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公司债券于资产配置——食之无味,弃之可惜?

公司债券于资产配置——食之无味,弃之可惜?

31-01-2019 | 五年展望

荷宝投资管理 (Robeco) -《五年收益展望》

2017年12月,挪威主权财富基金的资管公司发布报告,建议挪威财政部在挪威主权财富基金的战略资产配置中取消公司债券。挪威主权财富基金认为公司债券的收益无非等同于“国债+股票”这种组合的收益,故此另行配置公司债券便显得多此一举。公司债券究竟是不是“食之无味,弃之可惜”的鸡肋?对此,我们也思忖再三,总结出战略资产配置时应当投资公司债券的三个原因:


1)国债加股票的组合并不能完全取代公司债券
2)排除公司债券将降低资产配置多样化的益处
3)投资公司债券能获得区别于股票投资的因子溢价

原因一:国债加股票组合并不能完全取代公司债券

从年度平均收益来看,国债加股票组合却是可以模拟公司债券的收益,但从每个月的收益来看,模拟的精度相差甚远。从下图可以看出,按照回归系数0.13, 用13%的股票代替投资级公司债券配置,会发现当中有67%的回报变化是无法解释的。若用35% 的股票代替高收益公司债券,回报变化略有缩小,为51.6%。因而这并非成功的模拟。

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理由二:排除公司债券将降低资产配置多样化的益处

市场投资组合是最多样化的投资组合之一。根据资本资产评价模型(CAPM),市场因子是唯一决定其他所有类别资产价格的风险因素。因此,偏离市场投资组合会具备一定的风险,此类风险能够通过多样化的资产配置来规避,并且没有风险溢价。

如图2所示,2017年末投资级债券占全球市场投资组合资产比例近20%,股票占40%。将公司债券排除在投资组合之外,无疑会失去多样性优势。不包含公司债券的投资组合与包含公司债券的投资组合的追踪误差为每年1.6%。

根据表1的回归分析,我们可以看到用股票和国债来模拟公司债券所产生的收益并不能抵消排除公司债券而带来的额外风险。只有回归的alpha值全为负数且在统计学上看绝对值较大时,排除公司债券产生的多样化风险才能被抵消。因而,明智的投资者会纳入公司债券。

注:Alpha:信用价差(根据对国债和股市暴露因子调整后)Beta: RMRF: 股市溢价(相对于一个月无风险率)TERM:国债溢价

退一步讲,如果说表1的回归分析能用来决定哪些资产类别应该被取代,那么战略性资产配置将受到巨大的冲击。例如欧洲股票市场的表现通常低于其他所有市场的股市,那么按照上图逻辑,欧洲股市应该从资产配置中除去。

理由三:投资公司债券能获得区别于股票投资的因子溢价

将公司债券排除在投资组合之外的看法是基于市值加权公司债券市场回报的经验判断。而根据上文的理性分析,我们可以看到公司债券是投资组合中不可或缺的一部分。在此,我们还要讲一讲投资公司债券的另一大优势。公司债券具有以下因子溢价:规模、低风险、价值和动量。

下图采用类似的回归分析,但引用的是多因子投资级和高收益战略。我们预测了强化多因子战略的Alpha,不仅是TERM和RMRF,还包括股票规模溢价(SMB),股票价值因子溢价(HML)和股票动量因子溢价(MOM)。所有数据均来自Kenneth French在线数据图书馆。这些回归分析中回归系数和Alpha数值都很大,我们认为信用因子溢价并不能被股票因子溢价所覆盖。

公司债券的因子

规模 研究表明小公司的股票和债券的表现要优于大公司。而且小公司一般发行小票面债券,规模因子就得到了非流动性溢价。对于规模溢价,各流派意见不一,有人将规模溢价和违约风险挂钩,有人认为二者之间并无关联。有研究表明小盘股和债券的投资组合与大盘股的波动是一样的,而小公司的抵押相对更少。小盘股的信用评级较差,信用差价较大。而且由于资源的限制,一般投资者对小公司的研究往往不够充分。

低风险 研究表明,低风险债券的风险调整后收益要高于高风险债券,主要因为投资者面临着诸多限制,如杠杆限制、法规限制和对标限制。

价值  价值投资旨在发现与基本面不相符合的价格。研究表明价格被低估的股票和债券的表现会优于市场,而价格被高估的股票和债券的表现不及市场平均值。价值溢价有两种:基于风险和基于行为。基于风险的价值溢价中,价值投资组合的风险很高,但风险调整后收益也相当可观。基于行为的价值溢价研究的是投资者的过度反应。投资者对负面新闻往往过于惊慌,导致股票市场价走低,对正面新闻过于兴奋,导致股票价格走高。

动量 动量包括投资近来表现较好的公司。对于动量因子也有多种阐释,有人认为不能基于风险进行阐释,但我们的研究表明公司债券动量因子越小,风险越大。也有人通过行为进行阐释,包括保守偏见、代表性偏见和自我归因偏见。

小结

是否有必要将公司债券纳入投资组合?挪威主权财富基金的资管公司认为公司债券的收益是国债和股票组合的收益。虽说这一论断有其正确性,但这并不意味着要将公司债券排除在投资组合之外。国债和股票是能模拟公司债券的平均收益,但是这种模拟是的投资者失去了多样化带来的益处(国债和股票投资带来的收益并不能弥补多样化投资的损失),且公司债券的因子溢价和股票也不尽相同。因此,公司债券在战略性资产配置中仍需占据应有的位置。

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