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L’investissement factoriel en débat : les commissions sont-elles la variable la plus importante dans la sélection de produits ?

L’investissement factoriel en débat : les commissions sont-elles la variable la plus importante dans la sélection de produits ?

14-02-2020 | Vision

Pour choisir un produit, les investisseurs ont tendance à se baser sur quelques variables faciles à comprendre, telles que les performances récentes ou, de plus en plus, les commissions. Dans le cas de l’investissement factoriel, l’explosion des produits smart beta a clairement mis en évidence ce second aspect. Mais trop se concentrer sur les commissions peut être contre-productif.

  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

Points clés

  • L’essor des ETF smart beta montre que les commissions sont devenues un élément important
  • Mais des commissions réduites peuvent facilement être contrebalancées par d’autres éléments
  • La gestion active peut justifier des commissions plus élevées

L’engouement pour l’investissement factoriel est largement dû au succès des produits génériques, souvent étiquetés « smart beta » et commercialisés en tant que fonds indiciels ou des fonds indiciels cotés (ETF). L’une des principales raisons de ce succès est le faible montant des commissions. Au cours de la décennie passée, les investisseurs, de plus en plus sensibilisés à l’impact des commissions sur leurs performances à long terme, se sont davantage intéressés à cet aspect.

Le smart beta n’en est pas sorti indemne. Dans son rapport 2019 sur les commissions facturées par les fonds américains, Morningstar note que la « guerre des commissions » qui fait rage depuis des années entre les fonds d’indices pondérés selon la capitalisation s’est désormais propagée à d’autres segments, notamment le smart beta. L’étude indique aussi que si les commissions des ETF smart beta restent supérieures à celles des fonds indiciels classiques, elles sont à présent bien inférieures à celles des fonds actifs.

Les mérites des produits d’investissement indiciels bon marché ont été abondamment décrits par d’éminents membres de la communauté d’investisseurs – et évoqués dans des publications scientifiques de renom.1 Comme nous l’a confié Burton Malkiel, professeur à l’université Princeton et auteur à succès, les investisseurs devraient « contrôler les choses [qu’ils] peuvent, l’une d’entre elles étant les coûts » (entretien avec Robeco, 2017).

L’examen des commissions s’est tellement généralisé que les ETF sont désormais couramment considérés comme une alternative intéressante et bon marché aux fonds communs de placement gérés de manière active, malgré le manque de données empiriques pour étayer cette croyance. Or, de récentes recherches de Robeco suggèrent que l’investisseur en ETF moyen n’est pas forcément avantagé. Pas plus que celui qui investit dans les ETF factoriels.2

Ce qui est sûr, c’est que l’essor des produits d’investissement factoriel plus rentables a permis aux investisseurs de réaliser des économies considérables, mais souvent au détriment de la qualité. C’est particulièrement vrai pour l’investissement factoriel. En effet, si les produits génériques d’indices smart beta ont leurs mérites, notamment une transparence élevée et de faibles commissions, ils présentent aussi de sérieux inconvénients, qui ont été évoqués dans de nombreuses études empiriques.3 Par exemple, nombre de ces produits n’offrent qu’une exposition limitée à un facteur ciblé, ou à une combinaison de facteurs, ainsi que des expositions négatives non désirées à d’autres facteurs éprouvés. Cela est dû au fait que chaque facteur individuel peut avoir une exposition négative à d’autres facteurs éprouvés, et que les stratégies factorielles génériques ont tendance à ignorer ce problème.

Souvent, les produits smart beta utilisent aussi des processus de construction d’indice inefficients qui peuvent entraîner une rotation inutile, une forte concentration sur certains pays, secteurs ou industries, ou une exposition excessive à des titres de grande capitalisation. En outre, ils sont sensibles à la surconcentration et l’arbitrage, en partie à cause de règles de trading simplistes : les transactions ne s’effectuent que les jours de rebalancement (quelques-uns par an), et se caractérisent par une absence totale de contrôle des capacités.

Dernier point important, la méthodologie des stratégies smart beta est gravée dans le marbre, ce qui signifie qu’elle ne peut pas être modifiée pour prendre en compte les nouvelles recherches ou l’éventuelle évolution des besoins et des priorités des clients. Ce qui était considéré comme un produit de pointe il y a dix ans ne l’est plus aujourd’hui.

