Bei Factor Investing geht es um die regelbasierte Anlage in Wertpapieren, die bestimmte Charakteristika aufweisen, mit denen nachweislich höhere risikoadjustierte Renditen erzielbar sind als am Gesamtmarkt. Anders gesagt basiert der Ansatz auf der systematischen Nutzung einer Reihe von Prämien – sogenannten Faktorprämien – die sich im Zeitablauf und an unterschiedlichen Märkten als stabil erwiesen haben.¹

Ein Beispiel dafür ist der Value-Faktor: Wertpapiere, die gemessen an ihrem fundamentalen Wert attraktiv gepreist sind – beispielsweise Aktien mit niedrigem Kurs/Buchwert-Verhältnis – entwickeln sich auf lange Sicht tendenziell überdurchschnittlich.

Faktorprämien sind in der Forschungsliteratur seit mehr als vier Jahrzehnten umfassend dokumentiert. Obwohl sie zuerst am Aktienmarkt entdeckt wurden, sind diese Prämien auch in den meisten anderen Assetklassen zu finden, darunter Anleihen, Währungen und Rohstoffe. Dementsprechend ist Factor Investing sowohl innerhalb einer einzelnen Anlageklasse als auch über mehrere hinweg möglich.

Die Ursprünge des Factor Investing reichen zurück bis in die 1970er Jahre. Damals wurden im Rahmen empirischer Studien die Annahmen infrage gestellt, die dem vorherrschenden Capital Asset Pricing Model (CAPM) und der Effizienzmarkthypothese bei Aktien zugrunde lagen. Diese Finanztheorien unterstellen, dass die Märkte effizient sind, dass sich die Anleger rational verhalten und dass das Eingehen von mehr Risiko höhere Erträge abwirft.

Laut der Effizienzmarkthypothese ist es unmöglich, den breiten Markt dauerhaft zu schlagen, da sich alle Marktteilnehmer rational verhalten und stets Zugang zu allen relevanten Informationen haben, auf die sie unmittelbar reagieren. Infolgedessen werden Wertpapiere immer zu ihrem fairen Wert gehandelt, was es für Investoren unmöglich macht, entweder unterbewertete Titel zu kaufen oder sie zu überhöhten Kursen zu verkaufen. In der Realität erhalten natürlich nicht alle Marktteilnehmer alle Informationen und reagieren nicht gleichzeitig darauf. Außerdem verhalten sie sich nicht immer rational.

Auch wenn die empirischen Grundlagen für Factor Investing bereits vor über 40 Jahren gelegt wurden, kam der Durchbruch für den Ansatz erst 2009 mit der Publikation eines Reports zum aktivem Management des norwegischen Staatsfonds (Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global).² In diesem wegweisenden Papier wurde die Wertentwicklung eines der weltweit größten Staatsfonds analysiert, nachdem dieser im Zuge der globalen Finanzkrise 2008 hohe Verluste erlitten hatte.

Der von drei Finanzprofessoren – Andrew Ang, William Goetzmann und Stephen Schaefer – verfasste Bericht zeigte, dass die Wertentwicklung des Fonds tatsächlich nicht auf die Fähigkeiten des aktiven Managements zurückzuführen war. Vielmehr konnte sie zum Großteil durch das implizite Exposure des Fonds gegenüber einer Reihe von Faktoren erklärt werden. Auf Grundlage ihrer Ergebnisse empfahlen die Verfasser eine langfristige Strategie, die zwecks Maximierung der Rendite ein ausdrückliches Top-Down-Exposure gegenüber bewährten Faktoren umfasst.

In den darauffolgenden Jahren haben sich bekannte institutionelle Investoren auf Grundlage dieser Erkenntnisse für systematische Ansätze bei der Portfoliokonstruktion und der Wertpapierauswahl ausgesprochen. Factor Investing hat seither bei professionellen Anlegern weltweit rasch an Beliebtheit gewonnen. Assetmanager und Anbieter von Marktindizes haben ebenfalls reagiert und ihre Produktauswahl in diesem Bereich stark ausgeweitet.

Die Schätzungen des Anlagevolumens in Faktorstrategien unterscheiden sich je nach Quelle erheblich. In den meisten Fällen bewegen sie sich zwischen ein und zwei Billionen US-Dollar weltweit. In einem Bericht von Oktober 2017 schätzte Morgan Stanley3, dass fast 1,5 Billionen US-Dollar in Smart Beta-, quantitativen und faktorbasierten Strategien investiert sind und dass das verwaltete Anlagevolumen seit 2010 im Schnitt um 17 Prozent pro Jahr gewachsen ist.³

Abbildung 1: Verbreitung von Smart Beta-Produkten nach Regionen

Quelle: FTSE Russell, Smart Beta: Ergebnisse einer globalen Anlegerumfrage von 2018

Laut einer Umfrage des Asset Managers Invesco aus dem Jahr 2018⁴ machten Anlagen in Faktorstrategien rund 16 Prozent der Gesamtportfolios institutioneller Investoren aus, die Factor Investing in ihren Anlagenmix aufgenommen haben. Laut einer weiteren Umfrage von FTSE Russell haben im Jahr 2018 48 Prozent der Anleger weltweit Smart Beta-Strategien, also ebenfalls faktorbasierte Strategien, in ihren Portfolios umgesetzt.⁵

Zusammengefasst lässt sich sagen, dass sich Factor Investing nach den ersten empirischen Tests des CAPM an den Aktienmärkten in den 1970er Jahren bis heute zu einem verbreiteten Investmentansatz entwickelt hat.

Fußnoten

¹ Dieses Modul befasst sich nur mit „Stil-Faktoren“, auch wenn einige Produktanbieter gesamtwirtschaftliche Größen wie Wirtschaftswachstum und Inflation ebenfalls als Faktoren ansehen
² A. Ang, W. Goetzmann und S. Schaefer, ‘Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global’ , Dezember 2009. Report für das norwegische Finanzministerium.
³ Morgan Stanley Research, Oktober 2017, „Quant Investing – Bridging the Divide“.
⁴ Invesco, November 2018, „Global Factor Investing Study“.
⁵ FTSE Russell, 2018, „Smart Beta: 2018 Global Survey Findings from Asset Owners“.

