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荷宝第二季度信贷市场展望:真反弹or死猫反弹?

荷宝第二季度信贷市场展望:真反弹or死猫反弹?

04-04-2019 | 季度展望

尽管宏观表现低于预期,但今年年初以来风险资产表现良好。市场反弹为何如此强劲?我们认为下列因素有所助攻:美联储“鸽声嘹亮”、中国贸易协议的预期以及去年年底市场超卖。

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    信用投资团队联席主管
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    信用投资团队联席主管

快速阅读:

  • 全球债市接近周期性高位
  • 尽管宏观数据低于预期,但市场出现反弹,这是典型的“熊市陷阱”
  • 降息的门槛较低,因为各国央行都想避免经济衰退
  • 企业盈利成问题,即将面临收益衰减
  • 2019年第一季度的反弹酷似“死猫反弹”

我们认为当前的反弹是典型的“熊市陷阱”。熊市常有“死猫反弹”,常常来的快去的快,留下市场一片惨淡。信贷熊市对投资者情绪的影响更甚。这种局势之下,我们搭建投资组合时更为审慎。我们倾向于早做准备,以便在市场重新定价后能够迅速返场。

企业多年利润增长的局面已经成为“过去式”。随着工资上涨速度超过通胀,企业利润率面临压力。各国央行准备采取激进措施来提高通胀,并对金融市场的发展做出更积极的回应。这样可能会在未来造成更大的资产泡沫,而且浮动利率市场的增长可能会产生意想不到的后果。我们认为目前的反弹属于“死猫反弹”。

“死猫反弹” 这种说法源于华尔街,原指“从足够高的地方掉下,即使是死猫也会反弹”。现在通常指大幅下跌后或在持续跌幅中的小幅回升。

基本面:企业将面临盈利衰退

目前经济已经位于低谷还是处在下行的开端?这是投资者和政策制定者目前要回答的关键问题。各国央行对此似乎颇为担忧,纷纷有所反应。美联储12月份加息,虽然现已被证明是错误的决策;欧洲央行下调了增长预测,实施了短期贷款利率协议;中国也加大了财政和货币刺激力度。决策者显然在极力防止衰退——是否真的能奏效还有待检验。

美国

从债务/息税折旧摊销前利润(EBITDA)角度看,美国投资级公司的杠杆率现在远高于历史峰值水平。即使盈利水平较高的时期,杠杆率过高也令人担忧,因为一旦经济放缓,利润开始下降,杠杆率将会推的更高。这是典型的周期末现象:在繁荣时期,债务上升,然后一旦增长放缓,收益下降,杠杆率也随之飙升。

美联储希望提高通胀率,并逐步使收益率曲线变陡。我们认为降息的门槛很低。如果宏观进一步表现疲软,美联储可能会降息。降息可能会暂时提振市场情绪,甚至延长周期,但很可能无法阻止营收衰退。

欧洲

欧洲比美国更依赖全球贸易。今年,欧洲经济持续恶化,但中国最近的货币和财政刺激政策或有助于改善欧洲的状况。欧洲公司在债务融资并购方面相对更加自律,在股票回购中尤为如此。因此,尽管欧洲企业更容易受到全球经济放缓的影响,但它们的资产负债表通常比美国企业表现好。

政治风险一直困扰着欧洲。英国脱欧、5月欧洲议会选举和意大利主权信用问题都是悬在欧洲上空的达摩克利斯之剑。非中间派的崛起是欧洲的另一大困扰,一旦严重化,有可能抵消全球贸易和全球化带来的利益。

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新兴市场

在新兴市场,私人和公共部门的债务比率增速惊人。高负债率对许多经济体来说都可能是一颗定时炸弹。新兴市场上以美元计价的债务在GDP和出口中的占比与上世纪90年代末处于相同水平1。且大部分新信贷用于固定资产投资,中国将面临产能过剩问题。尽管如此,另一轮刺激计划目前正在实施中,或有助于防止中国经济增长跌破下限。中国政策制定者这次采取更加谨慎的态度,此轮措施的重点是解除去年的部分紧缩政策,降低增值税。

估值:估值回归

自发布去年12月的季度展望以来,市场一直非常不稳定。去年12月底市场走低,19年初迅速得到恢复。目前,几乎所有信贷类别的息差再次远低于长期平均水平。美国的投资级产品和高收益产品的息差最高,分别为75%和71%。欧元投资级产品是例外,其息差目前仍接近长期平均水平,我们称之为公平估值2

