Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bestemd voor professionele & institutionele beleggers.

Bevestig alstublieft dat u een professionele belegger bent en dat u de voorwaarden van deze website hebt gelezen en begrepen, en deze accepteert.

Niet akkoord
Grafiek van de week

Grafiek van de week

24-11-2017 | Visie

Rationele uitbundigheid

  • Jeroen Blokland
    Jeroen
    Blokland
    Portefeuillemanager, Robeco Global Allocation

Source: BofA Merrill Lynch Global Fund Manager Survey

Je kon er, gelet op de almaar stijgende beurskoersen, op wachten. Verhalen dat ‘irrational exuberance’, ofwel irrationele uitbundigheid, zijn weg naar de aandelenmarkten weer gevonden heeft. De uitslagen van de maandelijkse Global Fund Manager Survey van Bank of America en Merrill Lynch wijzen ook in die richting. Fondsmanagers nemen méér risico dan gemiddeld, terwijl ze in dezelfde enquête ook aangeven dat aandelen duur zijn. Maar zijn die beleggers nu echt zo irrationeel?

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Greenspan

Op 5 december 1996 gaf voormalig Federal Reserve-voorzitter Alan Greenspan zijn inmiddels fameuze irrational exuberance speech. De Amerikaanse technologiebeurs, de NASDAQ, was in de twee jaar voorafgaande aan zijn speech bijna 80% gestegen en beleggers waren volledig in de ban van - een toen net opkomende - nieuwe technologie, het internet. En hoewel we twee decennia later weten dat dit helemaal zo gek niet was, kreeg Greenspan het destijds toch een beetje benauwd als hij naar de waarderingen keek.

Wist hij veel dat de NASDAQ in de drie jaar daarna met nog eens 300%(!) zou stijgen. Een typisch gevalletje van ‘The market can stay irrational longer than you can remain solvent ’. Met deze dooddoener van Keynes zou ik de hele irrational exuberance-discussie plat kunnen slaan, maar daarmee zou ik veel beleggers te kort doen. Er gaat namelijk best een hoop goed in de wereld, waarmee het enthousiasme van beleggers prima kan worden verklaard.

Groeiversnelling

Neem de economische groei. Die is ‘gewoon’ goed. De Duitse economie groeide in het derde kwartaal met liefst 2,8% op jaarbasis. Nog niet zo heel lang geleden dachten veel economen dat een dergelijk expansiecijfer simpelweg niet meer mogelijk was in het vergrijzende Duitsland. En ook in andere landen wordt er stevig gegroeid. De Amerikaanse economie groeide voor het eerst in drie jaar twee kwartalen achtereen meer dan 3% en die van Japan bleef zeven kwartalen zonder krimp, iets wat we bijna 20 jaar niet hebben gezien. Zelfs het onder een enorme schuldenberg gebukt gaande Italië wist er een groeispurt van bijna 2% uit te persen.

Minstens net zo belangrijk is dat de economische groei zich ook naar winstgroei vertaalt. In de grafiek hieronder is te zien dat de winsten per aandeel sinds halverwege vorig jaar sterk zijn gestegen. Daarvoor was het toch vooral aanmodderen, maar na de meest recente golf van winstpublicaties ligt de winst per aandeel eindelijk weer op recordniveau. Overigens wordt het ‘schokkerige’ beeld van de grafiek verklaard door het feit dat de bulk van de bedrijven hun winsten na het einde van elk kwartaal bekendmaken.