In den letzten Jahren sind aktive Manager kritisiert worden, was das Ausmaß des von ihnen erzielten Mehrwerts in Relation zu den erhobenen Gebühren angeht. Viele Investoren haben sich passiven Strategien zugewandt, da diese einen kostengünstigen Weg zum Aufbau eines Markt-Exposure darstellen. Machten passive Investments in den USA zu Beginn der Finanzkrise im Jahr 2007 nur lediglich 20 Prozent der Aktienanlagen aus, waren es Ende 2017 schon fast 45 Prozent (Quelle: Morningstar).⁶

Die zunehmende Verbreitung passiver Investments ist nicht auf US-Aktien beschränkt geblieben. An den europäischen und den asiatischen Aktienmärkten kam es zu einem ähnlichen Aufwärtstrend. Außerdem haben passive Anlagen auch in anderen Assetklassen an Verbreitung gewonnen. Allerdings sind passive Strategien alles andere als perfekt. Sie mögen preisgünstig erscheinen und vermeiden unangenehme Überraschungen, die aus fehlgeschlagenen aktiven Positionierungen resultieren. Jedoch führen sie unter Berücksichtigung von Kosten letztlich zu einer chronischen Underperformance gegenüber dem jeweiligen Markt.

Es gibt noch weitere problematische Aspekte. Beispielsweise sind passive Strategien aufgrund ihrer Transparenz anfällig für Arbitrage. Zudem birgt ihre zunehmende Verbreitung in letzter Zeit das Risiko von Overcrowding. Des Weiteren ignorieren passive Investments die Erkenntnisse zu Faktorprämien aus mehreren Jahrzehnten Forschung. So führt die Nachbildung des Marktindex dazu, dass ein erheblicher Teil des Portfolios aus Wertpapieren mit negativem erwarteten Ertrag besteht. Hinzu kommt, dass wirklich passive Strategien keine Nachhaltigkeitsaspekte berücksichtigen können, da dies aktive Anlageentscheidungen voraussetzt.

Unterdessen hat der Anstieg der Rechenleistung und die Möglichkeit, immer größere Mengen an Marktdaten kostengünstig zu speichern und zu verarbeiten, die Funktionsweise der Finanzmärkte grundlegend verändert. Eine der wichtigsten dieser Veränderungen stellt das Aufkommen quantitativer Anlagestrategien dar. Diese Entwicklung hat wiederum dazu geführt, dass neue Arten regelbasierter aktiver Selektionsansätze entstanden sind. Factor Investing ist ein Beispiel dafür.

Die mit aktiven und passiven Strategien verbundenen Probleme haben wesentlich zum Aufstieg des Factor Investing beigetragen. Tatsächlich wird Factor Investing von vielen Anlegern als eine dritte Art des Investierens angesehen. Es besitzt einige Charakteristika, die denen von passiven Anlagen ähneln, z. B. Transparenz, Regelbasiertheit und niedrige Kostenbelastung. Doch wie aktive Investmentansätze zielt auch Factor Investing auf eine Outperformance gegenüber dem jeweiligen Markt ab.

Abbildung 2: Factor Investing: eine dritte Art des Investierens

Quelle: MSCI, „The foundations of factor investing“, Dezember 2013.

Factor Investing soll weder passive, marktkapitalisierte Investitionen noch traditionelles aktives Management vollständig ersetzen. Ganz unterschiedliche Anlegertypen, sowohl institutionelle Investoren als auch Privatanleger, schätzen den Ansatz vielmehr als eine dritte Art des Investierens. Mit dem Ansatz wollen sie ohne zusätzliche Kosten ihre Diversifikation verbessern und eine höhere Rendite erzielen.

Weshalb ist Factor Investing in den letzten Jahren so populär geworden? Der Grund dafür ist einfach: Factor Investing funktioniert in der Praxis.

Es gibt umfangreiche Nachweise dafür, dass Strategien, die sich auf bewährte Faktoren fokussieren, langfristig erheblichen Mehrwert für Anleger schaffen und gleichzeitig zur Verringerung des Portfoliorisikos beitragen. Sie erhöhen also den risikoadjustierten Ertrag und verbessern die Diversifikation. Eine effiziente Ausrichtung auf bewährte Faktoren lohnt sich eindeutig, selbst unter Berücksichtigung von Verwaltungsgebühren, Steuern, Tradingkosten und Anlagebeschränkungen. Eine Anlage in mehreren Faktoren erhöht dabei die Erfolgswahrscheinlichkeit.

Allerdings muss man sich bewusst sein, dass es bei Factor Investing viele unterschiedliche Ansätze gibt. Einige davon sind effizienter als andere, weshalb die Anlageergebnisse stark variieren können. Unter der Bezeichnung Factor Investing wird eine Vielzahl von Anlagelösungen angeboten, die auf sehr unterschiedliche Weise eingesetzt werden können und dabei eine große Bandbreite an Anlagevehikeln nutzen.

Kurz gesagt ist Factor Investing eine überzeugende Alternative zu traditionellen aktiven bzw. passiven Strategien. Allerdings gibt es unterschiedliche Ansätze beim Factor Investing, von denen manche effizienter als andere sind.

Fußnoten

⁶ Vgl.: https://www.morningstar.com/lp/global-asset-flows-report?cid=CON_RES0019
⁷ Siehe beispielsweise: E. van Gelderen und J. Huij, „Academic Knowledge Dissemination in the Mutual Fund Industry: Can Mutual Funds Successfully Adopt Factor Investing Strategies?“, in: The Journal of Portfolio Management, 2014.

Vor den 1960er Jahren verfügten die Anleger über nur sehr geringes Wissen, was den Zusammenhang zwischen dem Risiko und dem Ertrag ihrer Investments angeht. Das änderte sich mit der Entwicklung des Capital Asset Pricing Model (CAPM)⁸, das einen linearen und positiven Zusammenhang zwischen Risiko und Ertrag unterstellt. Demnach sollte das Eingehen eines höheren Risikos auch zu einem höheren Ertrag führen und es sollte möglich sein, dass Rendite/Risiko-Profil eines Portfolios entlang der sogenannten Effizienzkurve zu optimieren (siehe Grafik 3). Allerdings dauert es nicht lange, bis die Frage aufgeworfen wurde, ob das CAPM stets Gültigkeit hat.

