Credit Outlook: De puinhoop na de vrijgevigheid

Amerikaanse Treasuries kenden dit jaar de slechtste periode januari-april sinds 1788. Daarnaast liepen de creditspreads uit. Hoe je het ook bekijkt, we zijn getuige geweest van een zeer forse herwaardering op de obligatiemarkten. De wereld ziet er somber uit en het zou weinig moeite kosten om de bearmarkt te extrapoleren, maar paniek en volatiliteit kunnen ook kansen met zich meebrengen.

We zien al dat sommige segmenten van de markt aantrekkelijk beginnen te worden. Zo lijken investmentgradeobligaties goedkoop op dit niveau, wat betekent dat beleggers die de volatiliteit kunnen weerstaan en bereid zijn te kiezen voor een langere beleggingshorizon weer kunnen beginnen met kopen. Highyieldobligaties zijn nog niet zo ver, al zijn de hoogwaardige namen binnen dit segment al wel aantrekkelijk in onze ogen.

Hoe is de wereld in deze puinhoop terechtgekomen? “De beleidsmaatregelen als reactie op Covid-19 leken tijdens de gezondheidscrisis een geweldige remedie, maar door de combinatie van ongekende fiscale en monetaire steun blijkt nu dat het tijdperk van vrijgevigheid te lang is gerekt. En dat is een van de belangrijkste oorzaken van de torenhoge inflatie waar we nu mee te kampen hebben”, zegt Sander Bus, co-hoofd van Robeco’s Credit-team.

Veel delen van de economie draaien nog op volle toeren, maar voorlopende indicatoren wijzen in toenemende mate op recessierisico. Het vertrouwen van consumenten en producenten, omgekeerde yield curves en de betaalbaarheid van woningen geven allemaal aan dat er problemen in het verschiet liggen. Dat is op zich geen verrassing, gezien de agressieve monetaire verkrapping die we nu zien als reactie op de razende inflatie.

Centrale banken hebben op dit moment geen andere keuze dan de financiële omstandigheden verder te verkrappen om hun economieën af te remmen en de balans tussen vraag en aanbod te herstellen. Ze kunnen pas stoppen met verkrappen als ze duidelijk bewijs zien dat de inflatie aan het afnemen is. De kans is namelijk bijzonder klein dat de inflatiedruk zomaar uit zichzelf verdwijnt.

Dat was wel waar beleidsmakers op hoopten toen ze vorig jaar steeds het woord ‘tijdelijk’ gebruikten. Maar inmiddels wordt dit t-woord al lang niet meer gebruikt. “De geschiedenis vanaf 1955 leert ons dat, zoals Larry Summers en Alex Domash als eerste aangaven, verkrapping door de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) bij het huidige inflatieniveau en een oververhitte arbeidsmarkt altijd nog heeft geleid tot een recessie”, zegt Jamie Stuttard, Credit Strategist bij Robeco.

De inflatie is doorgeschoten in de Verenigde Staten (VS) en Europa, terwijl die in China wat gematigder blijft. In de VS was de belangrijkste oorzaak zonder meer de overmatige fiscale stimulering op een moment dat de output gap al was gedicht. In Europa speelde de overdaad aan fiscale uitgaven ook een rol, maar daarbovenop kwamen ook nog een forse stijging van de voedsel- en energieprijzen als gevolg van de oorlog in Oekraïne en geïmporteerde inflatie via het wisselkoerskanaal.

De weerslag van de inflatie op het reële inkomen is sinds de jaren 70 van de vorige eeuw niet meer zo groot geweest in de VS. Dit, in combinatie met de sterke verkrapping van de financiële omstandigheden en de fragiele macro-economische situatie in China, wijst in onze ogen op een reëel recessierisico. Er kunnen nog meer parallellen getrokken worden met de situatie in de jaren 70. Zo zeiden beleidsmakers destijds ook dat de inflatie van tijdelijke aard was, omdat die aanvankelijk werd veroorzaakt door externe schokken.

De afzonderlijke schokken waren inderdaad allemaal tijdelijk, maar ze zorgden er samen wel voor dat mensen een hogere inflatie verwachtten. Daardoor werd de inflatoire dynamiek verder verankerd en kwam een zichzelf versterkende loon-prijsspiraal op gang. Op dit moment loopt de inflatiespiraal nog niet uit de hand en centrale banken willen dat scenario ook koste wat kost voorkomen, omdat dat soort inflatie heel lastig te bestrijden is.

De winstmarges van bedrijven liggen op een cyclisch hoogtepunt, iets wat niet ongewoon is aan de vooravond van een economische vertraging. De pricing power was sterk in 2020 en 2021, mede dankzij aanvoerbeperkingen en overheidssteun. In alle belangrijke regio's liggen de winsten 20-40% boven het niveau van 2019.

