Sinds de techbubbel van 2000 en de Covid-crisis van 2020 is de trading range van aandelen niet meer zo nauw geweest als op dit moment – megatechaandelen nemen vrijwel het totale rendement van de markt voor hun rekening. Vooral het thema artificiële intelligentie (AI) spreekt erg tot de verbeelding en de koers van Big Tech-aandelen is dan ook omhooggeschoten.

En toch blijven de economische indicatoren erop wijzen dat de wereld zich in een laatcyclische fase van de conjunctuur bevindt met een grote kans op een recessie in 2024. Deze twee perspectieven kunnen beleggers op een dwaalspoor zetten en zijn de reden dat het multi-assetteam van Robeco voorzichtig is binnen de portefeuilles.

“Na een moeizaam 2022, een jaar waarin agressieve renteverhogingen en een stijgende disconto de toon zetten voor het resultaat van alle beleggingscategorieën, hunkeren beleggers nu naar positieve ontwikkelingen voor de cashflow”, zegt Van der Welle, strateeg bij Robeco Sustainable Multi-Asset Solutions.

“Ze werden op hun wenken bediend met de revolutionaire ontwikkeling van grootschalige taalapps zoals ChatGPT. In 2022 was de relatieve performance van technologieaandelen ten opzichte van de bredere index vooral gekoppeld aan het verloop van de Amerikaanse reële lange rente.”

“Maar dit jaar is tot dusver een heel ander verhaal. De relatieve performance van technologieaandelen is duidelijk bestand tegen de neerwaartse kracht van de hogere reële rente. Bovendien doen de grote Amerikaanse techaandelen het maar liefst 50% beter dan de S&P 500 Ex-Technology. Zonder Big Tech had de S&P 500 over dezelfde periode slechts een magere winst van 1% geboekt.”

Het verschil tussen de Big Tech-aandelen Amazon, Apple, Microsoft, Meta (Facebook) en Google en de rest van de S&P 500 blijkt duidelijk uit onderstaande grafiek. “Deze nauwe bandbreedte op de aandelenmarkten is intrigerend”, zegt Van der Welle.

“De kans bestaat inderdaad, zoals de laatste performancecijfers van Big Tech suggereren, dat AI vleugels krijgt en een grote verandering teweegbrengt binnen de economische sectoren. Als een positieve aanbodschok ontstaat door de snelle verspreiding van AI-technologie, die zowel de productiviteit als een milde desinflatie stimuleert, zou de performance van niet-techgerelateerde aandelen binnen de S&P 500 snel kunnen volgen.”

“Maar beleggen is een kwestie van perspectief en je kunt gemakkelijk seculiere en cyclische vooruitzichten door elkaar halen. De Amerikaanse econoom Robert Solow is beroemd om zijn uitspraak dat hij overal computers zag behalve in de productiviteitscijfers. Het tempo waarin technologie zich verspreidt, kan in het tijdperk van digitalisering dan wel zijn opgevoerd, maar ook nog steeds te traag zijn.”

“Hoewel het sterke, positieve en door AI gedreven momentum op de aandelenmarkt nog even zal aanhouden, versombert in ons basisscenario het cyclische beeld op de achtergrond. Dat wijst erop dat we ons in een late fase van de conjunctuur bevinden die uiteindelijk in 2024 zal overgaan in een recessie.”

Volgens Van der Welle lijkt het sterke momentum op de witte vogels in de beroemde litho 'Twee vogels' van M.C. Escher uit 1938 die hieronder is afgebeeld. De witte vogels springen onmiddellijk in het oog (en spreken tot de verbeelding), maar bij nadere beschouwing zijn er identieke vogels met donkere veren die symmetrisch vanuit de achtergrond de andere kant op vliegen.

En er zijn meer opvallende verschillen binnen de macro-economie en de markten, naast de smalle performancerange van de S&P 500 tot dusver dit jaar, aldus Van der Welle.

“Een voorbeeld is het verschil tussen de onderzoeksgegevens onder consumenten/producenten over de richting van de economie en de zogenoemde harde cijfers, zoals het bbp en de detailhandelsverkopen”, zegt hij. “Over de richting van de economie is men sinds het vierde kwartaal van vorig jaar pessimistisch. De bekende ISM-index voor de productiesector wijst nu al zeven maanden op rij voortdurend op een recessie.”

