L’investissement factoriel consiste à investir dans des titres présentant certaines caractéristiques qui permettent, de façon avérée, de générer à long terme des performances corrigées du risque supérieures à celles du marché, en suivant un ensemble défini de règles. Il repose sur l’exploitation systématique de plusieurs primes, appelées primes factorielles, ayant prouvé leur solidité dans le temps et ce, sur différents marchés¹.

A titre d’exemple, le facteur valorisation regroupe les titres présentant des valorisations attractives par rapport à leur valeur fondamentale (valeurs ayant un faible ratio cours/valeur comptable, par exemple) car ces titres ont tendance à surperformer à long terme.

Les primes factorielles ont été considérablement documentées dans la littérature académique ces quarante dernières années. Bien qu’elles aient d’abord été découvertes sur le marché des actions, ces primes peuvent également se trouver dans la plupart des classes d’actifs, notamment les obligations, les devises et les matières premières. En fait, l’investissement factoriel peut être appliqué au sein d’une classe d’actifs comme entre de multiples classes d’actifs.

Les origines de l’investissement factoriel remontent aux années 1970, lorsque des études empiriques ont commencé à remettre en cause les grands principes du modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) et de l’hypothèse d’efficience des marchés (HEM) pour les actions. Ces théories financières supposent que les marchés sont efficients, que les investisseurs sont rationnels et que plus les risques augmentent, plus les performances sont élevées.

D’après la HEM, il est impossible de constamment battre le marché, car tous les participants sont rationnels et ont toujours accès à toutes les informations utiles, auxquelles ils réagissent immédiatement. Résultat, les titres s’échangent toujours à leur juste valeur, rendant impossible pour les investisseurs d’acheter des titres sous-valorisés ou de les vendre à un prix excessif. Dans la réalité, naturellement, tous les acteurs du marché ne reçoivent pas les informations en même temps, n’y ne réagissent tous simultanément ou de façon toujours rationnelle.

Bien que ces fondements empiriques aient été posés il y a plus de 40 ans, l’investissement factoriel ne s’est imposé auprès d’un large public qu’en 2009 avec la publication du rapport Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global². Ce rapport fondateur analyse la performance de l’un des principaux fonds souverains au monde après les pertes considérables qu’il a subi pendant la crise financière mondiale de 2008.

Rédigé par trois professeurs de finance (Andrew Ang, William Goetzmann et Stephen Schaefer), le rapport montre que la performance des gérants actifs du fonds ne reflétait pas leurs compétences réelles. Au contraire, elle pouvait être en grande partie expliquée par l’exposition implicite du fonds à plusieurs facteurs. Sur la base de leurs conclusions, ils ont préconisé une stratégie sur le long terme intégrant une exposition top-down explicite à des facteurs avérés afin de maximiser les performances.

Dans les années suivantes et sur la base de ces découvertes, des investisseurs institutionnels de renom ont publiquement adopté des approches plus systématiques en matière d’allocation de portefeuille et de sélection de valeurs. L’investissement factoriel a rapidement gagné en popularité auprès des investisseurs professionnels du monde entier, conduisant les gérants d’actifs et les fournisseurs d’indices à élargir leur offre dans ce domaine.

Les estimations du montant investi dans les stratégies factorielles varient considérablement d’une source à l’autre, s’échelonnant dans la plupart des cas entre 1 000 et 2 000 milliards de dollars américains à l’échelle mondiale. Dans un rapport publié en octobre 2017, Morgan Stanley³ estime que près de 1 500 milliards de dollars ont été investis dans les stratégies smart beta, quantitatives et factorielles, et que l’encours des actifs gérés a progressé de 17 % par an en moyenne depuis 2010.

Graphique 1 : pourcentage d’adoption du smart beta par région

Source : FTSE Russell, Smart beta: 2018 global survey findings from asset owners

D’après une enquête réalisée en 2018 par Invesco⁴, les allocations factorielles représentent environ 16 % des allocations de portefeuille totales des gérants institutionnels ayant adopté l’investissement factoriel. Selon une autre étude menée par FTSE Russell, 48 % des gérants d’actifs dans le monde ont intégré le smart beta (c’est-à-dire des stratégies factorielles) à leurs portefeuilles en 2018⁵.

Pour résumer, l’investissement factoriel est apparu après les premiers tests empiriques du MEDAF sur les marchés actions dans les années 1970, avant de devenir une approche d’investissement courante aujourd’hui.

Notes de bas de page

¹ Dans ce module, nous n’aborderons que les « facteurs de style », bien que certains fournisseurs de produits considèrent que des variables macroéconomiques telles que la « croissance économique » ou l’« inflation » sont aussi des facteurs.
² A. Ang, W. Goetzmann et S. Schaefer, ‘Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global’, décembre 2009. Rapport préparé pour le ministère norvégien des Finances.
³ Morgan Stanley Research, octobre 2017, « Quant Investing – Bridging the Divide ».
⁴ Invesco, novembre 2018, « Global Factor Investing Study ».
⁵ FTSE Russell, 2018, « Smart Beta: 2018 Global Survey Findings from Asset Owners ».

