netherlandsnl
Discussies over factorbeleggen: zijn er capaciteitsproblemen?

Discussies over factorbeleggen: zijn er capaciteitsproblemen?

30-12-2019 | Visie

Factorpremies zijn bestendig, maar het is niet eenvoudig om er op een consistente en efficiënte manier van te profiteren. Volgens voorstanders van factorbeleggen is de capaciteit ervan veel groter dan van de meeste traditionele fundamentele strategieën. Toch zijn er de nodige zorgen over overcrowding.

  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

In het kort

  • De capaciteit van factorstrategieën is een actueel onderwerp
  • De meeste zorgen over capaciteit houden verband met openbare factorindices
  • Zelfontwikkelde actieve strategieën helpen deze problemen te omzeilen

De reden voor deze bezorgdheid is het idee dat steeds meer beleggers zich onvermijdelijk gaan richten op een beperkt aantal effecten met aantrekkelijke eigenschappen. De factorpremies zijn namelijk uitvoerig beschreven in de wetenschappelijke literatuur en dus algemeen bekend. Dit kan capaciteitsproblemen opleveren voor beleggers die willen profiteren van de factorpremies, ondanks de bestendigheid ervan.

Volgens sommige vooraanstaande academici is de capaciteit van factorstrategieën heel groot1, maar er is ook anekdotisch bewijs voor overcrowding gepubliceerd dat de alarmbellen deed rinkelen. Zo waarschuwde Bruce Jacobs in een artikel uit 2015, gepubliceerd in The Journal of Portfolio Management, dat smartbeta-strategieën kwetsbaar zijn voor overcrowding. De toenemende populariteit van deze strategieën brengt namelijk het risico van overwaardering en lagere toekomstige rendementen met zich mee2.

Een jaar later was Rob Arnott, de oprichter en voorzitter van Research Affiliates, een van de auteurs van een researchpaper met de provocerende titel The incredible shrinking factor return3. De studie waarschuwde voor het aanzienlijke verschil dat was waargenomen tussen het theoretische en gerealiseerde rendement van factoren als gevolg van implementatiekosten. Daaronder vallen ook posten die te maken hebben met overcrowding, zoals gemiste transacties of bied-laatspreads.

In een recentere paper toonden Joop Huij en Georgi Kyosev van Robeco aan dat strategieën die zijn gebaseerd op populaire factorindices, zoals de MSCI USA Minimum Volatility Index, last hebben van chronische overcrowding en arbitrage. De transacties worden namelijk van tevoren bekendgemaakt. Veel marktpartijen anticiperen daarop, waardoor beleggers die deze indices repliceren maar liefst 16,5 basispunten per jaar mislopen4.

De meeste alarmbellen houden verband met producten die zijn gebaseerd op transparante factorindices

Studies kijken naar gegronde zorgen over capaciteitsproblemen en overcrowding, maar het is wel zo dat de meeste alarmbellen verband houden met producten die zijn gebaseerd op transparante factorindices. Bovendien zijn er, ondanks de toenemende populariteit van factorstrategieën, nog geen signalen van omvangrijke overcrowding te zien, zoals we ook al hebben besproken in het vorige artikel van deze reeks.

Zo hebben twee recente studies naar low volatility, uitgevoerd door David Blitz van Robeco, de zorgen over overcrowding rond deze populaire factor ontkracht. De studies toonden aan dat exchange-traded funds (ETF’s) als geheel en de meer flexibele, opportunistische hedgefondsen niet zijn gepositioneerd om te profiteren van deze factor, ondanks tientallen jaren aan onderzoek dat laagvolatiel beleggen ondersteunt. Sterker nog, het tegengestelde5 is waar.

Empirische studies tonen aan dat factorstrategieën – mits goed geïmplementeerd – juist een heel grote capaciteit hebben6. Sommige experts beweren zelfs dat de capaciteit van factorbeleggen vanwege het systematische karakter veel groter is dan die van de meeste conventionele actieve aandelen- of obligatiestrategieën. Die richten zich doorgaans op een klein deel van het beleggingsuniversum.

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Openbaar versus zelfontwikkeld

Kortom, de discussie over mogelijke capaciteitsproblemen komt grotendeels neer op het dilemma openbaar versus zelfontwikkeld. Waar de early adopters van factorbeleggen vertrouwden op zelfontwikkelde strategieën, is de recente commerciële opmars vooral te danken aan generieke benaderingen – zogenoemde smartbeta-producten, gebaseerd op openbare factorindices.

Deze producten hebben zeker hun voordelen. Ze zijn transparant en de vergoedingen zijn over het algemeen zeer laag. Maar er kleven ook grote nadelen aan, vooral doordat ze – zoals eerder benoemd – gevoelig zijn voor overcrowding. Dat komt voornamelijk doordat de transacties van tevoren worden bekendgemaakt en doordat er slechts een paar herwegingsmomenten per jaar zijn.