Bereits in den frühen 1970er Jahren zeigten empirische Tests, dass der Zusammenhang zwischen Risiko und Ertrag schwächer ist, als die Theorie des CAPM erwarten lässt. Mit als erste zeigten Robert Haugen und James Heins in einer Studie⁹, dass Aktien mit geringerer Volatilität der Erträge im Zeitraum von 1929-1971 dauerhaft besser abgeschnitten haben als solche mit höherer Volatilität.

Abbildung 3: Das CAPM und die Effizienzkurve

Quelle: Das Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, Eugene F. Fama und Kenneth French, 2004.

Im Jahr 1977 wurde eine weitere Anomalie beobachtet, die Sanjoy Basu als Value-Effekt dokumentierte.¹⁰ Er sortierte Aktien nach ihrem Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) und stellte eine inverse Relation zwischen dem KGV einer Aktie und ihrer Rendite fest. Anders gesagt erzielten Aktien mit niedriger Bewertung tendenziell höhere Renditen, als dies nach dem CAPM zu erwarten war.

Zur Mitte der 1980er Jahre wurde deutlich, dass eine Reihe von Faktoren jenseits des Marktrisikos zu berücksichtigen sind, und es wurden entsprechend alternative Modelle entwickelt. Eines der bekanntesten davon war das Drei-Faktoren-Modell, dass in den frühen 1990er Jahren vom späteren Nobelpreisträger Eugene Fama und seinem Forschungskollegen Kenneth French entwickelt wurde.¹¹ Ihr Modell erweiterte das CAPM in wesentlicher Form, indem es annahm, dass die durchschnittliche Rendite einer Aktie stark von den Faktoren Größe (Marktkapitalisierung) und Bewertung (Buchwert/Marktwert-Verhältnis) abhängt und nicht lediglich vom Markt-Exposure.

Abbildung 4: Meilensteine des Factor Investing bei Aktien und Anleihen

Quelle: Robeco

Was aber letztlich dazu beitrug, dass Factor Investing den Mainstream erreichte, war die bereits im erwähnte Studie zur Entwicklung des norwegischen Staatsfonds während der Finanzkrise 2007-2008. Ab diesem Zeitpunkt gewann Factor Investing rapide an Beliebtheit bei globalen Anlegern, die vor ähnlichen Problemen standen und nach Wegen Ausschau hielten, um zu vernünftigen Kosten zu einem besser diversifizierten Portfolio zu gelangen.

Während das Drei-Faktoren-Modell von Fama und French rasch erheblichen Einfluss gewann, deuteten zahlreiche weitere Studien darauf hin, dass zur genauen Erklärung von Aktienrenditen mehr als nur drei Faktoren erforderlich sind. Im Jahr 1997 schlug beispielsweise Mark Carhart die Aufnahme eines zusätzlichen Momentum-Faktors in das Modell von Fama und French vor.¹² Fama und French reagierten auf diese Untersuchungen 2015 durch Aufnahme von zwei weiteren Faktoren in ihr Modell: Profitabilität und Investitionen. Die Kombination der beiden Faktoren wird oft auch als Quality-Faktor bezeichnet.¹³

Im Lauf der Jahre stieg auch die Zahl der akademischen Untersuchungen drastisch an, die zeigten, dass Factor Investing auch auf Anleihen anwendbar ist, nachdem umfangreiche historische Datenreihen zu einzelnen Anleihen allgemein verfügbar geworden waren. Heutzutage gehen die Researchbemühungen weit über Aktien und Anleihen hinaus. So erstrecken sich immer mehr Analysen auf die Bedeutung von Faktoren in anderen Assetklassen.¹⁴

Nach Abschluss dieses Kapitels sollten Sie die wissenschaftliche Grundlage des Factor Investing verstanden haben und wissen, wie die einflussreichsten Faktormodelle entstanden sind. Wissen sollten Sie auch, dass die Forschungsbemühungen in dieser Richtung weitergehen.

Fußnoten

⁸ Das CAPM ist ein Modell zur Bestimmung von Assetpreisen, das einen linearen Zusammenhang zwischen Risiko (relativ zum Markt) und Rendite annimmt. Es wurde in den frühen 1960er Jahren von mehreren Forschern unabhängig voneinander entwickelt: Jack Treynor (1961), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1965) und Jan Mossin (1966).
⁹ R. Haugen und J. Heins: „On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market”, Arbeitspapier, 1972.
¹⁰ S. Basu, ‘Investment performance of common stocks in relation to their price-earnings ratio: a test of the market hypothesis’, The Journal of Finance, 1977.
¹¹ E. Fama and K. French, ‘The Cross-Section of Expected Stock Returns’, The Journal of Finance, 1992.
¹² M. Carhart, ‘On Persistence in Mutual Fund Performance’, The Journal of Finance, 1997.
¹³ E. Fama and K. French, ‘A five-factor asset pricing model’, Journal of Financial Economics, 2015.
¹⁴ Siehe beispielsweise: D. Blitz und W. de Groot, 2014, „Strategic Allocation to Commodity Factor Premiums“, in: The Journal of Alternative Investments.

In den letzten Jahren hat die Kombination aus erhöhter Rechenleistung, besserer Verfügbarkeit von Daten und steigendem Interesse bei den Forschern zu einem drastischen Anstieg der Zahl angeblicher Faktoren geführt, über die in Forschungsjournalen berichtet wird. Einige Experten haben sogar schon vor einem sogenannten ,Zoo‘ aus neuen Faktoren gewarnt.¹⁵ Viele dieser Faktoren stehen jedoch in der Regel in Beziehung zueinander und sind oft nur unterschiedliche, vielleicht exotischere Methoden, um das gleiche Phänomen zu messen.