Ces dernières années, les gérants actifs ont été critiqués quant à la valeur ajoutée qu’ils apportent par rapport aux commissions facturées. De nombreux investisseurs se tournent vers des stratégies passives car c’est une façon peu onéreuse de s’exposer au marché. Alors qu’ils ne concernaient que 20 % à peine des actions aux États-Unis au début de la crise financière de 2007, les investissements passifs en représentaient presque 45 % à la fin 2017, estime Morningstar⁶.

L’essor de la gestion passive ne se limite pas aux actions américaines. Les marchés actions européens et asiatiques ont connu une tendance haussière similaire, et la gestion passive gagne aussi du terrain dans d’autres classes d’actifs. Pour autant, les stratégies passives sont loin d’être parfaites. Si elles semblent bon marché et utiles pour empêcher les mauvaises surprises résultant de décisions de gestion active peu judicieuses, elles conduisent in fine à des sous-performances chroniques par rapport au marché, une fois les coûts de gestion prélevés.

Mais il existe aussi d’autres limites. Par exemple, compte tenu de leur transparence, les stratégies passives sont susceptibles de faire l’objet d’arbitrage. Et leur popularité croissante se traduit par un risque de surconcentration. De plus, dans la mesure où l’investissement passif fait fi de décennies d’études académiques sur les primes factorielles, la réplication de l’indice de marché suppose d’investir une part importante du portefeuille dans les titres affichant des perspectives de performances négatives. En outre, les stratégies réellement passives ne peuvent tenir compte des questions de durabilité car celles-ci supposent de faire des choix d’investissement actif.

Dans le même temps, l’augmentation des capacités informatiques et la possibilité de stocker et de traiter à bas coût des données toujours plus nombreuses ont révolutionné le fonctionnement des marchés financiers. L’une des évolutions les plus importantes a été l’émergence des stratégies d’investissement quantitatives, qui ont à leur tour permis l’apparition de nouvelles approches de sélection active basée sur des règles. L’investissement factoriel en est un exemple.

Les questions inhérentes aux stratégies passives et actives jouent un rôle clé dans la montée en puissance de l’investissement factoriel. De fait, celui-ci est considéré par de nombreux investisseurs comme une troisième voie d’investissement. Il présente des caractéristiques similaires à l’investissement passif, telles que la transparence, de faibles coûts et le fait de reposer sur des règles. Mais, à l’instar des stratégies actives, son objectif est de surperformer le marché.

Graphique 2 : investissement factoriel : une troisième voie d’investissement

Source : MSCI, « The foundations of investissement factoriel », décembre 2013.

L’investissement factoriel n’a pas vocation à remplacer totalement l’investissement passif basé sur les capitalisations de marché, et il ne remplace pas non plus complètement la gestion active traditionnelle. Différents types d’investisseurs, tant institutionnels que particuliers, l’ont en réalité adopté comme troisième voie d’investissement. Avec cette approche, ils cherchent à améliorer la diversification et les performances sans augmenter les coûts.

Pourquoi l’investissement factoriel est-il devenu si populaire ces dernières années ? Pour une raison simple : il fonctionne.

De nombreuses preuves7 académiques attestent que les stratégies centrées sur des facteurs éprouvés créent une valeur à long terme significative pour les investisseurs, en les aidant à réduire le risque du portefeuille, à améliorer les performances corrigées du risque et à accroître la diversification. Cibler efficacement les facteurs éprouvés en vaut clairement la peine, même en tenant compte des commissions de gestion, de la fiscalité, des frais de transaction et des restrictions d’investissement. L’allocation à des facteurs multiples augmente par conséquent la probabilité de succès.

Toutefois, il est important de garder à l’esprit qu’il existe de nombreuses approches de l’investissement factoriel, certaines plus efficaces que d’autres, et que les résultats d’investissement peuvent considérablement varier. Le concept d’investissement factoriel regroupe une grande variété de solutions pouvant être utilisées de diverses façons à l’aide d’un large éventail de véhicules d’investissement.

Toutefois, il est important de garder à l’esprit qu’il existe de nombreuses approches de l’investissement factoriel, certaines plus efficaces que d’autres, et que les résultats d’investissement peuvent considérablement varier. Le concept d’investissement factoriel regroupe une grande variété de solutions pouvant être utilisées de diverses façons à l’aide d’un large éventail de véhicules d’investissement.

Notes de bas de page

⁶ Voir : https://www.morningstar.com/lp/global-asset-flows-report?cid=CON_RES0019
⁷ Voir par exemple : E. Van Gelderen et J. Huij, « Academic Knowledge Dissemination in the Mutual Fund Industry: Can Mutual Funds Successfully Adopt Factor Investing Strategies? », The Journal of Portfolio Management, 2014.

Avant les années 1960, les investisseurs n’avaient qu’une compréhension limitée du rapport entre le risque et le rendement de leurs investissements. Les choses ont évolué avec la mise au point du modèle d’évaluation des actifs financiers, ou MEDAF⁸, qui énonce l’existence d’une relation linéaire et positive entre le risque et le rendement (plus le risque s’accroît, plus le rendement augmente), et la possibilité d’optimiser le profil risque-rendement d’un portefeuille sur une courbe appelée la frontière efficiente (voir graphique 3). Mais rapidement, certaines personnes ont commencé à se demander si le MEDAF se vérifiait toujours.

