De winstmotor kan gaan sputteren zodra steunpakketten worden afgebouwd

Er heerste afgelopen zomer een uitzonderlijke feeststemming op de financiële markten. Normaal gesproken hebben aandelenbeleggers 's zomers namelijk weinig te vieren. Op de Amerikaanse Dag van de Arbeid bereikte het zomerfeest zijn hoogtepunt, maar inmiddels rekenen we er niet meer op dat de kracht van de aandelenmarkten in het vierde kwartaal weer aanzwelt, zoals normaal gesproken gebeurt.

Bovendien onthulde de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) van plan te zijn om haar maandelijkse aankopen ter hoogte van USD 120 miljard vanaf november dit jaar af te gaan bouwen, waarschijnlijk in stappen van USD 15 miljard per maand. Hoewel de markten ruim voldoende steun blijven genieten van de royale liquiditeitsverschaffing, zal de vloedgolf aan beleidssteun hierdoor onvermijdelijk inkrimpen. We kunnen niet onomstotelijk vaststellen hoe beleggers dit gaan voelen, maar we verwachten dat licht hogere rentes het huidige 'koop iedere dip'-sentiment zullen afzwakken.

Ook de andere motor achter de torenhoge aandelenkoersen – namelijk de winstcijfers – kan in het vierde kwartaal wel eens gaan sputteren. De druk op de inkoopprijzen vreet aan de winstmarges van zowel industriële bedrijven als consumentenbedrijven. Dat blijkt wel uit de kloof tussen de producentenprijsindices (PPI's), die de inkooprijzen weerspiegelen, en de consumentenprijsindices (CPI's), die de verkoopprijzen weerspiegelen. In Tabel 1 zijn de actuele cijfers uit een selecte groep landen weergegeven.

Dans le même temps, les fortes révisions à la hausse des bénéfices prévisionnels observées depuis le début de l’année semblent devoir s’estomper progressivement. Certes, la dynamique de révision à la hausse des bénéfices prévisionnels est restée forte dans le monde entier, avec seulement deux révisions à la baisse pour trois révisions à la hausse. Ce sont des chiffres jamais atteints depuis 2004. Néanmoins, nous pensons que cette tendance ne devrait pas se poursuivre, car nous prévoyons un ralentissement de la croissance économique et une augmentation de la pression sur les marges.

Er is nog allesbehalve eensgezindheid over de inflatie. De visies van experts lopen uiteen van 'stagflatie' tot 'een verschijnsel van tijdelijke aard'. Ongeacht waar de meerderheid zich achter schaart; beleggers kunnen binnenkort wel eens in een lastig parket terechtkomen. Mocht de inflatie in de komende maanden inzakken, dan zullen bedrijven waarschijnlijk de klap incasseren met hun marges. Maar als de inflatiedruk aanhoudt, dan zullen beleggers vermoedelijk last krijgen van hogere rentes, waar groeiaandelen bijzonder gevoelig voor zijn.

Naar marktkapitalisatie gewogen indices bestaan nu voor een groot deel uit groeiaandelen, en dit gebrek aan variatie baart ons zorgen. De VS produceert ongeveer 20% van het mondiale bruto binnenlands product, maar is goed voor 60% van de MSCI AC World Index. Binnen de VS beslaan slechts zes technologiegiganten zo'n 25% van de S&P 500 Index. Is zo'n hoog concentratierisico wel bevorderlijk voor uw portefeuille? Dat legio retailbeleggers, robo-adviseurs en zelfs pensioenfondsen zo gecharmeerd zijn van goedkope trackers (ETF's), maakt die vraag des te belangrijker.

Het is maar de vraag of deze producten nog wel voldoende spreiding bieden. Bij Robeco beheren we nog altijd actieve portefeuilles op basis van fundamentals!

We kijken er nauwelijks meer van op als China, de tweede economie van de wereld, de krantenkoppen haalt. De Chinese markt kwakkelt dit jaar vooralsnog, zeker nadat de beleidshamer zwaar is neergekomen op een aantal van de best presterende segmenten. De Chinese regering opereert nu onder het credo van 'gemeenschappelijke welvaart' – Mao Zedong introduceerde deze term al in de jaren 50, waardoor hij misschien te ‘socialistisch’ klinkt in de oren van ‘kapitalistische’ beleggers. Beleidsmakers hebben hun pijlen gericht op het internet, de media en de vastgoedsector in het bijzonder.