Abbildung 5: Beispiel für Konzepte aus der Welt des Factor Investing

Quelle: Robeco

Andere Faktoren wiederum scheinen nur über kurze Zeiträume gegeben zu sein oder existieren nur in einer begrenzten Zahl von Marktsegmenten. Beispielsweise zeigte eine Untersuchung von Campbell Harvey, Yan Liu und Heqing Zhu anhand der Analyse von mehr als 300 Faktoren, dass die meisten davon auf einem Irrtum beruhen.¹⁶ Eine weitere Studie aus letzter Zeit von Kewei Hou, Chen Xue und Lu Zhang ergab ebenfalls, dass die meisten in der akademischen Literatur genannten Anomalien einer näheren Untersuchung nicht standhielten.¹⁷

Was genau passiert hier? Das Problem ist, dass bei Analyse vieler unterschiedlicher Datensätze auf wiederkehrende Muster solche wahrscheinlich rein zufällig zutage treten und dennoch statistisch signifikant sein können. Von daher ist eine gewisse Vorsicht geboten.

Tatsächlich kann man die Zahl der Anomalien im ,Faktor-Zoo‘ auf eine Handvoll relevanter Faktoren reduzieren. Anstatt also hunderte möglicher Erklärungen für die Wertentwicklung eines Assets in Betracht zu ziehen, sollten Anleger selektiv vorgehen und sich auf eine kleine Anzahl nachgewiesener Faktoren fokussieren.

Wie genau sollte man nun die Faktoren auswählen, in die zu investieren sind? Damit ein Faktor für eine Anlage infrage kommt, sollte er eine Reihe strenger Anforderungen erfüllen:

Also, welche Faktoren lohnen sich wirklich? Die Liste der Faktoren, die jeder Assetmanager oder Indexanbieter in Betracht zieht, kann je nach den Ergebnissen des eigenen Research und den jeweiligen Überzeugungen etwas variieren. Beispielsweise betrachten einige Assetmanager die Tendenz von Wertpapieren mit hohem laufenden Ertrag – beispielsweise dividendenstarken Aktien – zu höheren Renditen gegenüber Aktien mit niedriger Dividende als eigenständigen Faktor bei Aktien. Wir bei Robeco dagegen betrachten ,Income‘ nicht als unabhängigen Faktor, sondern beziehen in die Definition einiger der von uns anvisierten Faktoren – zum Beispiel Value-Variablen ein, die mit dem laufenden Ertrag in Zusammenhang stehen.

Letztlich beschränken sich die meisten Anbieter auf eine Handvoll allgemein akzeptierter Faktorprämien. Nachstehend ein Überblick über die unterschiedlichen Faktoren bei Aktien, die von einigen der wichtigsten Anbieter im Bereich Factor Investing berücksichtigt werden.

Quelle: Savvy Investor, ‘Factor Investing: An academic source of Excess Returns’, Special Report, 2018.

Zu berücksichtigen ist außerdem, dass zwar die meisten gängigen Faktoren typischerweise in allen Assetklassen zu finden sind, dass aber einige Assetmanager oder Indexanbieter in den einzelnen Assetklassen etwas voneinander abweichende Listen relevanter Faktoren verwenden. Bei Anleihen beispielsweise bezieht Robeco die Faktoren Value, Momentum, Low Risk und Quality.

Kurz gefasst ist zu sagen, dass zwar Dutzende von Marktanomalien in der Forschungsliteratur dokumentiert worden sind, dass Anleger sich aber an eine kleine Zahl von Faktoren halten sollten, die in der Praxis gründlich getestet worden sind.

Fußnoten

¹⁵ J. Cochrane, ‘Presidential Address: Discount Rates’, The Journal of Finance, 2011.
¹⁶ C. Harvey, Y. Liu and H. Zhu, ‘… and the cross section of expected returns’, The Review of Financial Studies, 2016.
¹⁷ K. Hou, C. Xue and L. Zhang, ‘Replication anomalies’, NBER Working Paper, 2017.

Im wurde deutlich, dass die großangelegte Verlagerung von aktiven zu passiven Investmentstrategien zu den wichtigsten Veränderungen in der Finanzbranche in den letzten Jahren gehörte. Diese Entwicklung hat allerdings eine Reihe von Bedenken geweckt. So mag der Wechsel zu passiven Anlagen zwar kostengünstig sein und unangenehme Überraschungen vermeiden, die aus ungünstigen aktiven Positionierungen resultieren. Doch letztlich führt der Ansatz unter Berücksichtigung von Kosten zu einer chronischen Underperformance. Zudem sind Anleger bei passiven Strategien einem erheblichen Arbitragerisiko ausgesetzt (nähere Details dazu im ).

Vor diesem Hintergrund haben sich viele Anleger Factor Investing zugewandt, wovon sie sich überlegene risikobereinigte Renditen bei relativ niedrigen Kosten erwarten. Die Grafiken 6 und 7 zeigen die historische Wertentwicklung einiger der am breitesten akzeptierten Faktoren bei Aktien und Anleihen.

Abbildung 6: Historische Wertentwicklung nachgewiesener Faktoren bei Aktien

Quelle: David Blitz: „Factor Investing Revisited”, in: Journal of Index Investing, 2015. Wertentwicklung gängiger wertgewichteter US-Faktorportfolios von Juli 1963 bis Dezember 2014. Der Faktor Quality ist als gleichgewichtete Kombination aus den Portfolios für die Faktoren Profitability und Investment definiert. Diese Grafik dient nur zur Illustration und zeigt nicht die Wertentwicklung einer bestimmten Anlagestrategie von Robeco. Der Wert Ihrer Kapitalanlagen kann schwanken. Die in der Vergangenheit erreichten Ergebnisse stellen keine Garantie für die Zukunft dar.

Abbildung 7: Historische Wertentwicklung nachgewiesener Faktoren

Quelle: Robeco, Bloomberg. USD-Anleihen (Investment Grade) von Januar 1994 bis Dezember 2017. Konstruktion der Portfolios unter Verwendung der Faktordefinitionen von Robeco. Rendite von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen gleicher Duration. Diese Grafik dient nur zur Illustration und zeigt nicht die Wertentwicklung einer bestimmten Anlagestrategie von Robeco. Der Wert Ihrer Kapitalanlagen kann schwanken. Die in der Vergangenheit erreichten Ergebnisse stellen keine Garantie für die Zukunft dar.

