,也会因为无法成功融资而倒闭。接下来很可能会看到重组和整合。
  • 还有一些公司的风险并不那么明确。提供“社会服务”的公司,如银行,特别是公共银行,其信用质量很可能会恶化。
  • 受管制的领域以及低税率行业可能面临风险,因为当各国政府需要增加收入时,这些行业将成为首选对象。

作为股票市场的长期投资者,我们深知最佳策略是放缓投资步伐,找准时机买入。目前想要抄底几率不大,因为最低位取决于多重难以预测的外在因素,例如政策的发布时机和内容、疫情的发展态势。最有可能的情况是,我们总会在某个时间看到另一个买入的良机。疫情的最新动态、相关的经济影响以及高收益债券市场面临的压力,都有可能会再度动摇股市,盈利预期也将再次面临下调压力。但我们要保持耐心。虽然身处市场崩溃的危机下,但对长线主动投资者来说未尝不是投资的好时机。

[1]数据来源:IBES,2020年3月,基于2020-21日历年合计公司数量做出的日历年平均IBES盈利修正。
[2]数据来源:IBES,2020年3月,基于2020-21日历年合计公司数量做出的日历年平均IBES盈利修正。

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