nederlandnl
Pensioenfondsen: nog geen afdekking inflatierisico

Pensioenfondsen: nog geen afdekking inflatierisico

09-11-2017 | Visie

Een uitruil van inflatiegerelateerde obligaties en nominale obligaties kan aantrekkelijk zijn, als een pensioenfonds ruimte heeft in het Vereist Eigen Vermogen (VEV).

  • Jaap Hoek
    Jaap
    Hoek
    Portfolio Strategist

In het kort

  • Afdekking inflatierisico is met name nuttig bij verwachte sterke inflatiestijging
  • Pensioenfonds moet wel ruimte in Vereist Eigen Vermogen (VEV) hebben
  • ECB verstoort vooral de ‘reële’ obligatiemarkt met zeer ruim monetair beleid
Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Afdekking van inflatierisico komt echter pas in beeld als de reële rente weer normaliseert of als de nominale rente voldoende ruimte biedt voor dalingen in de reële rente.

Met de relatief lage inflatie in de eurozone lijken inflatiegerelateerde obligaties (ILB’s) aantrekkelijk Stijgt de inflatie, dan stijgt ook de vergoeding op deze obligaties. Bescherming tegen inflatierisico is vooral zinvol als een pensioenfonds een sterkere inflatiestijging verwacht dan wat de markt nu inprijst.

Figuur 1 laat de inflatieverwachtingen zien voor de eurozone. De verwachtingen voor de komende 10 jaar zijn zeer gematigd.

Figuur 1: Jaar-op-jaar inflatieverwachtingen (o.b.v. inflation linked swap-markt). Bron: Bloomberg & Robeco

Onlangs heeft de ECB-council haar commitment aan de 2%-inflatiedoelstelling bekrachtigd: het zeer ruime monetaire beleid wordt voortgezet omdat de doelstelling nog niet is bereikt.

Uitruil doet VEV stijgen

Als de inflatie desondanks stijgt naar de gewenste 2%-doelstelling, lijkt beleggen in 10-jaars ILB’s in plaats van een 10-jaars nominale obligatie een no-brainer, maar veelal is er bij pensioenfondsen geen ruimte om het VEV te laten stijgen. Een uitruil tussen de 10-jaars nominale en inflatiegerelateerde obligatie doet het VEV stijgen. Om het VEV gelijk te houden moet een uitruil plaatsvinden tussen verschillende looptijden. Wij denken dat deze uitruil niet wenselijk is, omdat de inflatiegerelateerde obligatie met langere looptijd een grotere gevoeligheid heeft voor een stijging van de (reële) rente dan de nominale obligatie met een kortere looptijd.

In figuur 2 tonen wij op basis van marktdata de situatie over 5 jaar voor de dan geldende mediane verwachtingen.

Figuur 2: Afwijking inflatieverwachting versus ECB-doelstelling en afwijking reële rente versus groeiverwachting ECB Survey of Professional Forecasters (SPF). Bron: Bloomberg, ECB, Robeco 1.

De prijs die de markt voor de toekomst verwacht, wordt bepaald door de economische verwachtingen. De ECB verstoort echter met haar zeer ruime monetaire beleid vooral de ‘reële’ obligatiemarkt.

Als het de ECB lukt om de inflatie weer terug te krijgen naar 2%, zal ze niet langer met haar ruime monetaire beleid een verstoring geven in de markt. Een normalisatie van de reële rente ligt dan voor de hand, met een stijging die naar verwachting groter zal zijn dan de stijging in inflatieverwachtingen. De kortere looptijd van de nominale obligatie zal het dan beter doen dan de langere looptijd van de corresponderende inflatiegerelateerde obligatie. Ondanks een stijging van de inflatie is in dit scenario een pensioenfonds dat geen ruimte in het VEV heeft, beter af met nominale obligaties.

Minimumniveau obligatierente

Wat als de inflatie verder daalt omdat de eurozone in een stagnatiescenario komt? Dan zal de 5-jaars nominale staatsobligatie uit ons eerdere voorbeeld goed presteren. De 10-jaars inflatiegerelateerde staatsobligatie zal waarschijnlijk een behoorlijk negatief rendement laten zien.

Omdat centrale banken de rente waarschijnlijk niet te ver onder nul kunnen brengen, komt er een punt waar het aantrekkelijk wordt om geld fysiek aan te houden. De rente op obligaties is daarom gelimiteerd tot een minimumniveau: rond de -0,2% voor een 10-jaars obligatie. De nominale rente kan nog met ongeveer 60 basispunten dalen.

De inflatieverwachting voor de komende 10-jaar ligt nu rond de 1,45%. Deze verwachting zal in dit scenario met meer dan 60 basispunten dalen. Om de nominale rente niet onder de -0,2% te brengen moet de reële rente gaan stijgen. Slecht nieuws voor een belegger in inflatiegerelateerde staatsobligaties; hij is veel beter af met een nominale staatsobligatie.

Conclusie

De keuze om te beleggen in inflatiegerelateerde staatsobligaties draait vooral om de verwachtingen voor de reële rente. Pas als deze rente weer normaliseert of als de nominale rente voldoende ruimte biedt voor dalingen in de reële rente, komt de afdekking van inflatierisico weer in beeld.

Inflatiegerelateerde obligaties blijven een belangrijke rol spelen voor fondsen die een expliciete indexatie-ambitie hebben. Als het fonds echter geen ruimte in het VEV heeft, is de uitruil met nominale obligaties onaantrekkelijk.

1 Afwijking inflatie: 5-jaars 5-jaars forward inflatieverwachting versus ECB doelstelling -/- 25 bps premie. Afwijking reële rente: 5-jaars 5-jaars forward reële rente (o.b.v. EONIA en ILS markt) -/- 80% SPF groeiverwachting -/- 25 bps premie.

Gerelateerd aan dit artikel: