Qualité : quand les entreprises bien gérées sont sous-estimées

Le facteur qualité recouvre plusieurs caractéristiques des entreprises liées à leur rentabilité, à la qualité de leurs bénéfices, à leur politique d’investissement et à leur gouvernance. Plusieurs articles académiques démontrent que les entreprises de qualité supérieure ont tendance à générer une surperformance significative par rapport au marché qui ne peut pas être expliquée par d’autres facteurs ordinaires.

Cette conclusion peut sembler paradoxale au premier abord. En effet, si la qualité supérieure des fondamentaux est considérée comme une caractéristique souhaitable lors de la sélection des titres, ceux-ci devraient être plus chers et, par conséquent, générer des rendements plus faibles. De nombreuses études révèlent toutefois pourquoi les entreprises de qualité supérieure génèrent de solides performances en l’absence de risques élevés (matérialisés).

Par exemple, un article fondateur¹ publié en 1996 montrait que le cours des actions ne reflétait pas entièrement les informations contenues dans les « accruals » (variables comptables de régularisation) et les flux de trésorerie jusqu’à ce que ces informations aient un impact sur les bénéfices futurs. Il en déduisait donc que les entreprises ayant des politiques prudentes de gestion des accruals (accruals faibles) avaient tendance à surperformer le marché.

Dans une autre étude² publiée en 2008, les auteurs ont trouvé des faits probants attestant que les données relatives aux émissions d’actions (offres publiques, rachats d’actions, fusions d’actions) renfermaient une capacité à prédire les rendements des actions. Par ailleurs, d’après des travaux de recherche³ publiés en 2008, la croissance des actifs liée aux activités d’investissement et de financement d’une entreprise joue également un rôle dans la prévision des performances des actions.

En 2013, un article académique⁴ soulignait que les entreprises ayant une rentabilité très élevée se caractérisaient par une rentabilité brute élevée et de forts rendements futurs, mais aussi par des indicateurs généralement médiocres en matière de valorisation (par exemple, des ratios cours/valeur comptable élevés). L’auteur expliquait que rentabilité et valorisation sont en fait les deux faces d’une même médaille.

Mais ce n’est qu’en 2015 que le facteur qualité a connu le plus fort regain d’intérêt, lorsque Fama et French ont ajouté deux caractéristiques liées à la qualité (investissement et rentabilité) à leur modèle à trois facteurs, devenu ainsi modèle à cinq facteurs⁵. Ce « cachet d’approbation » accordé par des universitaires renommés a donné lieu à une série d’articles de recherche qui ont soit contesté la robustesse du facteur qualité, soit tenté de définir ce qu’il impliquait et la meilleure façon de le mettre en œuvre dans des portefeuilles réels.

Selon nous, les recherches académiques qui plaident en faveur d’une corrélation entre la prime de qualité et le risque ne sont pas convaincantes. Plus particulièrement, l’article fondateur de Fama et French⁵ n’a pas réussi à établir un lien étroit entre les facteurs investissement et rentabilité et le risque. Cet article s’écartait manifestement des conclusions de leur précédent modèle à trois facteurs⁶, pour lequel ils affirmaient que les facteurs découlaient de l’exposition au risque de défaut. Non seulement il est difficile d’établir un lien entre la qualité et le risque de défaut, mais de nombreuses études⁷ ont également montré que la corrélation entre le risque de défaut et les rendements est en fait négative.

Dans un article de recherche de Robeco⁸, les auteurs ont souligné les lacunes du modèle à cinq facteurs de Fama-French. L’un des problèmes concernait un certain nombre de doutes quant à la robustesse des deux nouveaux facteurs. Les auteurs s’étonnaient en particulier que le facteur investissement soit défini comme étant la croissance des actifs, que Fama et French avaient considéré comme un phénomène « moins robuste » dans leurs travaux antérieurs⁹.

Le modèle à cinq facteurs n’a pas non plus réussi à expliquer un certain nombre de variables qui sont étroitement liées à l’investissement et à la rentabilité. En outre, il n’était pas clairement dit si les deux nouveaux facteurs étaient intervenus avant 1963, ce qui a été démontré depuis dans une autre publication¹⁰ qui avance des éléments de preuve attestant que le facteur qualité date des années 1940.

