Indices insights: Is duurzaamheidsintegratie van invloed op factorpremies?

Factorbeleggen draait om het benutten van wetenschappelijk bewezen factorpremies, zoalsvalue, momentum, quality en low-risk. Om op lange termijn de premies te oogsten die verbonden zijn aan deze beleggingsstijl, moet de exposure naar deze factoren wel groot genoeg zijn. Nu beleggers steeds meer rekening houden met overwegingen op het gebied van duurzaamheid, rijst de vraag of de integratie van duurzaamheidsaspecten niet een negatief effect heeft op de factortilts in een portefeuille. Dat zou namelijk leiden tot een mindere performance.

In de vorige twee artikelen in deze reeks¹ hebben we gekeken naar de impact van duurzaamheidsintegratie op een passieve, naar marktkapitalisatie gewogen beleggingsbenadering, en welk effect dit heeft op het aantal kansen voor een actieve belegger. We hebben laten zien dat een passieve belegger, zelfs na het filteren van het beleggingsuniversum op bepaalde duurzaamheidscriteria, nog altijd een vergelijkbaar risico-rendementsprofiel heeft als de markt, en dat de verdeling van aandeelkenmerken niet wezenlijk verandert voor een actieve belegger. In dit artikel bekijken we welk effect duurzaamheidsscreening heeft op de verwachte factorpremies.

In ons onderzoek hebben we gekeken welk effect SDG-integratie of reductie van de CO₂-voetafdruk historisch gezien heeft op de wereldwijde factorpremies value, momentum, quality en low risk. Daarvoor hebben we factorportefeuilles gesimuleerd voor verschillende beleggingsuniversums. Concreet hebben we long-short value-, momentum- en quality-portefeuilles samengesteld, evenals een long-only low risk-portefeuille op basis van de largecap- en midcapsegmenten van de markt.

Daarna hebben we vergelijkbare factorportefeuilles samengesteld op basis van een beleggingsuniversum zonder bedrijven met een negatieve bijdrage aan de SDG's (vastgesteld door Robeco’s zelfontwikkelde SDG-raamwerk), of zonder bedrijven die behoren tot de subsectoren met de grootste CO₂-voetafdruk. Vervolgens hebben we de performance van de factorportefeuilles die zijn gebaseerd op het volledige, onbeperkte universum vergeleken met die van de portefeuilles op basis van de duurzame universums (met ofwel SDG-screening ofwel CO₂-screening).

Zoals is weergegeven in Figuur 1, ontdekten we dat het uitsluiten van aandelen met een negatieve SDG-score of een grote CO₂-voetafdruk op de lange termijn geen significante impact heeft op de performance van value-, momentum-, quality- en low risk-portefeuilles. Over de gehele linie waren de factorpremies in grote lijnen vergelijkbaar bij gebruik van het volledige universum en het duurzame universum.

Zo lag de waardepremie voor het gehele universum in de onderzoeksperiode gemiddeld genomen op 1,9% per jaar. Dit was vergelijkbaar met het SDG-universum, dat ook een gemiddelde waardepremie van 1,9% per jaar opleverde. Voor het CO₂-arme universum lag de gemiddelde waardepremie per jaar wel iets lager, op 1,5%. Voor de momentum-factor was de gemiddelde premie juist hoger voor het CO₂-arme universum dan voor het gehele universum, terwijl die van het SDG-universum iets lager uitviel. Interessant genoeg lag de gemiddelde kwaliteitspremie voor beide duurzame universums hoger dan voor het gehele universum. Wat low risk betreft was de gemiddelde premie nagenoeg hetzelfde voor alle drie de universums.

Voor onze analyse hebben we vóór januari 2001 de maandrendementen in Amerikaanse dollars gebruikt van de namen in de FTSE World Developed Index en daarna van de namen in de MSCI World Index. De volledige onderzoeksperiode loopt van januari 1986 tot december 2021. Voor iedere maand hebben we op basis van de factoren value, momentum, quality en low risk naar marktkapitalisatie gewogen portefeuilles samengesteld voor drie verschillende universums: het gehele universum (zonder restricties) en twee duurzame universums (waarbij op basis van SDG- of CO₂-screening aandelen zijn uitgefilterd).

