De periode na de daling van aandelenmarkten en staatsobligaties vanaf maart 2022 werd gekenmerkt door een combinatie van somberheid en verwarring. Door de renteverhogingen van de Fed kwam het thema recessie vaak ter sprake, maar de economische cijfers waren krachtig en dus hing er een vreemd soort ongeloof in de lucht.
Dit was ook terug te zien in opmerkingen vanuit de reële economie. Op vrijdag 9 december zei CEO Brian Moynihan van de Bank of America het volgende bij CNBC: "De Amerikaanse consument geeft dit jaar meer uit dan vorig jaar. In de eerste week van december steeg het percentage zelfs iets vanaf het niveau van november, van laten we zeggen 5% naar 6%. Dat is zeker krachtig te noemen en past bij een economie die ruim 2% groeit."
Er bestaat nog veel onzekerheid over de mogelijke duur en diepte van de verwachte groeivertraging en wat het effect daarvan zal zijn op het monetaire beleid. Zoals wij ernaar kijken heeft dit gebrek aan duidelijkheid vooral te maken met de langdurige en maar langzaam wegebbende nasleep van Covid plus de dankzij de stimulering goed gevulde spaarkassen. Het is dus geen reden om contrair te worden.
De cijfers wijzen overduidelijk op een vertraging. De inflatie is nog steeds hoog, winsten worden voortdurend neerwaarts bijgesteld, de tarieven voor vrachtvervoer zijn ingestort en zelfs de prijs van ruwe olie is terechtgekomen op een niveau onder de USD 80 per vat, ondanks de aanhoudende politieke spanningen.
Is dit niet allemaal al lang in de koersen verdisconteerd? Wij denken van niet. De rally van oktober en november 2022 was gebaseerd op relatief milde signalen vanuit een heldere uitspraak door de Federal Reserve (Fed) dat de centrale bank de beleidsrente blijft verhogen en op een neerwaartse correctie van de dollar. Dat is nu niet bepaald een stevige basis voor een duurzame stijging in aandelen en dus verwachten wij dat de markt in 2023 het dieptepunt van 2022 gaat testen.
De nacht is altijd het donkerst net voor de zon opkomt
Als de aandelenmarkten weer een stap omlaag doen zodra de recessie zich echt manifesteert en de Fed bevestigt wat de uiteindelijke beleidsrente wordt, krijgt de reële economie het moeilijk. Maar dat is wel precies het juiste moment voor beleggers om in actie te komen en aandelenposities op te bouwen die zijn gericht op groei. Dat geldt zeker als de recessie in de Verenigde Staten (VS) mild blijkt te zijn, zoals velen verwachten. Bovendien worden de stevige woorden van de Fed in deze verkrappingscyclus pas echt op de proef gesteld als de recessie zich aandient. Als de Fed van beleid wijzigt terwijl de inflatie nog ver boven de 2%-doelstelling ligt, iets wat zeker mogelijk is, is dat voor ons een sterk signaal om de kaspositie te verkleinen en terug te keren naar financiële beleggingen. Het maakt niet uit of dat dan aandelen of obligaties zijn. In dat scenario bestaat een serieuze kans op een 'melt-up' op de aandelenmarkten zoals we in 2020 zagen.
Figuur 1: Amerikaanse CPI nog lang geen 2%
Bron: S&P Dow Jones Indices, Robeco
Ontdek de nieuwste inzichten via onze maandelijkse e-mailupdates
Ontvang onze Robeco-nieuwsbrief en ontvang als eerste de nieuwste inzichten of bouw het groenste portfolio op.
Mocht de Fed voet bij stuk houden, dan zijn er ook nog andere duidelijke katalysatoren die in 2023 kunnen optreden. Ten eerste trekken aandelenbeleggers bij een milde recessie – de legendarische zachte landing – en stabiele winstprognoses de conclusie dat de bodem al is ingeprijsd en bouwen ze vervolgens hun posities op die aanname op.
Ten tweede kan een staakt-het-vuren, of minder waarschijnlijk een vredesakkoord, in de oorlog tussen Rusland en Oekraïne tegelijkertijd de inflatoire druk verminderen, de druk op centrale banken verlichten en de risicobereidheid aanwakkeren. Dit rooskleurige scenario lijkt wel erg onwaarschijnlijk, maar dat leek oorlog eind 2021 ook.
Ten derde neemt het hersteltempo van China na de versoepeling van de Covid-beperkingen waarschijnlijk toe. Zelfs China-sceptici erkennen dat de impact van gelijktijdig herstel van de binnenlandse consumptie, investeringen in infrastructuur en stabilisering van de vastgoedmarkt dramatisch zal zijn op de groei, vooral in Azië-Pacific.
Fundamentals van opkomende markten sterker dan in vorige cycli
De factor China is een belangrijke reden waarom we positiever zijn voor opkomende dan voor ontwikkelde markten. Hoewel het rendement op aandelen uit opkomende markten in de afgelopen tien jaar teleurstelde ten opzichte van de VS, zijn de fundamentals in Azië-Pacific, Latijns-Amerika en zelfs Afrika nu sterker dan in 2008/2009, en het is onwaarschijnlijk dat het verloop van de komende tien jaar identiek zal zijn aan de afgelopen tien jaar.
Nu we beginnen aan 2023, een jaar dat naar verwachting moeilijk wordt met een recessie in de VS en Europa, zorgt die verbetering in fundamentals en gedeeltelijke ontkoppeling van het monetaire beleid er waarschijnlijk voor dat opkomende markten een relatieve outperformance kunnen realiseren, zelfs al koelt de wereldeconomie af.
De tweede katalysator die we zien is een piek in de dollarindex die gecombineerd met het verlate herstel in de Chinese activiteit gaat leiden tot hogere groeicijfers in opkomende markten.
Wat betekent dit voor onze positionering? Eigenlijk niet zo heel veel. Hoewel we denken dat opkomende markten zich in een betere positie bevinden, krijgen ook deze markten te maken met een wereldwijde vertraging. Ook haalt het tempo van het Chinese herstel het niet bij de hectische groei die we vóór Covid zagen. Het betekent echter wel dat de vlucht naar veiligheid in de dollar al volledig is benut en dat het nu niet het juiste moment is om posities in opkomende markten te verkleinen of te onderwegen.
Dit heeft gevolgen voor de relatieve allocatie naar bedrijven in opkomende en ontwikkelde markten binnen onze wereldwijde portefeuilles. Wij denken dat een zorgvuldige allocatie naar hoogwaardige aandelen uit opkomende markten in het kader van kapitaalbehoud en anticiperen op wereldwijd economisch herstel in 2023 lonend zal zijn.
Download de volledige Quarterly Equity Outlook