Fama-French 5-factormodel: waarom meer niet altijd beter is

Drie specialisten van Robeco op het gebied van empirische asset pricing geven hun mening. Zij erkennen dat Fama en French in het verleden een grote bijdrage hebben geleverd aan de wetenschappelijke literatuur, en hebben dit nieuwe voorgestelde model daarom met grote belangstelling bestudeerd. Zij zien nogal wat haken en ogen hieraan.

Nobelprijswinnaar Eugene Fama heeft met Kenneth French een 5-factormodel¹ gemaakt voor het beschrijven van aandelenrendementen. Hiervoor hebben zij twee nieuwe factoren toegevoegd aan hun klassieke 3-factormodel² uit 1993. Het 3-factormodel bestaat uit market risk, size en value. Het size-effect betekent dat aandelen met een lage beurswaarde een hoger rendement opleveren dan aandelen met een hoge beurswaarde. Dit effect was te zien in de periode 1963-1990. Het value-effect houdt in dat aandelen met een lage koers-boekwaarde een betere performance leveren dan aandelen met een hoge koers-boekwaarde.

De twee factoren die Fama en French nu hebben toegevoegd, zijn profitability (aandelen van winstgevende bedrijven doen het beter) en de investment (aandelen van bedrijven met een hoge groei van de activa hebben benedengemiddelde rendementen). Beide nieuwe factoren zijn voorbeelden van zogenoemde 'kwaliteitsfactoren'. Het paper 'A five-factor asset pricing model' is in april 2015 gepubliceerd in het Journal of Financial Economics. We hebben drie Robeco-experts gevraagd naar hun mening over het nieuwe model: Pim van Vliet, portefeuillemanager Conservative Equities, David Blitz, Hoofd Quantitative Equity Reseach en Matthias Hanaurer, Quantitative Researcher.

Volgens Van Vliet is de toevoeging van twee extra kwaliteitsfactoren een grote verandering ten opzichte van het oude model. "Als je market risk niet meetelt, is het aantal factoren in het nieuwe model verdubbeld naar vier. Al deze factoren hangen met elkaar samen, wat het lastiger maakt om de aandelenrendementen goed te verklaren."

David Blitz is kritisch over de manier waarop het empirisch onderzoek is uitgevoerd. "Deze aanpak bevat een zekere vorm van tautologie: ze gebruiken vijf factoren om de rendementen te verklaren van diezelfde vijf factoren. De twee nieuwe factoren (profitability en investment) worden dus gebruikt om hun eigen performance te verklaren. Liever had ik gezien dat ze hadden aangetoond dat een handvol factoren voldoende is om de performance te verklaren van de verschillende factoren uit de literatuur. Dit doen ze wel in het vervolgpaper, maar het zou de basis moeten zijn van hun onderzoek.”

Van Vliet is vooral verrast door welke factoren Fama en French niet hebben meegenomen in het onderzoek. "Het nieuwe model houdt nog geen rekening met momentum, terwijl deze factor algemeen is geaccepteerd binnen de academische wereld en al 20 jaar bestaat."

Ook hebben ze de factor low volatility weggelaten, hoewel dat voor Blitz geen verrassing is. "Hier is een praktische reden voor: deze is niet gemakkelijk te combineren met de factor market risk in het 3-factormodel", zegt hij. "De market risk-factor, die te vergelijken is met de bèta-factor van het Capital Asset Pricing Model, gaat nog steeds uit van hogere rendementen bij een hoger risico. Low-volatility gaat juist uit van het tegenovergestelde. Een alternatieve aanpak zou zijn om market risk helemaal weg te laten, maar voor deze radicale stap hebben ze niet gekozen."

Volgens Blitz zijn Fama en French te snel geweest met het toevoegen van de twee nieuwe factoren. "De factoren zijn relatief nieuw en er is nog maar beperkt onderzoek naar gedaan in verschillende markten en over verschillende perioden." Hanauer stelt dat het beter zou zijn om andere definities te gebruiken van twee kwaliteitsfactoren. "Ze hebben de twee factoren toegevoegd, maar het is onduidelijk waarom ze precies voor deze definities hebben gekozen", zegt hij. "Naar mijn mening zou de definitie van gross profitability van Robert Novy-Marx³ een logische keuze zijn geweest."

Het toevoegen van twee factoren is een grote stap, maar ergens juist ook bescheiden, vindt Blitz. "In het paper 'Quality minus junk' van AQR (Applied Quantitative Research) zijn twintig onderliggende kwaliteitsvariabelen gebruikt, waarvan Fama en French er slechts twee hebben geselecteerd. Waarom kies je twee variabelen in plaats van twintig? En waarom juist deze? Veel vragen blijven onbeantwoord.” Begrijp me niet verkeerd, voegt Blitz toe: “Ik heb niets tegen deze twee extra variabelen, maar waarom hebben zij een speciale status gekregen in dit model terwijl er zoveel andere zijn?"

Volgens Hanauer zijn de twee kwaliteitsfactoren in tegenspraak met eerdere bevindingen van Fama en French. "In hun paper 'Dissecting Anomalies’⁴ uit 2008 stelden zij dat de anomalieën asset growth en profitability minder robuust zijn. Maar in hun 5-factormodel gebruiken ze precies dezelfde asset growth-variabele binnen hun investment-factor.”