Het door Robeco zelf ontwikkelde SDG-raamwerk is gebruikt om een SDG-score toe te kennen aan bedrijven. Dit raamwerk biedt een duidelijke, consistente en herhaalbare benadering om de bijdrage van bedrijven aan de 17 SDG’s te meten. Om tot historische SDG-scores te komen hebben we aan bedrijven een SDG-score toegekend op basis van hun subsector. Daardoor resulteerde onze methode per subsector in een basisevaluatie van de goederen die de bedrijven produceren en/of de diensten die ze leveren, en welke bijdrage die leveren aan de SDG’s.

Subsectoren met een positieve impact krijgen een SDG-score van +1 (licht positief) tot +3 (zeer positief), afhankelijk van de grootte en kwaliteit van de bijdrage. Zo kan een positieve bijdrage betrekking hebben op gezondheidszorg, medicatie of water. Aan de andere kant krijgen subsectoren met een negatieve impact een SDG-score van -1 (licht negatief) tot -3 (zeer negatief), afhankelijk van de ernst van hun negatieve impact.

Een negatieve bijdrage kan bijvoorbeeld verband houden met gokken, fastfood of schaliegas. In onze analyse zijn we uitgegaan van vaste SDG-scores voor de gehele onderzoeksperiode. Voor het SDG-universum hebben we alle bedrijven met een negatieve SDG-score uitgesloten, wat de totale marktkapitalisatie en het aantal aandelen over de volledige onderzoeksperiode met 20-25% terugbracht.

Daarvoor hebben we eerst alle subsectoren gerangschikt op basis van hun CO₂-voetafdruk in scope 1 en 2 aan het eind van de onderzoeksperiode. Vervolgens hebben we de bedrijven die deel uitmaken van de subsectoren met de grootste CO₂-voetafdruk uitgesloten bij het samenstellen van het CO₂-arme universum. We zijn er hierbij van uitgegaan dat subsectoren met op dit moment een hoge uitstoot in het verleden ook een hoge uitstoot hadden. De CO₂-screening zorgde ervoor dat de totale marktkapitalisatie en het aantal namen met zo'n 20% afnamen en leverde een CO₂-voetafdruk op die aan het eind van de onderzoeksperiode ruim 50% kleiner was.²

Binnen deze drie universums hebben we 5x5 factorportefeuilles samengesteld op basis van marktkapitalisatie en koers/boekwaarde (value); marktkapitalisatie en rendement over de afgelopen 12 minus 1 maanden (momentum); marktkapitalisatie en brutowinst/vermogen (quality); en marktkapitalisatie en beta over de afgelopen 36 maanden (low risk). Om te controleren op het size-effect hebben we het gemiddelde van de verschillende naar marktkapitalisatie gesorteerde kwintielen genomen, wat vijf size-neutrale portefeuilles opleverde voor elk van de vier factoren.

We hebben een long-short value-portefeuille samengesteld door een longpositie in te nemen in aandelen met een hoge koers/boekwaarde en een shortpositie in aandelen met een lage koers/boekwaarde; een long-short momentum-portefeuille door een longpositie in te nemen in recente winnaars en een shortpositie in recente verliezers; een long-short quality-portefeuille door een longpositie in te nemen in aandelen met een hoge winstgevendheid en een shortpositie in aandelen met een lage winstgevendheid. Op basis van deze long-short portefeuilles hebben we vervolgens de historische factorpremies geschat door het gemiddelde rendement per jaar te berekenen.

Voor de laagrisicopremie was onze aanpak iets anders en hebben we alleen een longpositie ingenomen in aandelen met een lage beta. Vervolgens hebben we Jensen's alpha vastgesteld ten opzichte van het kapitalisatiegewogen rendement van alle aandelen in het gehele, onbeperkte universum.

Met het oog op onze bevindingen komen we tot de conclusie dat de verwachte factorpremies op de lange termijn vrijwel ongewijzigd blijven na duurzaamheidsintegratie (via SDG- of CO₂-screening). Single- of multifactorstrategieën die rekening houden met duurzaamheidsoverwegingen (zoals SDG-integratie en/of CO₂-reductie) zijn in onze ogen dan ook een interessante optie voor beleggers die een beter rendement willen realiseren dan de markt met een duurzame benadering.

Footnote

¹ Sustainable Index Solutions Team, maart 2022, “Can passive investors integrate sustainability without sacrificing returns or diversification?”, Robeco-artikel.
² Gemeten door TruCost, uitstoot in scope 1 en 2 gedeeld door de bedrijfswaarde inclusief cash.