Diese Grafiken zeigen, dass Aktien mit attraktiven Merkmalen in Bezug auf die Faktoren Value, Momentum und Quality auf lange Sicht höhere Renditen erzielen. Im Anleihensegment gilt dasselbe für Unternehmensanleihen mit attraktiven Merkmalen in Bezug auf die Faktoren Value, Momentum und Size. Anleger können sich entweder auf jeden dieser Faktoren individuell fokussieren oder auf eine Kombination von Faktoren mit dem Ziel einer stabileren Outperformance im Zeitverlauf.

In den letzten Jahren hat die Risikoreduzierung bei vielen Investoren hohe Priorität erlangt. Dabei können sie sich ohne Verzicht auf Ertragspotenzial auf Produkte stützen, die die Faktoren Low Volatility oder Low Risk ausnutzen.

War das Konzept des Low-Risk Investing vor einem Jahrzehnt praktisch unbekannt, ist der Ansatz in der Folge allgemein akzeptiert und umgesetzt worden. Die Faktoren Low Volatility und Low Risk beruhen auf der empirischen Beobachtung, dass Wertpapiere, die gegenüber dem breiten Markt relativ stabile Renditen aufweisen, auf lange Sicht höhere risikoadjustierte Erträge abwerfen als solche mit größerem Schwankungsrisiko.¹⁸ Diverse Untersuchungen haben diesen Effekt für Aktienmärkte auf der ganzen Welt und auch für andere Assetklassen bestätigt, insbesondere für Unternehmensanleihen.

Forscher haben verschiedene Gründe, zur Erklärung dieser Anomalie und dafür, dass sie wahrscheinlich auch künftig bestehen bleibt, vorgebracht. Die am häufigsten genannten Erklärungen beziehen sich auf das rationale Verhalten von Assetmanagern, deren Erfolg allgemein gegenüber einer Benchmark gemessen wird.

Aus diesem Grund tendieren Assetmanager dazu, sich auf die Erzielung von Outperformance und auf die Minimierung des relativen Risikos zu fokussieren. Aus diesem Grund übersehen sie typischerweise Aktien mit geringem Risiko, die charakterisiert sind durch marktähnliche Renditen und einen hohen Tracking Error. Andere Erklärungen sind gängige Verhaltensverzerrungen von Anlegern wie etwa Selbstüberschätzung, die Anreizstrukturen sowie Anlagebeschränkungen, denen viele Anleger in Bezug auf Leverage, Benchmark usw. unterliegen. Diese Argumente gelten für alle nachgewiesenen Faktorprämien.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass unterschiedliche Faktor-Exposures zur Erreichung unterschiedlicher Anlageziele beitragen können. Je nach ihrem Bedarf und ihren Prioritäten können Investoren entweder höhere Renditen anstreben oder das Verlustpotential verringern.

Fußnote

¹⁸ Siehe beispielsweise: D. C. Blitz und P. van Vliet, „The Volatility Effect“, in: The Journal of Portfolio Management, Herbst 2007.

Diversifikation wird häufig als das einzige „Free Lunch" bezeichnet, das Anlegern zugänglich ist. Schon seit langem nutzen Anleger dieses Prinzip, indem sie ihre Positionen über unterschiedliche Assetklassen und Regionen streuen. Doch angesichts der drastisch gestiegenen Korrelationen zwischen den Renditen der Assetklassen während der Marktturbulenzen der 2000er Jahre kamen Zweifel am Nutzen traditioneller Diversifikationsverfahren auf.

Auf der Suche nach robusteren Diversifikationstechniken haben sich viele Anleger dem Factor Investing zugewandt – und das mit gutem Grund. Viele empirische Untersuchungen haben die größeren Diversifikationsvorteile von Factor Investing im Vergleich zu klassischer Diversifikation über Sektoren, Regionen und Assetklassen belegt.

Beispielsweise kamen Antti Ilmanen und Jared Kizer in einem 2012 veröffentlichten Papier19, für das sie bis ins Jahr 1927 zurückreichende Marktdaten zu verschiedenen Assetklassen analysierten, zu dem Ergebnis, dass eine Diversifizierung über mehrere Faktoren die Volatilität und Marktrichtungsabhängigkeit von Portfolios weit effektiver reduzieren kann als traditionelle, auf Assetklassen basierende Ansätze.

Ein gestiegenes Kostenbewusstsein bei den Anlegern war für den Erfolg von Factor Investing in den vergangenen Jahren ebenfalls von zentraler Bedeutung. Bei Factor Investing geht es um die regelbasierte Erschließung nachgewiesener Faktorprämien, um im Vergleich zum breiten Markt nach Kosten höhere risikobereinigte Erträge zu erzielen.

Dieser regelbasierte Ansatz zur Erzielung einer überlegenen Wertentwicklung lässt sich allgemein zu niedrigeren Kosten realisieren, weshalb die Gebühren niedriger angesetzt werden können als bei traditionellen aktiven Managern. Deshalb sehen viele Anleger Factor Investing als eine dritte Art zwischen passiven und aktiven Investieren an, wie in erörtert. Es handelt sich um einen transparenten Ansatz, der ähnlich wie passive Anlagen mit relativ niedrigen Kosten verbunden ist, aber eine Outperformance anstrebt wie aktive Anlagen.

Ein weiteres, häufig angeführtes Ziel ist der Aufbau eines Exposures gegenüber einem spezifischen Faktor. Dies mag selbstverständlich klingen, erinnert uns aber daran, dass bereits vor der zunehmenden Verbreitung von Factor Investing in den späten 2000er Jahren viele Anleger individuelle Faktorprämien ausnutzten. Ein gutes Beispiel dafür sind Value-Strategien.

Seit Jahrzehnten haben sich prominente Investoren für den Kauf von Wertpapieren ausgesprochen, die unterhalb ihres intrinsischen Werts notieren. Außerdem haben viele aktive Anlagemanager sogenannte Value-Strategien angeboten.²⁰ Mit dem Aufkommen von Factor Investing haben sich viele Anleger diesen Ansatz zugewandt, da er eine systematische und kosteneffiziente Methode zum Aufbau derjenigen Exposures darstellt, die sie zuvor mittels fundamentaler Strategien anstrebten.

Abbildung 8: Anlageziele, die zur Entwicklung von Smart Beta-Strategien geführt haben

Quelle: FTSE Russell, „Smart Beta: 2018 global survey findings from asset owners“, Mai 2018.