Dès le début des années 1970, des tests empiriques ont montré que le lien entre le risque et le rendement est plus faible que ce que suggère la théorie du MEDAF. L’une des premières études, réalisée par Robert Haugen et James Heins⁹, montre que les titres peu volatils ont constamment surperformé les titres plus volatils sur la période 1929-1971.

Figure 3 : le MEDAF et la frontière efficiente

Source : The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, Eugene F. Fama, Kenneth French, 2004.

En 1977, une autre anomalie a été constatée lorsque Sanjoy Basu a documenté l’effet de valorisation¹⁰. Il a classé les titres en fonction de leur ratio cours-bénéfice et découvert une relation inverse entre ce ratio et la performance d’un titre. En d’autres termes, les titres faiblement valorisés avaient tendance à générer des rendements plus élevés que ce que suggérait le MEDAF.

Au milieu des années 1980, il est devenu évident que plusieurs facteurs, autre que le risque de marché, devaient être pris en compte et de nouveaux modèles ont été développés. L’un des plus connus est le modèle à trois facteurs, conçu au début des années 1990 par le futur prix Nobel Eugene Fama et son collègue Kenneth French¹¹. Ce modèle, qui découle du MEDAF, énonce que les performances moyennes d’un titre sont fortement liées à la taille de celui-ci (capitalisation boursière) et à sa valorisation (ratio valeur comptable/valeur de marché), et pas seulement à son exposition.

Figure 4: étapes marquantes de l’investissement factoriel pour les actions et les obligations

Source: Robeco

Mais ce qui a réellement contribué à l’essor de l’investissement factoriel a été l’étude des performances du fonds de pension norvégien durant la crise financière de 2007-08 (déjà mentionnée au , Depuis, l’investissement factoriel a rapidement gagné en popularité auprès des investisseurs mondiaux, qui étaient confrontés à des problèmes similaires et recherchaient des moyens d’obtenir un portefeuille mieux diversifié pour un coût raisonnable.

Le modèle à trois facteurs de Fama et French est rapidement devenu l’un des modèles les plus influents, mais de nombreuses autres études suggèrent que plus de trois facteurs sont nécessaires pour expliquer précisément les performances des titres. En 1997, par exemple, Mark Carhart a proposé d’y ajouter un facteur momentum¹². En 2015, Fama et French ont réagi en introduisant deux nouveaux facteurs à leur modèle : la rentabilité et l’investissement, la combinaison des deux correspondant souvent au facteur qualité¹³.

Au fil des ans, le nombre d’études académiques démontrant que l’investissement factoriel peut aussi être appliqué aux obligations a considérablement augmenté, à mesure que l’accès à de grands ensembles de données historiques sur les obligations individuelles s’est généralisé. Aujourd’hui, l’effort de recherche va bien au-delà des actions et des obligations : de plus en plus d’analyses du rôle des facteurs sont menées dans d’autres classes d’actifs¹⁴.

Arrivé à la fin de ce chapitre, vous aurez appris les fondements scientifiques de l’investissement factoriel, et comment les modèles factoriels les plus influents sont apparus. Vous devez également savoir que la recherche se poursuit.

Notes de bas de page

⁸Le MEDAF est un modèle d’évaluation des actifs qui établit un lien linéaire entre le risque (par rapport au marché) et le rendement. Il a été introduit de manière indépendante au début des années 1960 par plusieurs chercheurs : Jack Treynor (1961), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1965) et Jan Mossin (1966).
⁹ R. Haugen et J. Heins, « On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market », document de travail, 1972.
¹⁰ S. Basu, « Investment performance of common stocks in relation to their price-earnings ratio: a test of the market hypothesis », The Journal of Finance, 1977.
¹¹ E. Fama et K. French, « The Cross-Section of Expected Stock Returns », The Journal of Finance, 1992.
¹² M. Carhart, « On Persistence in Mutual Fund Performance », The Journal of Finance, 1997.
¹³ E. Fama et K. French, « A five-factor asset pricing model », Journal of Financial Economics, 2015.
¹⁴ Voir par exemple : D. Blitz et W. de Groot, 2014, « Strategic Allocation to Commodity Factor Premiums », The Journal of Alternative Investments.

Ces dernières années, l’augmentation des capacités informatiques, l’accès accru aux données et l’intérêt grandissant des chercheurs ont abouti à une hausse considérable du nombre de facteurs présumés identifiés dans les revues académiques. Un véritable « zoo » de nouveaux facteurs contre lequel certains experts mettent en garde¹⁵. Cependant, nombre de ces facteurs ont tendance à être liés les uns aux autres et ne sont souvent que des manières différentes, peut-être plus exotiques, de mesurer un même phénomène.