Calcul des commissions, des risques et de l’exposition réelle aux facteurs

Finalement, le débat sur l’importance des commissions dans le processus de sélection des produits ne concerne pas tant leur montant en termes absolus que de savoir quelles solutions fournissent les meilleures performances à long terme. Autrement dit, quels produits fournissent l’exposition aux facteurs la plus efficiente et la meilleure gestion du risque par point de base de commission. Malheureusement, mesurer cela est plus facile à dire qu’à faire.

Même si on recourt à des sources de rendements similaires bien connues, les portefeuilles factoriels peuvent être construits de maintes façons. Par exemple, une stratégie value peut se baser sur le ratio valeur comptable/valeur de marché, mais aussi sur le ratio bénéfice/cours ou le ratio cash-flow disponible/cours. De même, les règles d’achat et de vente d’une stratégie peuvent être définies de nombreuses façons.

Ces exemples montrent que la mise en œuvre de l’investissement factoriel n’est définitivement pas une décision binaire. Une fois qu’ils ont décidé de se lancer, les investisseurs doivent inévitablement faire des choix, de manière explicite ou implicite,4 ce qui explique pourquoi différentes solutions factorielles produisent en général des résultats d’investissement très différents.5

Les études empiriques disponibles qui comparent l’exposition factorielle des ETF avec celles des fonds communs de placement en gestion active restent rares.6 Et les données présentées jusqu’à présent sont contradictoires. Alors que les meilleurs fonds communs offrent visiblement une exposition aux facteurs plus élevée que les ETF comparables, un nombre significatif de produits factoriels gérés activement ne fournissent absolument pas le niveau d’exposition attendu par rapport aux ETF moins chers.

Choisir entre une stratégie indicielle et une stratégie active en vue d’obtenir l’exposition souhaitée aux primes factorielles exige une évaluation coûts-bénéfices minutieuse et complète de toutes les options disponibles. Chaque investisseur devrait réaliser cette évaluation individuellement, en prenant naturellement en compte les coûts – y compris les commissions.

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Que doivent en conclure les investisseurs ? (Le point de vue de Robeco)

Si les commissions peuvent constituer un élément clé dans la sélection de produits, elles ne doivent jamais être prises en compte séparément. Toute réduction des commissions peut facilement être annulée par d’autres éléments tels qu’une exposition négative non prévue à des facteurs éprouvés, ou par une activité d’arbitrage sur des indices factoriels publics. Le tableau 1 présente quatre pièges courants à éviter dans les stratégies génériques, ainsi que les solutions pouvant être offertes par les gérants factoriels actifs.

Tableau 1 : les inconvénients d’une approche générique et les solutions possibles

Source : Robeco (janvier 2020)

Dans ce contexte, les stratégies factorielles actives bien conçues peuvent justifier les commissions plus élevées facturées au titre des produits indiciels, car leur approche optimisée a le potentiel de générer une surperformance à long terme plus importante et plus stable. Pour autant, les périodes de sous-performance par rapport aux indices pondérés selon la capitalisation restent inévitables, sauf pour les investisseurs qui parviennent à anticiper suffisamment leurs expositions factorielles. Cette question sera évoquée dans le prochain article de cette série.

1 Voir, par exemple, Sharpe, W.F., 1991, « The Arithmetic of Active Management », Financial Analysts Journal. Voir également : Bogle, J. C., 2014, « The Arithmetic of “All-In” Investment Expenses », Financial Analysts Journal.
2 Blitz, D. C., Vidojevic, M., 2019, « The performance of Exchange-traded funds », document de travail.
3 Voir, par exemple, Gushkov, D., 2016, « How Smart Are Smart Beta Exchange-Traded Funds? Analysis of Relative Performance and Factor Exposure », Journal of Investment Consulting ; Blitz, D.C., 2016, « Factor Investing with Smart Beta Indices », document de travail ; Amenc, N., Goltz, F., Lodh, A. et Luyten, B., 2018, « Measuring factor exposure better to manage factor allocation better », Scientific Beta Publication.
4 Pour en savoir plus, voir par exemple : Israel, R., Jiang, S. et Ross, A., 2017, « Craftsmanship alpha: An application to style investing », The Journal of Portfolio Management.
5 Voir un exemple dans Van Gelderen, E. et Huij, J., 2014, « Academic knowledge dissemination in the mutual fund Industry: can mutual funds successfully adopt factor investing strategies? », The Journal of Portfolio Management.
6 Voir, par exemple, Rabener, N., 2018, « Factor exposure: smart beta ETFs vs. mutual funds », note de recherche.

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