Das Streben nach höheren und stabileren Renditen hat viele Anleger dazu gebracht, sich Strategien zuzuwenden, die sich durch höhere laufende Erträge auszeichnen. In den letzten Jahren, in denen die Anleiherenditen in den entwickelten Ländern zurückgegangen sind, haben diese Strategien deutlich an Zulauf gewonnen, vor allem bei Anlegern, die sich für Factor Investing interessieren.

Ertragsbezogene Variablen stellen tatsächlich einen wesentlichen Aspekt bei der Definition einiger der verbreitetsten Faktoren dar. Die Zusatzrendite (Carry) ist ein Paradebeispiel dafür. Das gilt auch für nachgewiesene Faktoren wie Value, Quality und Low Risk. Deshalb beinhalten Value Investing und Low Risk Investing an den Aktienmärkten typischerweise die Auswahl von Aktien von Unternehmen, die hohe und stabile Dividenden zahlen.

Die Umsetzung von Factor Investing ist auch eine gute Gelegenheit zur Berücksichtigung der Aspekte Umwelt, Soziales und Governance (ESG). Die wachsende Nachfrage nach nachhaltigen Anlagelösungen verlangt von den Assetmanager zunehmend die Berücksichtigung von ESG-Kriterien bei ihrem Investmentprozess, ohne dass dies zulasten der Rendite geht.

Faktorbasierte Strategien eignen sich besonders für die intelligente Integration von Nachhaltigkeitskriterien. Da sie regelbasiert sind, ist die Integration zusätzlicher quantifizierbarer Variablen bei der Wertpapierauswahl und der Portfoliokonstruktion relativ einfach. So gesehen unterscheidet sich ein faktorbasierter Ansatz, der Nachhaltigkeitsaspekte bei der Investmentmethodik integriert, nicht sonderlich von einem herkömmlichen faktorbasierten Ansatz, bei dem die Wertpapiere im Portfolio ausschließlich aufgrund ihrer Faktorcharakteristika ausgewählt werden.

Mehr Informationen zu Sustainable Investing finden Sie in unserem speziellen Essentials-Lernmodul.

Die in den und genannten Ziele schließen einander nicht aus und können daher parallel zueinander verfolgt werden. Beispielsweise können Anleger mit effizienten Multifaktor-Ansätzen sowohl das Abwärtsrisiko reduzieren als auch höhere Renditen erzielen.

Insgesamt kann Factor Investing nicht nur die Rendite steigern und das Risiko verringern, sondern ermöglicht auch eine verbesserte Diversifikation, eine Senkung der Kosten, den Aufbau eines strategischen Exposures gegenüber einem spezifischen Faktor sowie die Erzielung laufender Erträge.

Fußnoten

¹⁹ A. Ilmanen und J. Kizer: „The Death of Diversification Has Been Greatly Exaggerated” in: The Journal of Portfolio Management, Bd. 38, Nummer 3, Frühjahr 2012.
²⁰ Siehe beispielsweise: Benjamin Graham und David Dodd: „Security analysis“, 1934

Anleger können aus hunderten faktorbasierter Produkte auswählen, von Aktien-ETFs mit Fokus auf einem einzelnen Faktor bis hin zu komplexen Multifaktor-Multiasset-Lösungen. Allerdings führen unterschiedliche Faktorstrategien gewöhnlich auch zu unterschiedlichen Anlageergebnissen. In der Tat unterscheidet sich die Wertentwicklung von Publikumsfonds, die Faktorstrategien am Aktienmarkt verfolgen, sehr stark.²¹

Faktorstrategien müssen sorgfältig konstruiert sein und intelligent umgesetzt werden. Die zentralen Herausforderungen reichen von der Bestimmung der richtigen Faktorstrategie – oder einer Auswahl von Strategien – für den einzelnen Anleger bis hin zur Sicherstellung, dass das Portfolio sauber konstruiert ist. Ebenfalls von Bedeutung ist das richtige Verhältnis zwischen dem Rebalancing des Portfolios zwecks Aufrechterhaltung des Faktor-Exposures und der Begrenzung der Umschlagshäufigkeit und der Transaktionskosten. Generische Faktorstrategien liefern typischerweise keine Antwort auf diese Herausforderungen.

Beispielsweise bieten viele gängige Produkte nur ein begrenztes Exposure gegenüber dem anvisierten Faktor oder einer Kombination von Faktoren sowie ein unbeabsichtigtes negatives Exposure gegenüber anderen nachgewiesenen Faktoren. Der Grund dafür ist, dass einzelne Faktoren ein negatives Exposure gegenüber anderen bewährten Faktoren beinhalten und dass gängige Faktordefinitionen diesen Aspekt tendenziell ignorieren. Ein Beispiel dafür wäre eine Aktie mit Low-Volatility-Charakteristik, die zugleich teuer ist (also ein negatives Exposure gegenüber dem Faktor Value aufweist), oder eine Aktie mit Quality-Charakteristik, die sich in einem Abwärtstrend befindet (negatives Exposure gegenüber dem Faktor Momentum).

Außerdem liegen gängigen Faktorindizes häufig ineffiziente Prozessen zur Indexkonstruktion zugrunde, die in unnötig hoher Umschlagshäufigkeit, hoher Konzentration in einigen Ländern, Sektoren oder Branchen oder auch einem zu hohen Exposure gegenüber Titeln mit hoher Kapitalisierung resultieren.

Ein weiterer wesentlicher Mangel von Produkten, die veröffentlichte Smart Beta-Indizes abbilden, besteht darin, dass sie anfällig für Overcrowding und Arbitrage sind. Gängige Faktorindizes geben häufig ihre Zusammensetzung und ihre Rebalancing-Methodik bekannt. Diese Transparenz ist für Anleger nachteilig, die die entsprechenden Indizes abbilden. Denn so können andere Marktteilnehmer vorab ermitteln, welche Transaktionen im Index umgesetzt werden, und können davon gezielt profitieren. Infolgedessen kaufen passive Anleger Wertpapiere tendenziell zu erhöhten Preisen und verkaufen sie auf zu niedrigem Kurs.