Figure 5 : exemples de concepts dans le monde de l’investissement factoriel

Source: Robeco

D’autres ne semblent fonctionner que sur de courtes périodes, ou dans un nombre limité de segments du marché. Par exemple, une étude de Campbell Harvey, Yan Liu et Heqing Zhu a analysé plus de 300 facteurs et découvert que la plupart d’entre eux sont probablement de « faux positifs »¹⁶. Plus récemment, Kewei Hou, Chen Xue et Lu Zhang concluent également que la plupart des anomalies identifiées dans la littérature académique ne résistent pas lors de série de tests exhaustifs¹⁷.

Que se passe-t-il donc exactement ici ? Le problème est que lorsque les chercheurs analysent de nombreux et différents ensembles de données afin d’y déceler des tendances récurrentes en matière de performances, ces tendances risquent d’émerger par simple hasard tout en restant statistiquement significatives. La prudence est donc de mise.

En réalité, il est possible de réduire le nombre d’anomalies incluses dans le zoo et de n’en garder que quelques-unes réellement pertinentes. Au lieu d’envisager des centaines d’explications possibles aux performances d’un actif, les investisseurs devraient être sélectifs et se concentrer sur un nombre restreint de facteurs éprouvés.

Comment donc choisir les facteurs dans lesquels investir ? Un facteur doit répondre à plusieurs exigences strictes :

Quels sont donc les facteurs qui fonctionnent réellement ? La liste des facteurs que chaque gérant d’actifs ou fournisseur d’indice juge pertinents peut légèrement varier en fonction de ses propres recherches et convictions. Certains gérants considèrent que le revenu (la tendance qu’ont les titres à haut revenu à surperformer les titres à faible revenu) est un facteur à part entière pour les actions. Chez Robeco, en revanche, nous ne traitons pas le revenu comme un facteur autonome, mais incluons les variables liées au revenu dans la définition de certains des facteurs que nous ciblons, tels que la valorisation.

La plupart des fournisseurs s’en tiennent à une poignée de primes communément acceptées. Nous présentons ci-dessous une vue d’ensemble des différents facteurs pris en compte par les principaux acteurs de l’investissement factoriel pour les actions.

Source : Savvy Investor, « Factor Investing: An academic source of Excess Returns », rapport spécial, 2018.

De plus, alors que les principaux facteurs s’appliquent en général à toutes les classes d’actifs, certains gérants d’actifs ou fournisseurs d’indices disposent aussi d’une liste de facteurs pertinents légèrement différente pour chaque classe d’actifs. A titre d’exemple, au sein du crédit, Robeco prend en compte comme facteurs la valorisation, le momentum, le faible risque et la qualité.

Pour résumer, bien que des dizaines d’anomalies de marché aient été identifiées dans la littérature académique, les investisseurs devraient s’en tenir à un nombre restreint de facteurs ayant été rigoureusement testés dans la pratique.

Notes de bas de page

¹⁵ J. Cochrane, ‘Presidential Address: Discount Rates’, The Journal of Finance, 2011.
¹⁶ C. Harvey, Y. Liu et H. Zhu, « …and the cross section of expected returns », The Review of Financial Studies, 2016.
¹⁷ K. Hou, C. Xue et L. Zhang, « Replication anomalies », NBER Working Paper, 2017.

Nous avons vu au que l’une des transformations les plus importantes dans l’industrie financière ces dernières années a été l’abandon massif des stratégies actives au profit de la gestion passive, mais cela soulève plusieurs questions. Par exemple, bien que les stratégies passives soient peu onéreuses et permettent d’éviter les controverses liées à des décisions de gestion active peu opportunes, elles se traduisent in fine par des sous-performances répétées une fois les coûts pris en compte. Ces stratégies exposent également les investisseurs à un risque d’arbitrage non négligeable (pour plus de détails, voir ).

Dans ce contexte, de nombreux investisseurs se sont tournés vers l’investissement factoriel, en vue d’obtenir des performances ajustées du risque plus élevées, tout en maintenant les coûts à un niveau relativement bas. Les graphiques 6 et 7 présentent les performances historiques de certains des facteurs les plus communément acceptés pour les actions et les obligations.

Graphique 6 : performances historiques des facteurs éprouvés pour les actions

Source : Blitz, « Factor Investing Revisited », Journal of Index Investing, 2015. Données de performance des portefeuilles factoriels américains génériques pondérés selon les capitalisations, de juillet 1963 à décembre 2014. La qualité est définie comme la combinaison équipondérée des portefeuilles factoriels Rentabilité et Investissement. Ce graphique est fourni à titre d’illustration et ne représente pas la performance d’une quelconque stratégie d’investissement de Robeco. La valeur de vos investissements peut fluctuer. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.

Graphique 7 : performances des facteurs éprouvés pour les crédits

Source : Robeco, Bloomberg. Investment grade en USD, janvier 1994-décembre 2017. Portefeuilles déciles construits à l’aide des définitions de facteurs de Robeco. Performances des crédits mesurées par rapport aux obligations d’État de même duration. Ce graphique est fourni à titre d’illustration et ne représente pas la performance d’une quelconque stratégie d’investissement de Robeco. La valeur de vos investissements peut fluctuer. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.