Een belangrijk aspect bij het beoordelen van de gezondheid van bedrijven is hun rentegevoeligheid. Bedrijven met een hoge gearing en veel schulden met een variabele rente op de balans zijn duidelijk kwetsbaarder.

Voor Europa is de situatie nog uitdagender vanwege de druk op het gasaanbod en wisselkoersontwikkelingen, die de gas- en elektriciteitsprijzen in euro's hebben opgestuwd naar een zeer hoog niveau. De impact van de energiecrisis is negatief voor Europa, maar tegelijkertijd weerhoudt die de Europese Centrale Bank (ECB) ervan om de rente net zo agressief te verhogen als de Fed.

Aangezien wij overwogen zijn in Europese banken en de wereldwijde financiële crisis nog vers in het geheugen ligt van veel klanten, lijkt het ons goed om even op dit segment in te gaan. Tijdens de Covid-pandemie is een grote hoeveelheid kredietrisico van het midden- en kleinbedrijf via leningen bij de overheid verschoven van de balans van banken naar overheidsinstanties. Dit instrument is vooral veel gebruikt in Zuid-Europa – in Italië is nu voor meer dan 10% van het bbp geleend bij de overheid.

Dat betekent dat banken deels beschermd zijn bij een toename van het aantal faillissementen, aangezien een deel van het verlies voor rekening van de overheid komt. Victor Verberk, die samen met Sander Bus het Credit-team leidt, zegt hierover: “We komen tot de conclusie dat de gezonde kapitaalposities en waarschijnlijk lagere kredietverliezen ten opzichte van eerdere periodes van economische onrust banken gaan helpen de storm te doorstaan. We zijn ervan overtuigd dat banken niet het epicentrum van stress zijn tijdens de volgende recessie.”

De spreads van alle segmenten van de creditmarkt liggen nu ontegenzeglijk boven hun gemiddelde. Voor investmentgrade- en highyieldobligaties in euro's hebben de spreads zelfs het bovenste kwartiel bereikt.

In onze ogen hebben de investmentgradespreads een niveau bereikt dat een portefeuillebeta van net boven 1 rechtvaardigt. Voor de portefeuilles die beleggen in high yield en credits uit opkomende markten hebben we de onderwogen betapositie ook iets verkleind, maar die is nog niet voor alle portefeuilles positief.

We zijn voorzichtiger over high yield dan over investment grade. Historisch gezien is het verschil tussen de highyield- en investmentgradespreads klein, waardoor high yield gecorrigeerd voor risico kan achterblijven. “In onze ogen is vooral het kortere eind van het creditspectrum kwetsbaar. Een recessie vergroot de individuele risico's en de verschillen in dit segment. En dat is nog onvoldoende ingeprijsd”, zegt Bus.

Het beleid van centrale banken is zonder meer de bepalende factor voor de koersen dit jaar. Er is veel onzekerheid over de mate van monetaire verkrapping die nodig is om de prijzen te stabiliseren en de inflatiecijfers te laten dalen tot het beoogde niveau, zonder dat ze doorschieten naar deflatie. Deze onzekerheid brengt een hoge volatiliteit op de vastrentende markten met zich mee.

Tijdens de verkoopgolf van dit jaar zagen we dagen die ons deden denken aan maart 2020 en september 2008, met een zeer zwakke liquiditeit. Het is ook een reminder dat de balansen van zakenbanken niet hetzelfde zijn als voor de wereldwijde financiële crisis. Meer regelgeving, strikter risicobeheer en een lagere bereidheid voor een fysieke geldvoorraad zorgen ervoor dat zakenbanken niet meer kunnen fungeren als een schokdemper.

Daarom zien we de liquiditeit snel verslechteren in markten waar iedereen op zoek is naar de uitgang. “Dit benadrukt nog maar eens het belang van een contraire benadering in deze markten”, zegt Verberk. “Je kan op het verkeerde been gezet worden door agressieve bearmarktrally's en moet proberen risico te nemen als de meeste beleggers er juist vandoor gaan, en vice versa. De marktliquiditeit is zeer fragiel en je moet proberen dat in je voordeel te gebruiken.”

Al met al lijken de waarderingen te wijzen op een wat positievere houding ten opzichte van de creditmarkten, maar de fundamentele en technische factoren zijn nog altijd zwak. Tijdens de kwantitatieve verruiming hebben we geleerd niet tegen de Fed in te gaan, en datzelfde geldt nu ook weer tijdens de verkrapping. De Fed bestrijdt de inflatie, en zwakte op de markt is bijkomende schade die de centrale bank voor lief neemt. De spreads kunnen best nog wat verder uitlopen en dan zullen wij overwegen de beta verder te verhogen.

“Het recessierisico is toegenomen en de markt is ook opgeschoven in de richting van dat scenario”, zegt Bus. “Toch bevinden we ons nog niet in de fase van capitulatie en ongerechtvaardigde goedkoopheid. Maar daar kan de komende drie tot zes maanden zo verandering in komen.”