Une autre préoccupation concernait la justification économique du modèle. Fama et French n’ont même pas tenté d’expliquer que l’investissement et la rentabilité sont des facteurs de risque plausibles. En fait, les deux facteurs ont été ajoutés car ils reflètent les rendements attendus sur la base d’un modèle d’actualisation des dividendes reformulé.

Dans une autre publication⁶, les auteurs ont montré qu’en situation de crise sur les marchés, les actions de qualité supérieure semblaient être plus sûres, et non plus risquées, que celles de qualité inférieure. D’après eux, en raison des caractéristiques défensives des actions de qualité supérieure, certains ont craint que la prime de qualité ne soit en fait une prime de faible risque déguisée. Un article de Robeco¹¹ a toutefois souligné que les facteurs qualité et faible risque sont distincts.

Qui plus est, une autre étude de Robeco¹² a montré que la similitude entre le facteurs faible risque et le facteur qualité apparaît en situation de court terme, car les actions de qualité inférieure ont également tendance à être très volatiles. En revanche, placés dans une perspective de long terme, les deux facteurs sont tout à fait distincts.

En 2012, Robeco a lancé un projet visant à déterminer pourquoi l’investissement de qualité fonctionne et comment il peut être mis en œuvre efficacement dans les portefeuilles. Les principales conclusions ont ensuite été publiées dans un article académique¹³. Les chercheurs ont montré que le facteur qualité fonctionnait sur les marchés actions mondiaux et les marchés du crédit.

Cependant, ils ont relevé que la notion de qualité ne se définissait pas toujours de la même façon. Dans leurs conclusions, ils ont fait observer que les indicateurs de la qualité documentés dans les travaux académiques, à savoir la rentabilité brute, les accruals d’exploitation et les investissements, étaient des indicateurs plus fiables que ceux couramment utilisés dans le secteur, tels que la variabilité des bénéfices, l’effet de levier, les marges ou la croissance du rendement des fonds propres.

Les chercheurs ont creusé davantage pour en comprendre les raisons. Ils ont notamment observé que les indicateurs de qualité qui étaient associées à des rendements futurs élevés fonctionnaient bien car ils pouvaient prévoir des bénéfices futurs élevés. Ils ont constaté que cette information n’était pas intégrée à sa juste valeur dans les prix actuels du marché. En d’autres termes, les acteurs du marché ont, en moyenne, sous-estimé l’information intégrée dans les données historiques relatives à la rentabilité, aux accruals d’exploitation et aux investissements.

La figure 1 représente, pour plusieurs indicateurs de la qualité, la relation entre rendements et capacité à prévoir les bénéfices. Comme indiqué dans la partie supérieure droite, les accruals, les bénéfices bruts et les investissements sont des indicateurs qui permettent de prévoir avec fiabilité les bénéfices et les rendements futurs. En revanche, l’efficacité des autres indicateurs est mitigée.

¹⁴ Dans un autre article de recherche14, quatre auteurs ont apporté une preuve supplémentaire que les biais comportementaux sont à l’origine du facteur qualité. Ils ont utilisé des données sur les prévisions des analystes pour montrer que les analystes financiers sont, en moyenne, trop pessimistes quant aux bénéfices futurs des entreprises ayant une rentabilité très élevée. Ils estiment que cette situation donne lieu à l’anomalie de rentabilité, qu’ils trouvent également particulièrement forte pour les entreprises ayant des bénéfices persistants.

Une autre étude¹⁵ publiée récemment a également présenté des preuves à l’appui d’une explication comportementale du facteur rentabilité. Elle expliquait que les investisseurs ont tendance à attribuer des multiples cours/bénéfices similaires aux actions dont la croissance attendue est similaire. Il résulte de cette approche simpliste que les entreprises rentables surperforment dans le futur, tandis que les entreprises moins rentables sont contraintes d’émettre des actions supplémentaires pour financer leur croissance. Les prétentions des investisseurs existants à des flux de trésorerie futurs s’en trouvent à leur tour réduites.