“Hoewel de productie-ISM gewoonlijk prima werk levert in het weerspiegelen van de verschillen in economische activiteit, komt de bredere economische activiteit in de Verenigde Staten (VS) niet in beweging, terwijl het Amerikaanse bbp de laatste twee kwartalen is gegroeid. Eenzelfde verschijnsel zien we in de Europese macrocijfers, ook al heeft de eurozone een recessie dit jaar ternauwernood kunnen vermijden.”

Een groot deel hiervan is kunstmatig gecreëerd door de USD 2,5 biljoen dollar aan Covid-herstelfondsen die in de VS een onhoudbare bestedingsdrang genereerden, waarschuwt Van der Welle.

“In onze ogen is gewoontevorming aan de kant van de Amerikaanse consument, die leidt tot een (te) langdurig uitgavenpatroon na afloop van enorme post-pandemische fiscale steunpakketten, de grootste boosdoener hiervan”, zegt hij.

“De relatie tussen voorlopende conjunctuurindicatoren en de reële economie is niet verbroken, maar de vertraging is mogelijk langer dan normaal door de onverwachte veerkracht van de consument die is blijven uitgeven, zelfs toen de reële inkomensgroei vorig jaar afnam.”

“Toch zien we deze kracht afbrokkelen nu uit de creditcardgegevens blijkt dat de Amerikaanse consument aan zijn limiet zit. De CEO van Walmart merkte eerder dit jaar op dat consumenten ‘bedachtzamer en kritischer’ zijn geworden. De detailhandelsverkopen over het eerste kwartaal van 2023 laten zien dat de Amerikaanse consument al meer kijkt naar de prijs en minder dure en trendy spullen koopt.”

“Een toename in de prijselasticiteit binnen de vraag van huishoudens vormt een probleem voor de pricing power en winst van bedrijven. Er zijn echter ook veilige havens. Het totale volume van de detailhandelsbestedingen is weliswaar afgevlakt, maar binnen bestedingspatronen zien we een verschil tussen inkomenslagen. De wereldwijde vraag naar (ultra)luxegoederen is namelijk nog steeds sterk.”

Er is ook een tweedeling zichtbaar binnen de beleggingscategorieën. “Grondstoffen en aandelen lijken allebei een ander verhaal te vertellen over wat er gaande is in de wereldeconomie,” zegt Van der Welle. “Hoewel beide risicovolle beleggingen gevoelig zijn voor een omslagpunt in de cyclus en normaal gesproken positief gecorreleerd zijn, bevinden grondstoffen zich op dit moment in een neerwaartse markt, met een daling van 10% tot dusver dit jaar, terwijl de MSCI AC World in dezelfde periode met 7,9% is gestegen.”

“Een ander recessiesignaal van grondstoffen komt van de koper/goud-ratio (een graadmeter voor cyclische groei) die tot nu toe een neerwaartse trend vertoonde en nu duidelijk uit de pas loopt met de reële lange rente op obligaties en de performance van aandelen.”

“Bovendien zien we een historisch hoog MOVE/VIX-cijfer, waarbij handelaren in aandelenopties ongewoon optimistischer lijken over hun beleggingscategorie dan hun vastrentende tegenhangers, wat ook weer een tweedeling is.”

Wat moeten we hier allemaal van denken? “In onze ogen suggereert de huidige mate van tweedeling dat we ons in een situatie met een lage signaal-ruisverhouding bevinden, waarbij beleggers oordelen dat er genoeg bewijs voorhanden is om vast te houden aan ofwel het optimistische ofwel het pessimistische scenario. Vandaar deze opvallende verschillen tussen de beleggingscategorieën”, zegt Van der Welle.

“Net als in de litho van Escher kun je in de huidige omgeving alleen de vogel zien die je wilt zien, omdat de andere gemakkelijk naar de achtergrond verdwijnt. Bij deze smalle marktbreedte moeten multi-assetbeleggers even een adempauze nemen om het volledige plaatje te zien van wat er gaande is.”