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Qualité : quand les entreprises bien gérées sont sous-estimées

Qualité : quand les entreprises bien gérées sont sous-estimées

01-06-2022 | Vision

Les erreurs humaines persistantes dans le calcul du bénéfice prévisionnel des entreprises donnent lieu à la prime de qualité. Dernière arrivée dans l’univers des facteurs, la qualité s’est fait une place au soleil sur la base de preuves solides et grâce à sa résilience.

  • Milan Vidojevic
    Milan
    Vidojevic
    Researcher
  • Lusanele Magwa
    Lusanele
    Magwa
    Investment Writer
  • Jeroen Hagens
    Jeroen
    Hagens
    Investment Specialist
  • Lejda Bargjo
    Lejda
    Bargjo
    Client Portfolio Manager

Points clés

  • La qualité est l’un des quatre facteurs clés pour les actions
  • Les caractéristiques de risque ne sont pas à l’origine de la prime de qualité
  • Le pessimisme infondé à l’égard de la rentabilité future des entreprises de qualité supérieure alimente les primes

Le facteur qualité recouvre plusieurs caractéristiques des entreprises liées à leur rentabilité, à la qualité de leurs bénéfices, à leur politique d’investissement et à leur gouvernance. Plusieurs articles académiques démontrent que les entreprises de qualité supérieure ont tendance à générer une surperformance significative par rapport au marché qui ne peut pas être expliquée par d’autres facteurs ordinaires.

Cette conclusion peut sembler paradoxale au premier abord. En effet, si la qualité supérieure des fondamentaux est considérée comme une caractéristique souhaitable lors de la sélection des titres, ceux-ci devraient être plus chers et, par conséquent, générer des rendements plus faibles. De nombreuses études révèlent toutefois pourquoi les entreprises de qualité supérieure génèrent de solides performances en l’absence de risques élevés (matérialisés).

La qualité est devenue un facteur reconnu au cours des dernières dizaines années

Par exemple, un article fondateur1 publié en 1996 montrait que le cours des actions ne reflétait pas entièrement les informations contenues dans les « accruals » (variables comptables de régularisation) et les flux de trésorerie jusqu’à ce que ces informations aient un impact sur les bénéfices futurs. Il en déduisait donc que les entreprises ayant des politiques prudentes de gestion des accruals (accruals faibles) avaient tendance à surperformer le marché.

Dans une autre étude2 publiée en 2008, les auteurs ont trouvé des faits probants attestant que les données relatives aux émissions d’actions (offres publiques, rachats d’actions, fusions d’actions) renfermaient une capacité à prédire les rendements des actions. Par ailleurs, d’après des travaux de recherche3 publiés en 2008, la croissance des actifs liée aux activités d’investissement et de financement d’une entreprise joue également un rôle dans la prévision des performances des actions.

En 2013, un article académique4 soulignait que les entreprises ayant une rentabilité très élevée se caractérisaient par une rentabilité brute élevée et de forts rendements futurs, mais aussi par des indicateurs généralement médiocres en matière de valorisation (par exemple, des ratios cours/valeur comptable élevés). L’auteur expliquait que rentabilité et valorisation sont en fait les deux faces d’une même médaille.

Mais ce n’est qu’en 2015 que le facteur qualité a connu le plus fort regain d’intérêt, lorsque Fama et French ont ajouté deux caractéristiques liées à la qualité (investissement et rentabilité) à leur modèle à trois facteurs, devenu ainsi modèle à cinq facteurs5. Ce « cachet d’approbation » accordé par des universitaires renommés a donné lieu à une série d’articles de recherche qui ont soit contesté la robustesse du facteur qualité, soit tenté de définir ce qu’il impliquait et la meilleure façon de le mettre en œuvre dans des portefeuilles réels.

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Les théories basées sur le risque ne parviennent pas à expliquer la prime de qualité

Selon nous, les recherches académiques qui plaident en faveur d’une corrélation entre la prime de qualité et le risque ne sont pas convaincantes. Plus particulièrement, l’article fondateur de Fama et French5 n’a pas réussi à établir un lien étroit entre les facteurs investissement et rentabilité et le risque. Cet article s’écartait manifestement des conclusions de leur précédent modèle à trois facteurs6, pour lequel ils affirmaient que les facteurs découlaient de l’exposition au risque de défaut. Non seulement il est difficile d’établir un lien entre la qualité et le risque de défaut, mais de nombreuses études7 ont également montré que la corrélation entre le risque de défaut et les rendements est en fait négative.

