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荷宝《五年收益展望》之一:估值——“历史不会重演,但总会惊人地相似”

荷宝《五年收益展望》之一:估值——“历史不会重演,但总会惊人地相似”

12-11-2018 | 五年展望

作者:荷宝投资管理

去年的收益展望报告特别关注了市场估值和美国股票市场的估值,自彼时起,市场多次创下新纪录。 虽然市场已经出现了修正,但股价仍是我们想要探讨的一个重点议题,我们将讨论从美国市场收集到的历史数据以及可以从中汲取的经验教训——在这个看似股价偏高的市场中,不同投资组合的表现如何?

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席勒的CAPE

CAPE(Cyclically Adjusted Price-Earnings Ratio,即“周期调整市盈率”)是我们最常用的股票估值工具之一。 该工具最初是由约翰·Y·坎贝尔(John Y. Campbell)和罗伯特·J·席勒(Robert J. Shiller)在1988年发表的论文中提出的,CAPE在股票价格与其历史平均值相比被高估时便会发出信号。CAPE将股票最新的市场价格(通常由标普500指数等热门股票指数作为衡量标准)与过去的收益进行比较。相比标普500,CAPE提倡使用十年均值 对于后者,坎贝尔和席勒提议使用十年平均值并把盈利按照CPI进行通胀调整。

注:即CAPEt=Pt通胀调整后的实际股价/(过去十年通胀调整后的实际盈利的平均值)。这种方法可以比较当前股价与商业周期中“一切照旧”状态下的盈利估算。

席勒在他著名的《非理性繁荣(Irrational Exuberance)》一书中警告投资者小心估值过高的股票市场,这本书恰好在物联网危机爆发的前一年出版,自此CAPE比率变得非常受欢迎。CAPE能够解释三分之一经实际通货膨胀调整的十年后市美股回报的变化(正面或负面)。低CAPE比率可以被视为相对高回报的预测因子,而高CAPE比率被认作是预示着未来相对较低的回报率。

自2017年以来,CAPE一直在传递令人不安的信息。 CAPE达到了曾在经济大萧条与网络危机爆发前的水平,这是否意味着我们需要调整姿态应对熊市了? 席勒在回答这个问题时,总是强调他对估值的担忧,然而,他也低估了CAPE的重要性。

让我们用一个图示来解释席勒的回复——图2显示了标普500指数股票未来五年年化实际回报率与CAPE比率的比较。 我们使用实际回报进行分析有两个原因:首先,我们认为投资者应该得到通胀补偿;其次,由于这个样本的通胀变化很大,因此很难比较高通胀和低通胀时期的名义收益。

上图显示了CAPE与未来五年标普500回报之间的弱负关系。当CAPE较高时,股票收益率较低;而当CAPE水平非常高(大于30)时,股票收益率平均为负值。

是时候采取更加防御型的投资策略了吗?

从图2中可以看出,若历史跟随现阶段居高不下的CAPE而重演,投资者将承受巨大的损失。这不经引发我们的思考,是否应该调整股票持仓——这个问题似乎与风险规避型投资者特别相关。对此,我们针对损失的概率与影响进行了一项分析,并再次调整通胀回报率。我们对比了市场、低风险、高风险三个股票投资组合。此外还研究了平衡的投资组合,该组合70%配置股票资产,30%配置美国十年期国债1。我们的分析采用了ParadoxInvesting.com的数据,该数据来自1,000家最大的美股上市公司,并根据实际三年波动率构建投资组合。这些投资组合风险系数各不相同,在投资组合内,每只股票的市场权重相同。这种方法不同于标普500指数,后者的市场权重取决于股票市值。低风险投资组合由波动性最低的300只股票组成,而高风险投资组合包含实际波动率最高的300只股票——我们采用的是相对简单的策略,从Kenneth French数据库中获取了市场组合——ParadoxInvesting.com和Kenneth French都从CRSP数据中录得回报。总体而言,低风险投资组合的夏普比率最高。

此外,我们还分析了五年期投资组合的下行风险,假设投资者可以在任意月份进入市场,因此在分析中允许有时间上的重叠。经济危机对投资者产生的重大收益冲击对我们的分析而言是一个重要影响因素,特别是危机期间投资者遭受的损失导致了危机前五年的正回报蒸发。我们在分析过程中最感兴趣投资组合收益表现的比较,不出所料,低风险投资组合与平衡投资组合的录得负实际回报的概率最低。 值得一提的是,市场投资组合与高风险投资组合的损失概率非常相似。此外,我们还发现市场投资组合与高风险投资组合的五年平均损失大有不同,高风险投资组合的平均损失高达31.8%,而市场投资组合的平均损失为18.7%。 将上述概率与平均损失相乘,乘积即为所谓的“下偏矩(Lower Partial Moment,下称‘LPM’)”。 通过这种方式,我们可以更轻松地比较投资组合。值得注意的是,频繁发生的小损失与偶尔发生的大损失一样不容小觑。

LPM显示了投资组合之间的明显差异。 在表1中,除了最高的夏普比率,低风险投资组合也具有最高的LPM——这是令人意想不到的,鉴于低风险投资组合的标准差高于平衡投资组合。在这种情况下,我们看到平衡投资组合和低风险投资组合的损失几乎相同,高风险投资组合的LPM几乎是市场投资组合的两倍。 

从历史数据审视现状

在上述分析中,我们使用历史数据来衡量未来的可能结果——结果与我们的预期相符合。一个根据现实三年波动率选择股票的简单投资组合,能够比市场投资组合提供更好的下行风险保护,且投资组合的beta和相对标准偏差也优于预期。我们一直关注下行风险——国债投资组合在未来五年能够提供多少保障?我们认为,欧元投资者不能从债券投资中期待太多的风险保护。债券的升值受限于债券收益率的下行空间有多大。然而,就美国国债而言,凭借更高的收益率缓冲,其升值空间远高于欧洲或日本债券。

小结

当CAPE在2018年达到1929年的高位时,席勒不仅表达了他对估值的担忧,并且表示市场可能在未来几年持续看涨。我们的分析证实了席勒的担忧:高CAPE水平之后市场面临较高的下行风险。用马克吐温的话来说:“历史不会重演,但总会惊人地相似。”综上所述,投资者应当关注市场未来五年的下行风险。

1我们使用R. Shiller的数据库的长期收益率和Fred的数据库中的T-bill利率得出1929年至1961年期间十年期国债的回报替代性指标。 在1961年至2018年间的分析中,我们使用了美联储的数据。


以上所引述的数据源自荷宝投资研究部,2018年

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