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“慢熊”时期信贷投资生存指南

“慢熊”时期信贷投资生存指南

27-06-2019 | 季度展望

在民粹主义的推波助澜下,去全球化将成为长期的趋势,同时贸易关税也将出现40年以来首次上调。在中期阶段,该趋势不利于提供低价劳动力的市场(如中国),并将收窄这些市场上企业的利润空间与全球客户规模。长期趋势使人口结构变化不利于经济发展——这会改变储蓄与投资的趋势。最后,次贷危机让投资者在过去12年来保持审慎,导致传统货币政策疲软。

  • Jamie Stuttard
    Jamie
    Stuttard
    Head Global Macro Fixed Income Team
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    信用投资团队联席主管
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    信用投资团队联席主管

快速阅读

  • 央行立场迅速由“鹰”转“鸽”
  • 市场将受到长期去全球化趋势与周期性下行趋势的交叉影响
  • 回升、出清、再回升——市场周期快速更迭导致投资者情绪两极分化
  • 荷宝更看重具备长期价值的特质信贷资产

此外,经济增长的周期性放缓之下,市场流动性不足导致利差周期更迭愈发频繁,通货膨胀弱化引发央行的干预。

央行的“万金油”:量化宽松

荷宝认为,在目前的信贷周期阶段,想要赢得投资回报,可以注重挑选股票、区域配置、板块趋势。

目前的周期与1997-2002年相似,虽时有短暂的回升,但仍处于“慢熊”阶段。而央行依然使用一刀切的量化宽松政策提振市场,很难解决问题。当然我们也要顺势而为。所以当量化宽松政策再一次到来的时候,我们有更多理由看跌市场。

基本面与新的长期趋势

自2000年以来,GDP中企业的贡献占比超过个人。许多国家削减了企业税,实施去工会化,中国制造业的产能下降,这些趋势都大大压缩了工人的工资。这样的全球化催生一系列“超级公司”,它们在各自行业中占据了巨大的市场份额,甚至形成垄断。如今的政治趋势将使这样的良性的螺旋式增长发生逆转——或许不会对市场产生立竿见影的影响,但在预测收益及因素性趋势时,应考虑到企业税和贸易关税上调、全球GDP减少等因素。

资料来源:荷宝投资研究部-市场周期与债券分析,2019年6月

在美国目前的市场周期中,企业信贷的增速已经超过了GDP的增速。如经济学家辜朝明(Richard Koo)所言,整体经济状况得益于财政刺激政策。

在分析债券时,荷宝尽量避免受高收益债券降级或违约此类意外情况的影响,故此会密切关注企业债务在资产负债表中的体现。

从宏观经济角度出发,美国的库存周期令人担忧——库销比上升,有可能削减高达2%的增长率,进而将美国经济推向衰退。不过,从其他方面来看,美国经济晴雨表较为稳定,预计美国经济将悄然复苏。

本轮扩张中最为引人注目的是劳动力市场——虽然美国失业率创历史新低,但工资水平未加速增长,而且工作效率的提升使单位劳动力成本降低。近日,月度非农就业人数增长低于10万,这是2012年以来的新低。荷宝认为应关注长达六年的货币紧缩政策产生的滞后影响。

欧洲市场与美国不同,一方面欧洲不需要消化库存周期。但随着单位劳动力成本持续上涨和意大利预算谈判的困扰,经济情绪受到了一定的压力。总体而言,欧洲经济增长缓步上升。另一方面,中国未来的刺激政策的将提振全球市场,包括德国在内的饱受贸易战困扰的欧洲经济体。

政策加持,经济软着陆或将利好信贷市场

贸易战短期内不会退散,而且可能会蔓延到科技领域。不管哪一种情况,欧洲都会受到重创,因为欧洲的进出口占GDP的比重较大,这一点可以从德国工业生产的衰减中窥见一斑。亚洲经济体的发展前景也不容乐观:工业生产滞后,中国经济增长放缓影响区域经济的发展。市场短期内寄希望于中国的刺激政策,但无论如何,下一次刺激政策都无法与2009年和2016年的一揽子计划相提并论。

总之,未来一段时间内,全球经济增速将有所放缓。库存周期有待调节,亦有必要降低实际收益率以保持经济正增长。值得庆幸的是,央行已经认识到政策的滞后性,并着力于调整政策,因此由政策加持的软着陆将有望利好需要适度增长的信贷市场。

估值:是否只是短期上扬?

相比五月的低迷期,市场已经重振旗鼓。其间,新债发行销售形势喜人,甚至有时会出现五倍超额认购的情况。这些现象意味着市场或许已经认识到衰退的风险,而信贷资产在定价方面已经准备好迎接经济软着陆。

企业信贷市场交易处于五年来的平均水平,高收益债资产价格较高。我们看好欧洲优先企业债券,但与此同时也在美国发现一些信贷资产投资机会,比如美国国债,风险低且具备一定的流动性,不失为一种择机配置的资产选择。

即使同属高收益债券,不同等级的信贷资产之间差异悬殊。CCC级债券在2018年12月经济下行时期表现惨淡,即便在2019年第一季度贝塔系数调整后仍表现低迷——这意味着2019年信贷市场的表现仅仅是熊市反弹,而非真正的可持续复苏——荷宝继续看好优质高息债券。我们对估值的态度有一定的正向改观,但仍持审慎态度。收益仍高于2018年的低谷时期,但收益率过低,无法追及目前经济紧缩的趋势。

技术因素:日本化

十年前,荷宝曾发布观点探讨欧洲市场的“日本化”。目前看来,“日本化”已经到来——十年期国债收益率持续为负,对冲成本较有吸引力,现金利率为负且有可能继续降低。这些使欧洲信贷市场更加诱人,预期亚洲投资者或将加码欧洲信贷资产。

荷宝成立的宏观研究策略团队发现,多次利差扩张出现在美联储降息周期的前半段,且多数投资收益紧随降息出现。黄金价格可以作为一个负面指标——目前金价被推至五年来新高,预警投资者谨慎。

美联储近期降低对经济增长与通货膨胀的指引,央行将再次尝试压低实际利率——二者需要降低利率并确认鸽派的前瞻性指引——这意味着投资者需要再次寻找获取收益的机会。

由于约半数亚洲发行者是首次发行债权,所以投资者务必要做好信用调查。值得关注的还有中国的银行间市场,以包商银行为例,过去二十年间的信贷市场暗藏风险。

社会人口老龄化的经济体可能逐步进入“日本化”状态,美国可能也会步欧洲的后尘。在此趋势下,投资者的选择不多,只能在低收益环境中购买信贷资产获得相对满意的投资收益。

投资组合的构建

我们仍处于周期性熊市,因此我们对市场的态度并无重大改变。对于边际收益我们的确有更具建设性的短期观点,主要原因在于各国央行往往处于被动状态,受制于金融市场。

信贷资产的流动性仍是一项挑战,投资此类资产需要逆向投资“两极化的”操作,在市场形势乐观的时候卖出并在行情不佳的时候买入——投资者需要时刻准备好,做出果断的决策。

特别鸣谢Hans Lorenzen(花旗)、Jonny Goulden(摩根大通)、Hans Mikkelsen(美国银行)以及Rikkert Scholten(荷宝)为本文贡献观点。

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