Effiziente Faktorstrategien sind dagegen so ausgestaltet, dass die Faktoren nicht miteinander im Konflikt stehen. Eine Möglichkeit, um das zu erreichen, ist die Verwendung optimierter Faktordefinitionen. Diese gewährleisten, dass die ausgewählten Wertpapiere zwar ein positives Exposure gegenüber dem einen Faktor beinhalten, aber kein negatives Exposure gegenüber anderen Faktoren. Beispielsweise lassen sich überteuerte Low-Risk-Aktien dadurch vermeiden, dass man beim Auswahlprozess auch Bewertungskriterien berücksichtigt. Des Weiteren nutzen effiziente Faktorstrategien Prozesse zur Portfoliokonstruktion, die auf die Begrenzung der Umschlagshäufigkeit und die Kontrolle der Transaktionskosten ausgerichtet sind.

Neben den allgemeinen Herausforderungen bei der Umsetzung von Faktorstrategien, die in diesem Kapitel behandelt werden, sind auch eine Reihe asset-spezifischer Herausforderungen zu berücksichtigen und zu bewältigen. Gute Beispiele dafür liefert der Markt für Unternehmensanleihen. Typischerweise emittiert ein Unternehmen nur ein oder zwei Arten von Aktien (Stamm- bzw. Vorzugsaktien), doch weit mehr unterschiedliche Arten von Anleihen. So können sich die Anleihen ein und desselben Emittenten nach Fälligkeitsdatum, Emissionsvolumen, Währung und Rang in der Kapitalstruktur unterscheiden.

Diese Charakteristika erfordern ein sorgfältiges Vorgehen, insbesondere bei der Definition der Faktoren und der Ausgestaltung des Investmentprozesses. Nicht alle Anleihen desselben Emittenten sind zwangsläufig gleichermaßen attraktiv: einige können günstig, andere teuer sein. Ein weiteres Beispiel sind Liquiditätsprobleme, die am Markt für Unternehmensanleihen auftreten können. Im Unterschied zu Aktien unterscheiden sich Anleihen weit stärker hinsichtlich ihrer Liquidität. Mancher Anleihen werden täglich gehandelt, doch andere nur hin und wieder. Infolgedessen können sich die Transaktionskosten von einer zur anderen Emission beträchtlich unterscheiden.

Gelingt es, diese asset-spezifischen Herausforderungen bei der Umsetzung auf möglichst effiziente Weise zu bewältigen, kann das erhebliche Auswirkungen auf die Wertentwicklung haben. Doch erfordert dies typischerweise ein anspruchsvolles Verfahren. Anleger sollten diesen Aspekt als wesentliches Unterscheidungsmerkmal zwischen effizienten und weniger effizienten Factor Investing-Lösungen im Auge behalten.

Abschließend ist festzuhalten, dass die meisten gängigen Produkte die Anleger ernstzunehmenden Gefahren aussetzen, darunter chronischer Underperformance nach Kosten sowie dem Risiko von Arbitrage. Optimierte Faktorstrategien liefern eine Antwort.

Fußnote

²¹ E. van Gelderen und J. Huij, „Academic Knowledge Dissemination in the Mutual Fund Industry: Can Mutual Funds Successfully Adopt Factor Investing Strategies?“, in: The Journal of Portfolio Management, 2014.

Der Aufstieg des Factor Investing in den 2000er Jahren ist vor allem auf institutionelle Anleger zurückzuführen, die die akademischen Nachweise für die Existenz von Faktorprämien anerkannten. Anschließend folgten große Finanzinstitutionen. Der Fall einer großen europäischen Privatbank veranschaulicht, wie Factor Investing global Anklang gefunden hat.

Der Bank setzten nach der Finanzkrise enttäuschende Anlageergebnisse zu, weshalb sie nach Produkten Ausschau hielt, die eine bessere Diversifikation boten. Gleichzeitig legte sie Wert darauf, das durchschnittliche Gebührenniveau relativ niedrig zu halten. Eine Umschichtung zugunsten passiver Lösungen war nicht beabsichtigt, da sich dies negativ auf die Ertragserwartungen ausgewirkt hätte. Andererseits hätte eine verstärkte Investitionen in aktive, fundamental orientierte Strategien nicht zum Ziel relativ niedriger durchschnittlicher Gebühren gepasst. Deshalb begann man nach anderen Renditequellen Ausschau zu halten und evaluierte unterschiedliche Manager von Faktor-Strategien.

Das ursprünglichen Modellportfolio für die Kunden der Privatbank bestand aus 50 Prozent traditionellen aktiv gemanagten Strategien und 50 Prozent passiven Strategien. Um die anvisierte aktive Rendite weiterhin zu vernünftigen Kosten zu erreichen, änderte man die Allokation des Modellportfolios in jeweils ein Drittel aktive, passive und Factor Investing-Strategien (siehe unten).

Abbildung 9: Europäische Privatbank nutzt Factor Investing bei der Portfolio Allocation

Quelle: Robeco

In den frühen 2010er Jahren entwickelte die Bank gemeinsam mit zwei globalen Assetmanagern eine Multifaktor-Strategie, die ihren Kunden über deren Fondsplattform angeboten werden sollte.

In Reaktion auf das gestiegene Bewusstsein für Factor Investing und das wachsende Interesse daran haben Assetmanager und Indexanbieter zahlreiche faktorbasierte Produkte in unterschiedlichen Assetklassen aufgelegt. Mittlerweile bietet die Branche eine Vielzahl von Möglichkeiten an, die bewährten Prinzipien des Factor Investing umzusetzen. Diese reichen von veröffentlichten Smart Beta-Indizes bis hin zu hauseigenen aktiven Multifaktor-Multiasset-Lösungen. Angesichts einer solchen Bandbreite an verfügbaren Optionen stellt sich die Frage, wie Anleger bei der Auswahl einer Faktorstrategie vorgehen sollen. Zu Beginn sollten sie einige entscheidende Fragen beantworten:

1. Ist man an eine Benchmark gebunden?

Die Allokation in Faktoren kann zu erheblichen Abweichungen vom Marktportfolio und Phasen der Underperformance gegenüber bekannten Marktindizes führen. Für Anleger, die sich für Faktoren interessieren, aber ihre Position relativ nahe an der Benchmark halten wollen, würden optimierte Indexstrategien eine Lösung darstellen.