Ces graphiques montrent que les titres caractérisés par des facteurs valorisation, momentum et qualité intéressants génèrent des performances supérieures à long terme. Dans l’univers du crédit, cela se vérifie pour les obligations d’entreprises qui présentent d’intéressantes caractéristiques de valorisation, de momentum et de taille. Les investisseurs peuvent soit se concentrer sur chacun de ces facteurs, de façon indépendante, soit cibler un ensemble de facteurs pour une surperformance plus stable dans le temps.

Ces dernières années, la réduction du risque est devenue l’une des priorités absolues de nombreux investisseurs. À cette fin, les produits qui exploitent les facteurs de faible risque ou de faible volatilité pourraient constituer un outil idéal, sans réduire le potentiel de performance.

Quasiment inconnu il y a encore dix ans, l’investissement à faible risque est devenu depuis une approche largement acceptée et adoptée. Les facteurs faible volatilité et faible risque reposent sur la conclusion empirique selon laquelle les titres qui génèrent des performances stables par rapport à l’ensemble du marché ont produit sur le long terme des performances corrigées du risque plus élevées que les titres plus risqués18. Diverses études ont confirmé que cet effet se vérifie sur les marchés actions du monde entier ainsi que dans d’autres classes d’actifs, en particulier sur le marché des obligations d’entreprise.

Les chercheurs ont avancé plusieurs raisons pour expliquer cette anomalie et pourquoi elle risque de perdurer à l’avenir. Les explications le plus souvent avancées concernent le comportement des gérants d’actifs, dont les performances sont généralement évaluées par rapport à un indice de référence.

C’est la raison pour laquelle les gérants d’actifs ont tendance à se concentrer sur leur capacité à générer des surperformances et à minimiser le risque relatif. Résultat, ils ont tendance à ignorer les titres peu risqués, qui se caractérisent par des performances comparables au marché et une tracking error élevée. Les autres explications incluent les biais comportementaux courants, tels que l’excès de confiance et les modes de rémunération, ainsi que les contraintes d’investissement auxquelles les investisseurs sont confrontés en matière de levier, d’indice de référence, etc. Ces arguments s’appliquent à toutes les primes factorielles avérées.

Pour résumer, différentes expositions factorielles peuvent contribuer à atteindre différents objectifs d’investissement. Selon les besoins et les priorités, les investisseurs peuvent chercher à accroître leurs performances ou à réduire les pertes potentielles.

Note de bas de page

¹⁸ Voir par exemple : D. C. Blitz et P. van Vliet, « The Volatility Effect », The Journal of Portfolio Management, automne 2007.

La diversification est souvent considérée comme la seule « denrée gratuite » à disposition des investisseurs, et ceux-ci ont longtemps appliqué ce principe en répartissant leurs positions entre différentes classes d’actifs et régions. Mais la forte augmentation des corrélations entre les classes d’actifs durant les turbulences de marché des années 2000 a commencé à semer le doute sur les avantages des cadres de diversification classiques.

La recherche de techniques de diversification plus solides incite de nombreux investisseurs à se tourner vers l’investissement factoriel – à juste titre. Nombre d’études empiriques ont démontré les avantages supérieurs de l’investissement factoriel en matière de diversification par rapport à la diversification classique entre les secteurs, régions et classes d’actifs.

Par exemple, dans un article rédigé en 20121¹⁹, Antti Ilmanen et Jared Kizer analysent les données de marché relatives à plusieurs classes d’actifs, en remontant jusqu’en 1927, et concluent que la diversification entre les facteurs est beaucoup plus efficace que les approches traditionnelles basées sur les classes d’actifs pour réduire la volatilité du portefeuille et la directionnalité du marché.

La sensibilisation accrue des investisseurs en matière de coûts a également joué un rôle crucial dans le succès de l’investissement factoriel ces dernières années. L’investissement factoriel consiste à capter les primes de facteurs avérés sur la base de règles, afin de générer des performances corrigées du risque supérieures après coûts à celles du marché.

L’approche basée sur des règles étant généralement peu onéreuse, les commissions facturées sont inférieures à celles des gérants actifs traditionnels. C’est la raison pour laquelle l’investissement factoriel est considéré par beaucoup comme une troisième voie entre la gestion active et la gestion passive (voir ). Il est transparent et relativement peu coûteux, comme la gestion passive, mais vise un objectif de surperformance, comme la gestion active.

Un autre objectif fréquemment cité consiste à s’exposer à un facteur spécifique. Cela peut sembler évident, mais cela nous rappelle que bien avant que l’investissement factoriel ne devienne populaire à la fin des années 2000, de nombreux investisseurs exploitaient déjà les primes factorielles individuelles. Les stratégies ciblant la valorisation en sont un bon exemple.

Depuis des décennies, les investisseurs de renom préconisent d’acheter des titres se négociant en dessous de leur valeur intrinsèque, et de nombreux gérants actifs traditionnels offrent des stratégies dites « value »²⁰. Avec l’avènement de l’investissement factoriel, un grand nombre d’investisseurs se sont tournés vers ce type d’approche, comme moyen systématique et économique d’obtenir les expositions qu’ils recherchaient auparavant avec des stratégies fondamentales.