Alles is relatief

Meer groei en meer winst dus. Geen slechte uitgangspunten om wat meer risico te nemen met aandelen. Echter, zoals hierboven naar voren kwam, was het vooral de waardering die Greenspan slapeloze nachten bezorgde. Daarom hieronder een grafiek met daarin de koers-winstverhouding van de MSCI Wereldindex. Hierin valt af te lezen dat eindjaren ‘90 aandelen inderdaad duur waren, en bovendien een stuk duurder dan nu. Van een beeld van hysterische beleggers die tegen elke prijs de aandelenmarkt op willen, is vandaag de dag geen sprake. Twee opmerkingen bij dit plaatje. Ten eerste: de verschillen tussen verschillende regio’s zijn aanzienlijk. In de Verenigde Staten zijn aandelen nu wel aan de dure kant, terwijl dat niet geldt voor Europa en opkomende landen. Ten tweede zien we in de grafiek twee momenten waarop de waardering nog hoger is: in 2002 en 2009. Dat komt doordat tijdens recessies, zoals in 2002 en 2009, de winsten van bedrijven volledig inzakken, met als gevolg dat de waardering omhoog schiet. Echter, dit heeft weinig met het al dan niet irrationale gedrag van beleggers te maken. Voor de duidelijkheid, van inzakkende winsten en recessie was eindjaren ’90 totaal geen sprake.

Kijken naar alleen de waardering van aandelen is te kort door de bocht. Beleggen is een relatief spelletje, een (oneindige) zoektocht naar de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. In de grafiek hieronder staat de ‘earnings yield’ op Amerikaanse aandelen afgezet tegen de gemiddelde rente op Amerikaanse staatsobligaties. De earnings yield is niets anders dan de omgekeerde koers-winstverhouding. Hoe hoger de winst ten opzichte van de koers, hoe aantrekkelijker aandelen zijn. De boodschap van de grafiek is duidelijk. Ook al zijn Amerikaanse aandelen duur, Amerikaanse staatsobligaties zijn naar verhouding nog veel duurder. Lag de gemiddelde rente op staatsobligaties eindjaren ’90 nog boven de earnings yield, nu ligt hij er ver onder.

En wat te denken van Europa? Daar is het beeld nog extremer. Door al het centralebankgeweld ligt de rente op staatsobligaties in de Eurozone amper boven nul, terwijl de earnings yield daar mijlenver boven ligt. Als ik moet kiezen tussen aandelen of obligaties, kies ik zonder twijfelen voor de eerste.

High yield

Een waarderingsvergelijking zoals hierboven kunnen we natuurlijk voor meer beleggingscategorieën doen. De laatste dagen verschijnen er talloze berichten met de boodschap dat high yield-obligaties flink onderuitgaan en dat dat dus betekent dat de aandelenkoersen ook gaan inzakken. Die relatie is sowieso moeilijk hard te maken – soms klopt het, vaak ook niet - maar in dit specifieke geval speelt de relatieve waardering ook weer een belangrijke rol. In de grafiek hieronder staat wederom de earnings yield op Amerikaanse aandelen afgebeeld, maar nu afgezet tegen de rente op Amerikaanse high yield-obligaties. Toegegeven, het blauwe lijntje (de rente op high yield-obligaties) ligt nog net boven het zwarte lijntje (de earnings yield van Amerikaanse aandelen), maar het is toch wel even iets anders dan eindjaren ’90. Zeker als we in ogenschouw nemen dat high yield-obligaties juist gepaard gaan met een relatief grote kans op faillissement.

Op Eurozone high yield-obligaties ligt de gemiddelde rentevergoeding zelfs onder de earnings yield. Helaas lopen mijn datareeksen niet helemaal terug tot eindjaren ’90, maar ik denk dat met de grafieken hierboven nog op het netvlies het niet zo gek is om te stellen dat Eurozone high yield-obligaties bijzonder duur zijn ten opzichte van Europese aandelen. Dat juist de duurste beleggingscategorie een grotere tik krijgt als het sentiment op de beurs even tegen zit, lijkt me evident. En dat beleggers ook hier kiezen voor aandelen idem dito.

Rustig slapen

Dus, gegeven de gezonde economische groei, de stevige winstgroei en de relatieve waardering van aandelen ten opzichte van andere beleggingscategorieën, zou ik niet van irrationele, maar eerder van rationele uitbundigheid willen spreken. Dat je bij een groter belang in aandelen ook meer risico neemt, is natuurlijk niet zo gek. Aandelen zijn de meest risicovolle beleggingscategorie, ook al is de beweeglijkheid op de beurzen al maandenlang extreem laag. Mijn vermoeden is dan ook dat Greenspan momenteel een stuk rustiger slaapt dan bijna 20 jaar geleden.

Gerelateerd aan dit artikel: