Het verband tussen ESG en performance

We zien steeds meer bewijs voor deze overtuiging. Een mooi voorbeeld van een metastudie naar de relatie tussen ESG en performance is de paper uit 2015 van Oxford University en Arabesque Partners met de titel ‘From the Stockholder to the Stakeholder: How Sustainability Can Drive Financial Outperformance’.¹

Deze paper analyseerde meer dan 200 bronnen, waaronder wetenschappelijk onderzoek, sectorrapportages, krantenartikelen en boeken, en de conclusie was dat “uit 80% van de geanalyseerde studies bleek dat zorgvuldige duurzaamheidsprocedures een positief effect hebben op de performance van beleggingen”.

Een andere studie later dat jaar, van de afdeling Asset and Wealth Management van Deutsche Bank in samenwerking met de Universiteit Hamburg, ging zelfs nog verder. Voor dat onderzoek zijn alle 2.250 wetenschappelijke studies geanalyseerd die sinds 1970 over dit onderwerp zijn gepubliceerd. Daarvoor zijn gegevens gebruikt over een periode van meer dan vier decennia tot 2014. Uit deze analyse bleek dat ESG-factoren in 62,6% van de metastudies positief bijdroegen aan de financiële prestaties van bedrijven. In slechts 10% van de gevallen was het resultaat negatief en de rest was neutraal. ²

Verschillende studies hebben onderzocht welke bijdrage ESG-factoren leveren aan de performance van bedrijven. Een van de eerste en meest bekende is het onderzoek van Paul Gompers van de Harvard Business School uit 2003. Hij vond een sterk positieve relatie tussen goed ondernemingsbestuur en het bedrijfsresultaat. Uit het onderzoek kwam specifiek naar voren dat bedrijven met sterkere aandeelhoudersrechten een hogere marktwaarde hadden, een hogere omzetgroei realiseerden en betere winstcijfers publiceerden. Bovendien waren hun kapitaalinvesteringen lager en deden ze minder overnames.³

Er is ook veel bewijs gevonden voor een verband tussen goed beheer van menselijk kapitaal en performance. Zo bleek uit een studie van Alex Edmans van de University of Pennsylvania dat bedrijven die in de Fortune-lijst 100 Best Companies to Work For staan (met tevreden werknemers dus) een bovengemiddeld hoog aandelenrendement realiseren.⁴ En in 2005 toonde Jeroen Derwall van de Erasmus Universiteit met een studie aan dat bedrijven met een hoge eco-efficiëntie beter presteren dan hun tegenhangers met een lagere eco-efficiëntie.⁵

Helaas zijn enkele van de negatieve studies het best bekend bij het grote publiek. Denk bijvoorbeeld aan de studies naar zogenoemde sin stocks. De huidige discussie gaat vooral over de vraag of duurzaamheid daadwerkelijk waarde toevoegt. Waarom loopt het beeld van mensen over de voordelen van duurzaam beleggen zo uiteen?

Een van de belangrijkste redenen hiervoor is dat duurzaam beleggen een heel breed concept is. Wij hebben drie verschillende motieven geïdentificeerd om ervoor te kiezen. Ten eerste willen sommige beleggers simpelweg bepaalde bedrijven vermijden, omdat de activiteiten in strijd zijn met hun overtuigingen. Veel van het vroege wetenschappelijke werk, waaronder een paper over sin stocks van Harrison Hong van Princeton University en Marcin Kacperczyk van New York University, is gericht op dit uitsluitingsbeleid op basis van normen.⁶

Ten tweede streven sommige beleggers naar een positieve impact door te beleggen in bedrijven of sectoren die oplossingen ontwikkelen voor wereldwijde problemen. Het klinkt logisch om te beleggen in bedrijven die inspelen op specifieke duurzaamheidstrends, maar de financiële motieven kunnen per belegger verschillen. Soms is de belangrijkste drijfveer de wens om een positieve bijdrage te leveren aan de maatschappij. Tot slot willen steeds meer beleggers gebruikmaken van de groeiende hoeveelheid gegevens en kennis over duurzame bedrijfsmodellen om hun financiële rendement te verbeteren.

Een onderscheid tussen de uiteenlopende motieven van duurzame beleggers maakt het makkelijker om te bepalen wat feit is en wat fictie. Met zo'n onderscheid kun je bovendien iets zinnigs zeggen over de verwachte financiële performance. Als de redenen voor bepaalde keuzes, zoals het vermijden van specifieke bedrijven, niet van financiële aard zijn, is het niet uitzonderlijk dat de beleggingen geen of zelfs een negatieve impact hebben op het rendement.

Voor fundamenteel beheerde aandelenstrategieën heeft het uitsluiten van aandelen doorgaans weinig effect, omdat die meestal al geconcentreerd zijn. Bij kwantitatieve strategieën ligt dat anders. Daar gaan restricties namelijk ten koste van de kracht van het model en dus ook van de verwachte performance. Historische tests tonen aan dat het universum bij een bescheiden aantal uitsluitingen nog groot genoeg is om de gehele of in ieder geval het grootste deel van de factorexposure te handhaven.

De meeste studies die hebben aangetoond dat duurzaamheidsoverwegingen een positieve bijdrage leveren, zijn gericht op financieel materiële factoren. Een voorbeeld hiervan is het onderzoek ‘Corporate Sustainability: First Evidence on Materiality’ van Mozaffar Khan van Harvard University uit 2015. Hieruit bleek dat beleggingen in materiële duurzaamheidskwesties aandeelhouderswaarde opleveren, terwijl beleggen in immateriële duurzaamheidskwesties nauwelijks effect had op het rendement.⁷

Bij onderzoek naar de relatie tussen duurzaamheid en toekomstig beleggingsrendement werd eerder altijd gekeken naar het verband tussen het huidige duurzaamheidsprofiel van een bedrijf en het toekomstige rendement voor beleggers. De laatste tijd zien we echter ook studies die kijken naar het verband tussen veranderingen in het duurzaamheidsprofiel van een bedrijf en zijn performance. Hun algemene aanname is dat beleggers die willen profiteren van de verbeterende ESG-normen van bedrijven het best in die bedrijven kunnen beleggen voordat de verbetering algemeen wordt erkend – en beloond – door de markt.⁸

Een andere interessante onderzoeksrichting is de financiële beloning voor engagement door beleggers. Een studie uit 2015, geleid door Elroy Dimson van de London Business School, analyseerde de engagement met 613 Amerikaanse bedrijven tussen 1999 en 2009. Hieruit bleek dat het beleggingsrendement van deze bedrijven na een succesvolle engagement gemiddeld genomen hoger lag dan het verwachte rendement zonder engagement. Een succesvolle engagement leverde de bedrijven bovendien verbeteringen op in operationele performance, winstgevendheid en ondernemingsbestuur.⁹