Figure 8 : objectifs d’investissement ayant déclenché l’évaluation des stratégies smart beta

Source : FTSE Russell, « Smart beta: 2018 global survey findings from asset owners », mai 2018.

La quête de performances plus élevées et plus stables a conduit de nombreux investisseurs à se tourner vers des stratégies caractérisées par des revenus élevés. Suite à la baisse des taux obligataires dans la plupart des régions développées, ces stratégies ont considérablement gagné du terrain ces dernières années, en particulier auprès des investisseurs intéressés par l’investissement factoriel.

Les variables liées au revenu représentent en effet un élément clé de la définition de certains des facteurs les plus couramment admis. Le portage en est un exemple évident. Mais aussi d’autres facteurs éprouvés tels que la valorisation ou la qualité. C’est ce qui explique pourquoi, sur les marchés actions, la valorisation et l’investissement à faible risque consistent généralement à sélectionner des titres d’entreprise qui génèrent des dividendes élevés et stables.

L’adoption de l’investissement factoriel est aussi une bonne occasion d’envisager les aspects environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). La demande croissante de solutions d’investissement durable signifie que les gérants d’actifs sont de plus en plus amenés à tenir compte des critères ESG dans leurs processus d’investissement, sans pour autant sacrifier les performances.

Les stratégies factorielles sont particulièrement adaptées à l’intégration intelligente de la durabilité. Étant par nature basées sur des règles, cela permet d’intégrer relativement aisément d’autres variables quantifiables à la sélection de titres et au processus de construction de portefeuille. De ce point de vue, une approche factorielle qui intègre les aspects de durabilité dans la méthode d’investissement n’est pas très différente d’une approche factorielle standard qui consiste à inclure les titres dans un portefeuille uniquement basé sur les caractéristiques factorielles.

Pour plus d’informations sur l’investissement durable, consultez notre module Robeco Essentials consacré à ce sujet.

Les différents objectifs mentionnés aux et ne sont pas mutuellement exclusifs et peuvent être poursuivis simultanément. Par exemple, les investisseurs peuvent à la fois réduire le risque de pertes potentielles et obtenir des performances accrues à l’aide d’approches multifactorielles efficientes.

Pour résumer, en plus d’améliorer les performances et de réduire le risque, l’investissement factoriel peut également accroître la diversification, réduire les coûts, permettre de s’exposer de manière stratégique à un facteur spécifique et générer des revenus.

Notes de bas de page

¹⁹ A. Ilmanen et J. Kizer, « The Death of Diversification Has Been Greatly Exaggerated », The Journal of Portfolio Management, Spring 2012, Volume 38, Number 3.
²⁰ Voir par exemple : Benjamin Graham et David Dodd, « Security analysis », 1934

Les investisseurs peuvent choisir parmi des centaines de produits factoriels : des ETF actions mono-factoriel jusqu’aux solutions multi-actifs et multi-facteurs plus sophistiquées. Cependant, ces différentes stratégies factorielles ne génèrent pas les mêmes résultats. En effet, les écarts de performance entre les fonds communs de placement qui exploitent les stratégies factorielles actions sont très élevés²¹.

Les stratégies factorielles doivent être conçues et mises en œuvre de façon judicieuse. Les principales difficultés comprennent la définition de la bonne stratégie factorielle (ou ensemble de stratégies) pour chaque investisseur et la vérification que le portefeuille est correctement construit. Il est tout aussi important de trouver le bon équilibre entre, d’une part, le rééquilibrage du portefeuille pour conserver une exposition aux facteurs pertinents et, d’autre part, le maintien d’un faible niveau de rotation et de frais de transaction. Or, les stratégies factorielles génériques ne parviennent généralement pas à relever ces défis.

Par exemple, de nombreux produits génériques ne fournissent qu’une exposition limitée à un facteur ciblé (ou à une combinaison de facteurs), ainsi que des expositions négatives non souhaitées à d’autres facteurs éprouvés. En effet chaque facteur peut-être défavorablement exposé à un autre facteur éprouvé, mais les définitions des facteurs génériques ont tendance à ignorer ce problème. Ce serait par exemple le cas d’un titre peu volatil mais onéreux (qui fournit donc une exposition négative au facteur valorisation), ou d’un titre de qualité qui se trouve en phase baissière (exposition négative au momentum).

En outre, les indices factoriels génériques utilisent souvent des processus de construction d’indices inefficients qui peuvent conduire à une rotation inutile, une concentration élevée sur certains pays, secteurs ou industries, ou une exposition excessive aux valeurs de grande capitalisation.

Un autre défaut majeur des produits qui répliquent les indices smart beta publics est qu’ils sont sujets à la surconcentration et à l’arbitrage. En effet, les indices factoriels génériques publient souvent leurs positions et leur méthode de rééquilibrage. Cette transparence a un coût pour ceux qui répliquent ces indices, car les autres acteurs du marché peuvent identifier à l’avance les opérations qui seront exécutées et en tirer parti de manière opportuniste. Résultat, les investisseurs passifs ont tendance à acheter des titres à des prix excessifs et à les revendre à très bas prix.