在高收益产品中,不同评级的产品之间差异很大。在去年12月的崩盘中,CCC级债券表现严重不佳。事实上,虽然第一季度出现反弹,但经beta系数调整后,CCC级债券的表现仍然欠佳。这表明目前的上行只是熊市反弹,而不是真正的复苏。

对于全球投资组合,我们认为亚洲在技术面具有一定的投资价值,因为与发达市场相比,亚洲的利差仍然很大。中国的刺激计划更是推高了利差。但从长期来看,我们对新兴市场仍持谨慎态度,因为许多新兴市场的债务水平过高,且不可持续。在发达市场,我们继续偏好欧洲市场,因为欧洲的估值更合理,并且杠杆率较低,基本面较好。而且短期内,欧洲将会是中国刺激计划最大的受益者。

技术面:反弹沽空

央行一片“鸽”声,通常意味着市场情绪的提振。这一次也不例外。2018年底,市场情绪过于负面,投资者非常保守。一旦央行政策调转方向,市场就会反弹。最大的问题是,这是不是熊市反弹?我们的答案是肯定的。

信贷熊市始于2018年初。几乎所有熊市都有周期性的反弹,通常是几个月,投资者在这期间饱受煎熬。在我们看来,目前是信贷熊市,市场情绪波动十分剧烈。因此,除非基本面有了变化,否则即使市场看似好转,投资者也必须谨慎。此外,在平均周期中,通常加息周期过后才会出现大幅度息差,因为那时增长最弱。所以加息期突然中止时,通常不适合增加风险资产。事实上,最近七次大熊市反弹中,美联储有五次下调了利率,另外两次例外情况是2002年和2014年。2002年,美联储已经降息超过400个基点;2014年,利率仍处于低位,因而美联储无法降息。

除了央行,还有另外两个因素值得考虑:BBB级债券发行和杠杆贷款市场。自金融危机以来,随着投资级公司参与债务融资的股票回购和并购,BBB级债券发行量激增。在许多情况下,评级机构迄今一直非常宽容,只要做出去杠杆化承诺,就能保持投资级的评级。随着企业盈利前景变得更加暗淡,我们很可能会看到大量原本评级较高的企业落入高收益市场。这或许是一大机遇,因为这些公司有足够的杠杆来确保他们能“活下去”,但现在最好还是避免投资这个领域。

我们认为当今信贷市场泡沫最大的是杠杆贷款市场。美国杠杆贷款市场已膨胀至1.13万亿美元,其中一半以上在抵押贷款债务市场3。只要盈利能力保持良好,就不会出现大问题,但如今贷款标准宽松,一旦出现下一次衰退,杠杆贷款市场将受到重创。由于央行政策转变,货币市场利率也不再上升,贷款市场的资金流入已明显转负。然而,宽松的货币政策已经使得杠杆贷款市场的信贷供应开始收紧。

贷款市场的疲软会通过什么渠道渗透到债券市场?首先,两个市场上的发行者部分重叠。因此,如果贷款市场扩大,债券市场很可能也会随之增长。其次,投资这两类的多资产类别信贷基金如果面临资金外流,可能不得不出售流动性更高的债券资产,因为贷款很难出手。最后,随着企业在贷款市场再融资日益困难,增加债券市场的供应也会相应增加。

仓位:如何搭建下一季度信贷组合?

资料来源:荷宝投资,2019年3月

目前普遍认为,利差在中期内将呈扩大趋势。在近十年的牛市中日积月累的基本面风险将逐渐浮现,信贷周期开始转向下一阶段。在去年12月的大规模抛售后,我们今年早些时候增加了风险。投资级投资组合的beta系数攀升至1以上,高收益产品的beta系数升至1。但随后在3月初,我们再次下调beta系数,获利回吐。

我们旨在搭建防御性的投资组合,目前将投资级的beta系数维持在1,高收益的beta系数低于1。在所有全球投资组合中偏好欧洲,在投资级产品中看好欧洲贷款市场。预计评级低、beta系数高的产品将持续表现欠佳。我们认为现在还没到投资高收益的时机。

信贷市场的流动性仍然不算理想,这意味着需要采用逆向投资的思维:在上行时卖出,在下行时买入。信贷市场究竟是“死猫反弹”还是“死透”了?到第二季度才能见分晓。目前来看至少也是“病猫”。

1-3备注:2019年3月

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