Comment estimez-vous les valorisations ?

Le fait de déterminer si un crédit est sous-évalué (ou « bon marché ») est une étape importante, mais elle ne suffit pas. Le véritable défi, et la véritable opportunité, consiste à réaliser une recherche fondamentale approfondie pour s’assurer que le crédit est bien une opportunité « value » et qu’il n’est pas bon marché en raison de problèmes sous-jacents qui peuvent donner naissance à des risques significatifs. Où identifions-nous de la valeur actuellement sur les marchés crédit mondiaux ?

Comprendre les valorisations de marché

En tant que spécialistes de la gestion active du crédit, nous nous concentrons sur la valeur relative des émetteurs par rapport à un indice de référence. Nous y parvenons le mieux en comparant le spread de crédit d’un émetteur ou d’un secteur spécifique avec le spread de l’indice. À titre d’exemple, nous pouvons comparer le spread de crédit d’une obligation d’entreprise notée BBB avec le spread moyen d’un indice BBB comparable. Si l’obligation d’entreprise se négocie à un spread de crédit plus élevé que celui de l’indice et que son propre niveau historique, c’est le signe d’une valeur potentielle attractive de l’obligation.

Notre tableau de valorisation simplifié ci-dessous montre le spread OAS (« option-adjusted spread ») de plusieurs segments du marché qui indique quels segments du marché crédit mondial sont sous-évalués et ceux qui sont surévalués.¹ Il s’agit d’un indicateur utilisé en analyse de crédit pour comparer le rendement d’une obligation avec le taux sans risque.

Afin de déterminer si une catégorie est bon marché ou non, nous comparons le spread actuel (au 31 janvier 2024) avec sa médiane à long terme. Dans le cas présent, nous remontons jusqu’à 2005. Nous préférons utiliser la médiane plutôt que les spreads moyens car elle atténue l’impact des points hauts des spreads dus aux pics soudains de la volatilité et/ou à des insuffisances de liquidité.

Cette comparaison, exprimée sous la forme d’un ratio, montre clairement si une catégorie est bon marché (ratio supérieur à 1) ou onéreuse (ratio inférieur à 1). À titre d’exemple, si l’on s’intéresse au crédit Investment Grade libellé en USD, qui se négocie actuellement à un ratio de spread de 0,72, ce ratio montre que le marché est plus onéreux d’environ 30 % que son niveau historique à long terme.

Le ratio de spread de la dette bancaire senior libellée en EUR s’élève actuellement à 1,25, ce qui indique que le spread de crédit moyen de ce segment du marché crédit mondial se négocie à 26 % de plus que le niveau du spread médian à long terme. Dans la mesure où nous considérons actuellement comme attractif ce segment du marché, nous surpondérons la dette bancaire senior libellée en EUR. Dans la perspective de l’analyse fondamentale du crédit, nous favorisons les banques européennes. Avec un ratio de 1,01, le marché élargi du crédit Investment Grade en EUR se négocie en ligne avec le niveau de son spread médian à long terme. Ce marché inclut les émissions financières et les obligations d’entreprise. En particulier, la dette financière, comme nous l’avons vu avec la dette bancaire senior libellée en EUR, se négocie à des niveaux plus attractifs contrairement aux obligations d’entreprise libellées en EUR. Par conséquent, nous surpondérons la dette financière et sous-pondérons les obligations d’entreprise sur le marché crédit Investment Grade en EUR.

En conclusion, l’approche ci-dessus, conjuguée à une évaluation « top-down » des fondamentaux macroéconomiques et des entreprises et aux facteurs techniques, est utilisée pour connaître les segments, régions et secteurs du marché du crédit qui sont actuellement attractifs et trop coûteux. Si les marchés crédit peuvent sembler onéreux, une demande soutenue en faveur du crédit, une insuffisance des émissions ou une politique monétaire accommodante peuvent maintenir ces marchés à un niveau onéreux pendant une période prolongée, ce qui illustre la nature complexe de l’investissement dans le crédit et l’importance de la gestion active afin d’identifier les gagnants sur ce marché.