Zo moeten strategieën op basis van de MSCI Minimum Volatility-indices alle transacties uitvoeren op de laatste handelsdag van mei en november. Dat beperkt de capaciteit van de strategie aanzienlijk en verklaart ook de flinke vertekening van de koersen in de periode tussen de bekendmaking en de daadwerkelijke herweging van de indices. < class=" quote"> Actieve factorstrategieën kunnen geleidelijk handelen, waarbij ze volledig gebruikmaken van de liquiditeit op de markt

Zelfontwikkelde strategieën zijn minder transparant en brengen hogere vergoedingen in rekening, maar ze bieden wel andere voordelen. Eén daarvan is dat ze overcrowding kunnen vermijden. Waar smartbeta-indices al hun transacties richten op slechts een paar herwegingsmomenten per jaar, kunnen actieve factorstrategieën geleidelijk handelen, waarbij ze volledig gebruikmaken van de liquiditeit op de markt.

In een recente simulatie7 hebben onderzoekers van Robeco geleidelijk de MSCI Minimum Volatility-indices herwogen door transacties later uit te voeren. Ze vonden geen performanceverlies, maar wel wat ze omschreven als een spectaculaire verbetering in de uitvoerbaarheid van de transacties. De onderzoekers zijn ervan overtuigd dat dit niet alleen geldt voor de MSCI Minimum Volatility-indices, maar ook voor andere smartbeta-indices, zoals MSCI Quality-indices en MSCI Value-indices.

Wat moeten beleggers nu doen (volgens Robeco)?

We kunnen dus concluderen dat de capaciteit van factorbeleggen groot is en dat overcrowding niet inherent is aan factorstrategieën. Toch lopen sommige producten in onze ogen ernstig gevaar. Beleggers moeten daarom altijd rekening houden met het risico van overcrowding en zich richten op strategieën die de capaciteit goed beheren – iets wat openbare indices in de regel niet doen, omdat die niet zijn ontwikkeld voor een hoge capaciteit.

We illustreren dit met een concreet voorbeeld. In Figuur 1 staan de verliezen die beleggers hebben geleden in de veelgebruikte MSCI Minimum Volatility-indices als gevolg van koersreacties voordat effecten werden toegevoegd of verwijderd. Hieruit blijkt dat overcrowding en andere verschijnselen, zoals arbitrage, beleggers heel veel geld kunnen kosten. De voordelen van factorexposures verdwijnen dan als sneeuw voor de zon.

Bron: Huij, J. & Kyosev, G., 2018, “Price Response to Factor Index Additions and Deletions”, working paper. De onderzoeksperiode loopt van november 2010 tot december 2015 en bevat in totaal 11 herwegingsmomenten. De grafiek toont de omzet, het cumulatieve abnormale rendement (CAR) en het performanceverlies van toevoegingen aan en verwijderingen uit de MSCI Minimum Volatility Index. De omzet is de som van de weging van alle toevoegingen en verwijderingen in de betreffende index. CAR (AD:ED-1) is het cumulatieve abnormale rendement vanaf de dag van de bekendmaking tot één dag voor de ingangsdatum. Het performanceverlies is berekend door omzet en CAR van de toevoegingen te vermenigvuldigen en daar de negatieve uitkomst van het product van omzet en CAR van de verwijderingen bij op te tellen. De vier gebruikte indices zijn de MSCI USA Minimum Volatility (USD) Index (VS), de MSCI World Minimum Volatility (USD) Index (wereldwijd), de MSCI Europe Minimum Volatility (USD) Index (Europa) en de MSCI Emerging Markets Minimum Volatility (USD) Index (EM). Het abnormale rendement is berekend als het totale rendement in USD van de aandelen bovenop het gemiddelde totale rendement in USD van alle aandelen in de betreffende factorindex. Het performanceverlies is gemeten in basispunten.

Dit betekent ook dat de keuze voor een product op basis van vooral de vergoeding die de aanbieder in rekening brengt, zonder stil te staan bij de praktische implementatie, niet automatisch leidt tot het hoogste nettorendement. Vergoedingen zijn een belangrijke afweging, maar beleggers moeten niet alleen daarnaar kijken. Dat onderwerp bespreken we in het volgende artikel van deze reeks.

1 Zie bijvoorbeeld: Ratcliffe, R., Miranda, P., & Ang, A., 2017, “Capacity of smart beta strategies: a transaction cost perspective”, The Journal of Indexing.
2 Jacob, B.I., 2015, “Is smart beta state of the art?”, The Journal of Portfolio Management.
3 Arnott, R., Kalesnik, V. & Wu, L, 2017, “The incredible shrinking factor return”, working paper.
4 Huij, J. & Kyosev, G., 2018, “Price Response to Factor Index Additions and Deletions”, working paper.
5 Zie Blitz, D.C., 2018, “Are Hedge Funds on the Other Side of the Low-Volatility Trade?”, The Journal of Alternative Investments. Zie ook: Blitz, D.C., 2018, “Are Exchange-Traded Funds Harvesting Factor Premiums?”, Journal of Investment Consulting.
6 Zie bijvoorbeeld: Li, F., Chow, T., Pickard, A. and Garg, Y., 2019, “Transaction Costs of Factor Investing Strategies”, Financial Analysts Journal.
7 Blitz, D. & Marchesini, T., 2019, “The Capacity of Factor Strategies”, The Journal of Portfolio Management.