Dans un article de recherche de Robeco8, les auteurs ont souligné les lacunes du modèle à cinq facteurs de Fama-French. L’un des problèmes concernait un certain nombre de doutes quant à la robustesse des deux nouveaux facteurs. Les auteurs s’étonnaient en particulier que le facteur investissement soit défini comme étant la croissance des actifs, que Fama et French avaient considéré comme un phénomène « moins robuste » dans leurs travaux antérieurs9.

Le modèle à cinq facteurs n’a pas non plus réussi à expliquer un certain nombre de variables qui sont étroitement liées à l’investissement et à la rentabilité. En outre, il n’était pas clairement dit si les deux nouveaux facteurs étaient intervenus avant 1963, ce qui a été démontré depuis dans une autre publication10 qui avance des éléments de preuve attestant que le facteur qualité date des années 1940.

Une autre préoccupation concernait la justification économique du modèle. Fama et French n’ont même pas tenté d’expliquer que l’investissement et la rentabilité sont des facteurs de risque plausibles. En fait, les deux facteurs ont été ajoutés car ils reflètent les rendements attendus sur la base d’un modèle d’actualisation des dividendes reformulé.

Dans une autre publication6, les auteurs ont montré qu’en situation de crise sur les marchés, les actions de qualité supérieure semblaient être plus sûres, et non plus risquées, que celles de qualité inférieure. D’après eux, en raison des caractéristiques défensives des actions de qualité supérieure, certains ont craint que la prime de qualité ne soit en fait une prime de faible risque déguisée. Un article de Robeco11 a toutefois souligné que les facteurs qualité et faible risque sont distincts.

Qui plus est, une autre étude de Robeco12 a montré que la similitude entre le facteurs faible risque et le facteur qualité apparaît en situation de court terme, car les actions de qualité inférieure ont également tendance à être très volatiles. En revanche, placés dans une perspective de long terme, les deux facteurs sont tout à fait distincts.

L’anomalie de qualité est due à des biais comportementaux

En 2012, Robeco a lancé un projet visant à déterminer pourquoi l’investissement de qualité fonctionne et comment il peut être mis en œuvre efficacement dans les portefeuilles. Les principales conclusions ont ensuite été publiées dans un article académique13. Les chercheurs ont montré que le facteur qualité fonctionnait sur les marchés actions mondiaux et les marchés du crédit.

Cependant, ils ont relevé que la notion de qualité ne se définissait pas toujours de la même façon. Dans leurs conclusions, ils ont fait observer que les indicateurs de la qualité documentés dans les travaux académiques, à savoir la rentabilité brute, les accruals d’exploitation et les investissements, étaient des indicateurs plus fiables que ceux couramment utilisés dans le secteur, tels que la variabilité des bénéfices, l’effet de levier, les marges ou la croissance du rendement des fonds propres.

Les chercheurs ont creusé davantage pour en comprendre les raisons. Ils ont notamment observé que les indicateurs de qualité qui étaient associées à des rendements futurs élevés fonctionnaient bien car ils pouvaient prévoir des bénéfices futurs élevés. Ils ont constaté que cette information n’était pas intégrée à sa juste valeur dans les prix actuels du marché. En d’autres termes, les acteurs du marché ont, en moyenne, sous-estimé l’information intégrée dans les données historiques relatives à la rentabilité, aux accruals d’exploitation et aux investissements.

La figure 1 représente, pour plusieurs indicateurs de la qualité, la relation entre rendements et capacité à prévoir les bénéfices. Comme indiqué dans la partie supérieure droite, les accruals, les bénéfices bruts et les investissements sont des indicateurs qui permettent de prévoir avec fiabilité les bénéfices et les rendements futurs. En revanche, l’efficacité des autres indicateurs est mitigée.

Figure 1 | Degré de fiabilité des indicateurs de la qualité pour ce qui est prédire les bénéfices et les rendements futurs

Source : Robeco et Kyosev, Hanauer, Huij et Lansdorp, « Does Earnings Growth Drive the Quality Premium? », Journal of Banking & Finance, 2020. La matrice compare rendements et prévisibilité des bénéfices pour des portefeuilles long/short en fonction de différents indicateurs de la qualité. La période étudiée s’étend de janvier 1986 à décembre 2015 pour les marchés actions mondiaux.

Dans un autre article de recherche14, quatre auteurs ont apporté une preuve supplémentaire que les biais comportementaux sont à l’origine du facteur qualité. Ils ont utilisé des données sur les prévisions des analystes pour montrer que les analystes financiers sont, en moyenne, trop pessimistes quant aux bénéfices futurs des entreprises ayant une rentabilité très élevée. Ils estiment que cette situation donne lieu à l’anomalie de rentabilité, qu’ils trouvent également particulièrement forte pour les entreprises ayant des bénéfices persistants.

Une autre étude15 publiée récemment a également présenté des preuves à l’appui d’une explication comportementale du facteur rentabilité. Elle expliquait que les investisseurs ont tendance à attribuer des multiples cours/bénéfices similaires aux actions dont la croissance attendue est similaire. Il résulte de cette approche simpliste que les entreprises rentables surperforment dans le futur, tandis que les entreprises moins rentables sont contraintes d’émettre des actions supplémentaires pour financer leur croissance. Les prétentions des investisseurs existants à des flux de trésorerie futurs s’en trouvent à leur tour réduites.

Conclusion

En résumé, nous pensons que ce sont les biais comportementaux liés aux erreurs humaines persistantes dans le calcul du bénéfice prévisionnel des entreprises qui donnent lieu à la prime de qualité. Cette prime est cohérente dans le temps et entre les marchés, tout en se distinguant des autres primes factorielles.

Dans les articles précédents, nous avons abordé la faible volatilité, le momentum et la valorisation.

1 R. G. Sloan, « Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings? », The Accounting Review, juillet 1996.
2 J. Pontiff et A. Woodgate, « Share issuance and cross-sectional returns », Journal of Finance, 2008.
3 M. J. Cooper, H. Gulen et M. J. Schill, « Asset growth and the cross-section of stock returns », Journal of Finance, juillet 2008.
4 R. Novy-Marx, « The other side of value: the gross profitability premium », Journal of Financial Economics, avril 2013.
5 E. F. Fama et K. R. French, « A five-factor asset pricing model », Journal of Economics, avril 2015.
6 E. F. Fama et K. R French, « The cross-section of expected stock returns », Journal of Finance, juin 1992.
7 I. D. Dichev, « Is the risk of bankruptcy a systematic risk », Journal of Finance, juin 1998 ; J. M. Griffin et M. L. Lemon, « Book-to-market equity, distress risk, and stock returns », Journal of Finance, octobre 2002 ; et J. Y. Campbell, J. Hilscher et J. Szilagyi, « In search of distress risk », Journal of Finance, décembre 2008.
8 D. Blitz, M. X. Hanauer, M. Vidojevic et P. Van Vliet, « Five concerns with the five-factor model », Journal of Portfolio Management, mars 2018.
9 E. F. Fama et K. R French, « Dissecting anomalies », Journal of Finance, août 2008.
10 S. Wahal, « The profitability and investment premium; pre-1963 evidence », Journal of Financial Economics, février 2019.
11 D. Blitz et M. Vidojevic, « The profitability of low volatility », Journal of Empirical Finance, septembre 2017.
12 D. C. Blitz, G. Baltussen et P. Van Vliet, « When equity factors drop their shorts », Financial Analysts Journal, 2020.
13 G. Kyosev, M. X. Hanauer, J. Huij et S. Lansdorp, « Does earnings growth drive the quality premium? », Journal of Banking and Finance, mai 2020.
14 J. Bouchaud, P. Kruiger, A. Landier et D. Thesmar, « Sticky expectations and the profitability anomaly », Journal of Finance, octobre 2018.
15 R. Erhard et R. G. Sloan, « Explaining the profitability anomaly », document de travail, août 2019.

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