2. Welche sind die Ziele?

Factor Investing kann bei der Erzielung vielfältiger Ziele helfen (siehe und ). Diese Ziele erfordern unterschiedliche Faktor-Exposures. Beispielsweise könnten Anleger, die auf Schutz vor einer Marktkorrektur Wert legen, eine Erhöhung ihres Exposures gegenüber den Faktoren Low-Risk oder Low-Volatility anstreben. Für Investoren, die auf höhere Renditen aus sind, könnten dagegen renditeorientierte Faktoren wie Momentum attraktiver sein.

3. Erschließung nur eines Faktors oder mehrerer Faktoren?

Faktoren können den erklärten Präferenzen des Kunden gemäß individuell erschlossen werden, beispielsweise durch Allokation im Faktor Low-Volatility, wenn Kapitalschutz angestrebt wird. Doch kann auch eine Strategie in Betracht kommen, die ein Exposure gegenüber mehreren Faktoren beinhaltet. Für Anleger, die eine stabilere langfristige Outperformance über den Konjunkturzyklus hinweg anstreben, können Multifaktor-Strategien ein ausgewogenes Exposure gegenüber mehreren nachgewiesenen Faktoren die geeignetere Option sein.

4. Gängiger oder optimierter Ansatz?

Gängige Faktorstrategien, die häufig in Form von Indexfonds oder ETFs vermarktet werden, mögen als relativ einfache und kostengünstige Lösung erscheinen. Doch wie in dargelegt wurde, beinhaltet die Entscheidung für die scheinbar günstige Option auch, dass man einer Reihe gravierender Nachteile ausgesetzt ist, beispielsweise relativ niedrigen Faktor-Exposures (mit denen relativ niedrige Ertragserwartungen einhergehen) sowie Anfälligkeit für Arbitrage und Overcrowding. Zusammengenommen könnte dies im Vergleich zu optimierten Faktorstrategien enttäuschende Anlageergebnisse zur Folge haben.

5. Spielen Nachhaltigkeitsaspekte eine Rolle?

Neben der starken Ausbreitung passiver Investments gehört die wachsende Nachfrage nach nachhaltigen Anlagelösungen zu den bedeutenden Veränderungen, die sich derzeit in der Investmentbranche vollziehen. Für Anleger, die sich sowohl für Faktoren als auch für Nachhaltigkeit interessieren, passen die beiden Ansätze gut zusammen. Weitere Details zu diesem speziellen Thema finden sich im .

Factor Investing funktioniert in der Praxis und findet bei vielen Anlegern Anklang. Es gibt viele Möglichkeiten zur Einbeziehung von Faktoren in ein Portfolio und am Markt sind zahlreiche Produkte verfügbar, die die gewünschten Ergebnisse abliefern.

1. Factor Investing basiert auf Erkenntnissen der Forschung, wonach Anlagestrategien mit Fokus auf nachgewiesenen Ertrags-„Faktoren“ auf lange Sicht den Markt schlagen. In den letzten Jahren hat Factor Investing bei professionellen Anlegern weltweit rasch an Beliebtheit gewonnen.
   
   

2. Factor Investing ist nicht darauf ausgerichtet, aktives und passives Management vollständig zu ersetzen. Stattdessen sollte der Ansatz als dritte Art des Investierens betrachtet werden. Factor Investing funktioniert in der Praxis, wobei eine Allokation in mehrere Faktoren die Erfolgswahrscheinlichkeit für den Anleger erhöht.
   
   

3. Die Ursprünge des Factor Investing reichen zurück bis in die 1970er Jahre. Damals wurden im Rahmen empirischer Studien die Annahmen infrage gestellt, die dem vorherrschenden Capital Asset Pricing Model (CAPM) zugrunde lagen. Faktorprämien wurden zuerst an den Aktienmärkten nachgewiesen. Factor Investing ist aber auch bei Unternehmens- und Staatsanleihen, an den Rohstoffmärkten sowie im Multiasset-Bereich möglich.
   
   

4. Hunderte von Faktoren sind dokumentiert worden, doch stellen viele lediglich Varianten desselben Faktors dar oder beruhen auf reinen statistischen Zufällen. Die meisten Assetmanager halten sich an eine kleine Auswahl bewährter Faktoren wie Value, Momentum, Low Volatility, Quality und Size. Um als relevant zu gelten, muss ein Faktor fünf wesentliche Anforderungen erfüllen: Er sollte rentabel, bewährt, stabil, erklärbar und umsetzbar sein.
   
   

5. Factor Investing kann Anlegern beim Erreichen von zwei wesentlichen Zielen helfen: der Erhöhung des langfristigen Ertrags und der Verringerung des Abwärtsrisikos. Je nach ihren Bedürfnissen und Prioritäten können Anleger ein Exposure gegenüber unterschiedlichen Faktorprämien oder einer Kombination daraus anstreben.
   
   

6. Factor Investing kann auch beim Erreichen anderer Ziele helfen, so zum Beispiel bei der Verbesserung der Diversifikation, dem Aufbau eines Exposures gegenüber einem spezifischen Faktor von strategischem Interesse, der Erzielung laufender Erträge und der Integration von Nachhaltigkeitsaspekten. Diese Ziele schließen einander nicht aus und können mittels effizienter Multifaktor-Strategien gleichzeitig verfolgt werden.
   

7. Gängige Faktorstrategien, die häufig als „Smart Beta“ bezeichnet werden, mögen kostengünstig erscheinen, sind aber alles andere als optimal. Sie bergen erhebliche Nachteile, darunter ein negatives Exposure gegenüber bewährten Faktoren, eine unnötig hohe Umschlagshäufigkeit, Konzentrationsrisiken sowie die Gefahr von Overcrowding und Arbitrage. Mit komplexeren Faktorstrategien lassen sich diese Gefahren umgehen.
   
   

8. Es gibt viele Möglichkeiten zur Einbeziehung von Faktoren in ein Portfolio und am Markt sind zahlreiche Produkte verfügbar, die die gewünschten Ergebnisse abliefern. Der Fall einer großen europäischen Privatbank veranschaulicht, wie Factor Investing global Anklang gefunden hat.