Les stratégies factorielles efficientes sont conçues de façon que les primes ne s’annulent pas mutuellement. Une façon d’y parvenir consiste à appliquer les définitions optimisées des facteurs, qui garantissent que les titres offrant une exposition positive à un facteur ne fournissent pas d’exposition négative aux autres. Par exemple, il est possible d’éviter les titres peu risqués et survalorisés en prenant également en compte les critères de valorisation dans le processus de sélection. Les stratégies factorielles efficientes utilisent également les processus de construction de portefeuille conçus pour atténuer la rotation et maîtriser les frais de transaction.

Outre les fréquentes difficultés de mise en œuvre des stratégies factorielles évoquées dans ce chapitre, il est important de déceler et relever plusieurs défis spécifiques aux actifs. Le marché des obligations d’entreprise en présente de bons exemples. En général, une société n’émet qu’un ou deux types d’actions (ordinaires et privilégiées), et beaucoup plus d’obligations différentes. Les obligations d’un même émetteur peuvent varier en termes d’échéance, de taille d’émission, de devises et de subordination.

Ces caractéristiques exigent un traitement prudent, en particulier dans la définition des facteurs et la conception du processus d’investissement. Les obligations d’un même émetteur n’ont pas forcément le même niveau d’attractivité : certaines peuvent être bon marché, d’autres plus chères. Un autre exemple concerne les questions de liquidité qui émergent sur le marché des obligations d’entreprise. Contrairement aux marchés actions, les obligations diffèrent sensiblement en termes de liquidité. Certaines s’échangent tous les jours, d’autres de manière irrégulière uniquement. Les frais de transaction peuvent donc considérablement varier d’une émission à l’autre.

Être capable de surmonter ces difficultés de mise en œuvre de la façon la plus efficiente peut avoir un impact significatif sur les performances. Mais en général, cela requiert une approche sophistiquée. Les investisseurs devraient donc l’envisager comme un élément de différenciation essentiel entre les solutions d’investissement factoriel efficientes et non efficientes.

Pour conclure, la plupart des produits génériques exposent les investisseurs à des problèmes non négligeables, notamment la sous-performance chronique une fois pris en compte les coûts et le risque d’arbitrage. Les stratégies factorielles optimisées apportent une réponse à ces problèmes.

Note de bas de page

²¹ E. Van Gelderen et J. Joop, « Academic knowledge dissemination in the Mutual Fund Industry: Can Mutual Funds Successfully Adopt Factor Investing Strategies? », The Journal of Portfolio Management, 2014.

Les investisseurs institutionnels ont été les premiers à contribuer à l’essor de l’investissement factoriel dans les années 2000, lorsqu’ils ont eu connaissance des preuves académiques de l’existence de primes factorielles. De grandes institutions financières leur ont ensuite emboîté le pas. Le cas d’une banque privée européenne montre comment l’investissement factoriel a été globalement adopté.

Cette banque était aux prises avec des performances décevantes après la crise financière et recherchait des produits offrant une meilleure diversification. Elle désirait également conserver un niveau moyen de commissions relativement bas. L’augmentation des allocations aux stratégies fondamentales actives ne cadrait donc pas avec cet objectif. D’un autre côté, l’allocation à des solutions plus passives n’était pas non plus souhaitée car cela aurait pesé sur les perspectives de rendement. La banque a donc commencé à rechercher d’autres sources de rendement et à évaluer différents gérants de facteurs.

Son portefeuille modèle initial pour ses clients de banque privée était alloué à 50-50 aux stratégies actives et passives traditionnelles. Pour atteindre son objectif de performances actives à des coûts toujours raisonnables, elle est donc passée à une allocation répartie par tiers entre la gestion active (conviction forte), la gestion passive et l’investissement factoriel, comme illustré ci-après.

Figure 9 : la banque privée européenne adopte l’investissement factoriel dans leurs allocations de portefeuille

Source: Robeco

Au début des années 2010, elle s’est associée à deux gérants d’actifs internationaux pour mettre au point une stratégie multifactorielle devant être proposée à leurs clients via leur plateforme de fonds.

Pour répondre à l’intérêt accru que suscite l’investissement factoriel, les gérants d’actifs et les fournisseurs d’indices ont rapidement lancé des produits factoriels sur différentes classes d’actifs. Aujourd’hui, l’industrie propose divers moyens de mettre en œuvre les principes éprouvés de l’investissement factoriel, allant des indices smart beta publics aux solutions multifactorielles actives propriétaires. Avec un tel éventail de possibilités, comment choisir la stratégie factorielle dans laquelle investir ? Pour le savoir, les investisseurs peuvent commencer par répondre à quelques questions clés :

1. La stratégie est-elle liée à un indice de référence ?

L’allocation aux facteurs peut se traduire par d’importants écarts au niveau du portefeuille de marché, et par des périodes de sous-performance relative en comparaison aux indices de marché bien connus. Pour les investisseurs intéressés par les facteurs mais souhaitant rester relativement proches des positions de l’indice de référence, les stratégies « enhanced indexing » peuvent être une solution.