Het internet heeft te veel data, en de vastgoedsector zit te diep in de schulden. Het wordt allebei gezien als voedingsbodem voor ongelijkheid en een risico voor de economische stabiliteit. Een belangrijke kanttekening hierbij: dit betekent niet dat particuliere ondernemingen geen winst meer mogen maken. In ons beleggingsproces voor China hebben we altijd al rekening gehouden met de beleidskoers van de regering. De grote inspanningen van de Chinese regering om de CO₂-uitstoot van het land te beperken zijn in dat licht erg bemoedigend.

Het is goed om te zien dat de Chinese groeidoelstellingen niet langer alleen op kwantiteit zijn gericht, maar dat kwaliteit ook een steeds grotere rol speelt. Sectoren die aan die groeidoelen kunnen bijdragen, blijven overtuigende favorieten van de markt. Onderaan de streep geloven we echter dat deze ontwikkelingen de koers-winstverhoudingen van Chinese aandelen waarschijnlijk omlaag gaan drukken, omdat bijzonder hoge winstcijfers politiek onwenselijk worden. Buitenlandse beleggers, die de afgelopen 12 maanden door de bank genomen juist steeds meer posities hebben aangekocht, schroeven hun posities in het vierde kwartaal mogelijk weer terug vanwege te veel politieke ruis.

In dit kwartaal trappen we het winterseizoen alweer af, hoog tijd dus om de kachel weer aan te zetten. En hoe graag we ook van fossiele brandstoffen af willen, en wel zo snel mogelijk, er gaan in de donkere dagen weer veel olie en gas verstookt worden. De Amerikaanse productie is ruim tien jaar lang fors gestegen, maar heeft een daling van 20% moeten incasseren sinds de uitbraak van de coronapandemie. De gasprijzen hebben een duizelingwekkende stijging doorgemaakt, doordat de vraag weer is opgelopen en het aanbod ontoereikend is. Nutsbedrijven zullen deze kostenstijging niet zonder meer aan consumenten kunnen doorberekenen.

In China wordt duidelijk wat er kan gebeuren als er strenge CO2-doelstellingen worden ingevoerd. Veel provincies hebben hun kolencentrales gewoon direct gesloten om de doelstellingen te realiseren. Over het algemeen staan bedrijven uit milieugevoelige sectoren onder druk om hun investeringen binnen de perken te houden, dus het aanbod kan de vraag in veel regio's niet bijbenen. Halfgeleiders zijn daar een treffend voorbeeld van: goedkeuring voor een nieuwe fabriek laat lang op zich wachten.

Het is goed mogelijk dat we binnenkort met milieu-inflatie te maken krijgen. Gaat het democratische regeringen lukken om dit te verkopen aan hun achterban?

Gezien de ontwikkelingen in de coronapandemie verschuiven de markten hun aandacht geleidelijk van thuiswerk- en lockdownposities naar het heropeningsthema, waarbij de koersen meedeinen met de besmettingscijfers. De wereld is nu verdeeld in twee kampen: enerzijds de landen die Covid-19 helemaal willen verdelgen en anderzijds de landen die zich instellen op het leven met een endemische ziekte. Prominente landen uit het eerste kamp zijn China, Australië en diverse andere Aziatische landen, terwijl de meeste van ons in het liberalere kamp zullen leven.

Ongeacht de precieze aanpak is de ontwikkeling van de vaccinatiegraad het allerbelangrijkste cijfer, hoewel ook ingeënte mensen ziek en besmettelijk kunnen worden, al is dat minder dan zonder vaccinatie. Maar in het specifieke geval van China, dat momenteel een zeer lage natuurlijke immuniteit tegen het virus heeft, blijft corona een groot risico, waardoor de grenzen waarschijnlijk voorlopig nog gesloten blijven. De binnenlandse economie van het land is echter groot genoeg, waardoor deze zich dat prima kan veroorloven.

Concluderend zijn we terughoudender geworden over macro-economische factoren en de winstcijfers. Dit heeft aanzienlijke consequenties voor onze vooruitzichten voor de korte termijn, zeker voor opkomende markten, die van oudsher gevoeliger zijn voor verkrapping van het monetaire beleid in de VS. We zullen de prognoses voor de winstcijfers en het slepende inflatiedebat de komende weken dan ook nauwlettend in de gaten houden.

Ik hoop dat al uw cadeautjes voor Sinterklaas of Kerst op tijd geleverd worden en wens u gezellige feestdagen – de tijd bij uitstek om te mijmeren over opnieuw een opmerkelijk jaar voor aandelen.