2. Quels objectifs ?

L’investissement factoriel peut contribuer à la réalisation de plusieurs objectifs (voir et ). Ces objectifs exigeront différentes expositions factorielles. Par exemple, les investisseurs cherchant à se protéger des corrections du marché peuvent vouloir accroître leur exposition aux facteurs faible risque ou faible volatilité. Les investisseurs qui visent des performances plus élevées peuvent rechercher des facteurs qui génèrent plus de rendements, tels que le momentum.

3. Facteur unique ou facteurs multiples ?

Les facteurs peuvent être ciblés de manière individuelle afin de correspondre aux préférences explicitement formulées par un client, par exemple une allocation au facteur faible volatilité en vue de préserver le capital. Mais l’on peut également envisager une stratégie fournissant une exposition multifactorielle. Pour les investisseurs qui recherchent des surperformances à long terme plus stables entre les cycles économiques, les stratégies multifactorielles qui fournissent une exposition équilibrée à plusieurs facteurs éprouvés peuvent constituer une option plus appropriée.

4. Approche générique ou optimisée ?

Les stratégies factorielles génériques, souvent commercialisées par le biais de fonds indiciels (ETF), peuvent sembler une solution relativement directe et peu onéreuse. Cependant, comme nous l’avons évoqué au , opter pour l’option semblant bon marché signifie aussi s’exposer à plusieurs problèmes majeurs tels que des expositions factorielles relativement faibles (donc des prévisions de performances plus faibles), et être sujet à l’arbitrage et la surconcentration. Tout cela pourrait se traduire par des résultats d’investissement décevants par rapport aux stratégies factorielles optimisées.

5. Des considérations de durabilité ?

Associée à l’essor fulgurant de l’investissement passif, la demande accrue de solutions d’investissement durable fait partie des changements majeurs qui redessinent actuellement l’industrie de l’investissement. Il en résulte, pour les investisseurs intéressés par les facteurs et la durabilité, que ces deux approches fonctionnent bien ensemble. Le aborde plus en détails ce thème spécifique.

L’investissement factoriel fonctionne dans la pratique et beaucoup d’investisseurs l’adoptent. Il existe de nombreuses façons d’implémenter les facteurs dans un portefeuille, et de nombreux produits existant sur le marché peuvent générer les résultats souhaités.

1. L’investissement factoriel repose sur les preuves académiques selon lesquelles les stratégies d’investissement centrées sur les « facteurs » de rendement éprouvés surperforment le marché à long terme. Ces dernières années, l’investissement factoriel a rapidement gagné en popularité chez les investisseurs professionnels du monde entier.
   
   

2. L’investissement factoriel n’a pas vocation à remplacer complètement la gestion active et passive. Au contraire, il s’agit plutôt d’une troisième voie d’investissement. L’investissement factoriel fonctionne dans la pratique et l’allocation à des facteurs multiples augmente la probabilité de succès d’un investisseur.
   
   

3. Les origines de l’investissement factoriel remontent aux années 1970, lorsque des études empiriques ont commencé à remettre en cause les principales hypothèses du modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF). Les primes factorielles ont été pour la première fois documentées sur les marchés actions, mais l’investissement factoriel s’applique également aux marchés du crédit, des obligations d’État, des matières premières, ainsi qu’à l’univers multi-actifs.
   
   

4. Des centaines de facteurs ont été recensés, mais nombre d’entre eux ne sont que des variantes d’un même facteur, ou de simples coïncidences statistiques. La plupart des gérants d’actifs s’en tiennent à un petit ensemble de facteurs éprouvés tels que la valorisation, le momentum, la faible volatilité, la qualité et la taille. Un facteur pertinent doit satisfaire à cinq critères clés : il doit être performant, avéré, persistant, explicable et exécutable.
   
   

5. L’investissement factoriel peut aider les investisseurs à atteindre deux grands objectifs : améliorer les performances à long terme et réduire le risque de pertes. En fonction de leurs besoins et de leurs priorités, les clients peuvent rechercher une exposition à différentes primes factorielles ou à une combinaison de primes factorielles.
   
   

6. L’investissement factoriel peut également contribuer à atteindre d’autres objectifs, par exemple accroître la diversification, s’exposer à un facteur spécifique présentant un intérêt stratégique, générer des revenus ou intégrer la durabilité. Tous ces objectifs ne s’excluent pas mutuellement et peuvent être poursuivis simultanément avec des stratégies multifactorielles efficientes.
   
   

7. Les stratégies génériques souvent qualifiées de « smart beta » sont loin d’être optimales. Elles s’accompagnent d’importants problèmes, notamment l’exposition négative à des facteurs éprouvés, une rotation inutile, des problèmes de concentration et des risques de surconcentration et d’arbitrage. Des stratégies factorielles plus sophistiquées peuvent éviter ces écueils.
   
   

8. Il existe de nombreuses façons d’implémenter les facteurs dans un portefeuille, et de nombreux produits existant sur le marché peuvent générer les résultats souhaités. Le cas d’une banque privée européenne montre comment l’investissement factoriel a été globalement adopté.