A-aandelen de place to be voor actieve beleggers

Daarom voert de strategie Robeco Chinese A-share Equities – die onlangs zijn derde verjaardag vierde met een geannualiseerde outperformance van 14% (na aftrek van vergoedingen) ten opzichte van de MSCI China A International Index¹ – een grondige thematische screening uit om de aantrekkelijkste aandelen te vinden, zegt Jie Lu, hoofd van China Research bij Robeco.

De afgelopen jaren lieten Chinese aandelen zich vooral leiden door verschillende, soms tegenstrijdige krachten die van invloed waren op de fundamentals. Denk aan de handelsoorlog tussen China en de VS, ingrijpende veranderingen in de regelgeving, een groeivertraging en een daaropvolgend herstel. Welke van deze krachten had in jouw ogen de grootste impact?

“Al deze krachten hadden een grote impact, alleen niet op hetzelfde moment. In 2016 daalde de bbp-groei in China tot onder de 7%, wat de grenzen van het door schulden aangedreven ontwikkelingsmodel blootlegde. Tegen het eind van 2017 en in 2018 hebben de autoriteiten belangrijke maatregelen genomen, met hervormingen aan de aanbodzijde en maatregelen om schaduwbanken aan te pakken. Daarmee wilden ze de overcapaciteit terugdringen en de hoeveelheid schuld in de economie afbouwen.”

“Daarna belandde het land in een handelsoorlog met de VS, die in 2019 echt losbarstte. Uiteindelijk werd begin dit jaar een fase 1-akkoord getekend. De economische gevolgen van het conflict waren groot in China, en dan vooral in de technologiesector. Als reactie daarop verruimden de autoriteiten het monetaire beleid om de economie te ondersteunen en te stabiliseren.”

Hoe beleg je in deze context?

“In feite zijn we fundamentele bottom-up stock pickers met een lange beleggingshorizon. We beginnen met een belegbaar universum van zo'n 3.000 à 4.000 aandelen. Dat aantal brengen we omlaag door ons te richten op een aantal beleggingsthema’s voor de lange termijn. Daarna gaan we op zoek naar hoogwaardige bedrijven met sterke fundamentals die in onze ogen kunnen profiteren van deze thema’s.” “Vanaf de start integreren we ook duurzaamheid in het beleggingsproces. We hebben van al onze portefeuillebelangen het ESG-profiel geanalyseerd, en van meer dan 70% van de aandelen in het gehele universum. Daarvoor maken we gebruik van het wereldwijde raamwerk van Robeco, maar dan speciaal afgestemd op de specifieke eigenschappen van de Chinese aandelenmarkt.”

“Zo'n thematische beleggingsbenadering is heel geschikt voor de Chinese markt. Daardoor kunnen we ons richten op de structurele motoren van de economische groei, in een markt die grotendeels wordt gedomineerd door retailbeleggers met een korte horizon die gevoelig zijn voor hypes en overreactie. Wij richten ons al vier jaar lang op dezelfde thema's: toenemende consumptie, industriële verbetering, technologie en innovatie, en structurele hervormingen.”

“Dat wil trouwens niet zeggen dat we geen tactische posities innemen. Zo zijn we tijdens de handelsoorlog overgestapt van technologiebedrijven naar meer defensieve sectoren en hebben we daarna geleidelijk onze posities vergroot in technologiebedrijven die hier minder door geraakt zouden worden. Denk bijvoorbeeld aan de toeleveringsketens van zonnepanelen en schone voertuigen.”

Waar heeft de strategie de sterke outperformance sinds zijn oprichting precies aan te danken?

“Achteraf gezien heeft onze aandelenselectie de afgelopen drie jaar duidelijk de meeste alpha gegenereerd. Dat pleit sterk voor een thematische bottom-up benadering die geen benchmark volgt, zoals die van ons.”

Er is eerder dit jaar een pauze ingelast in het handelsconflict tussen China en de VS, maar het conflict kan op enig moment ook weer oplaaien. Welk risico lopen langetermijnbeleggers hierdoor?

“Wat mij betreft was het fase 1-akkoord al een geweldige prestatie. Het wordt nog veel moeilijker om tot een fase 2-akkoord te komen, omdat onderhandeld wordt over zeer gevoelige onderwerpen, zoals de rechten op intellectueel eigendom. Ik ben dan ook heel voorzichtig over de kans op zo'n fase 2-akkoord. Volgens mij bevinden we ons in een langdurig conflict tussen twee supermachten.”

“Door de confrontatie – met name de gebeurtenissen rond Huawei – heeft China wel een plan B voorbereid, om het land te beschermen tegen toekomstige spanningen op handelsgebied. Zo ontwikkelt China nu steeds meer zijn eigen technologieën voor bijvoorbeeld halfgeleiders, kunstmatige intelligentie en schone voertuigen. Dit plan B is positief voor beleggers, omdat veel bedrijven profiteren van deze investeringen.”

Wat zijn voor Chinese aandelen de belangrijkste katalysatoren voor de lange termijn?

“Dat zijn uiteraard de thema's die ik net al noemde: toenemende consumptie, industriële verbetering, technologie en innovatie, en structurele hervormingen. Maar daarnaast is er nog een bepalende factor: het openstellen van de markt voor A-aandelen voor buitenlandse beleggers. Vooral door de opname van A-aandelen in MSCI-indices voor opkomende markten, waar in 2017 mee werd begonnen, nam de instroom uit het buitenland in de markt voor A-aandelen fors toe.”

“Deze instroom heeft al een flinke invloed gehad op de performance van beleggingsstijlen. Zo zien we sinds 2017 een herwaardering van hoogwaardige aandelen met solide fundamentals. De afgelopen jaren deden deze aandelen het heel goed, omdat het profiel overeenkomt met waar buitenlandse, voornamelijk institutionele beleggers, met doorgaans een fundamentele benadering voor de lange termijn, over het algemeen naar op zoek zijn.”

“Ondertussen laten de meeste binnenlandse beleggers deze aandelen links liggen, omdat hun groeivooruitzichten meestal niet zo hoog zijn. De definitie van groei voor binnenlandse Chinese beleggers wijkt ook wel iets af van wat buitenlandse beleggers eronder verstaan. Wat in Europa of de VS wordt gezien als hoge groei, wordt in China vaak gezien als middelmatig.”

“Los van het herwaarderingseffect op korte termijn zou het openstellen van de markt ook effect moeten hebben op de lange termijn. De participatiegraad van buitenlandse, hoofdzakelijk professionele beleggers loopt vanaf het huidige lage niveau geleidelijk op naar een niveau dat we bijvoorbeeld zien in Zuid-Korea en Taiwan, waar de markt de afgelopen decennia is opengesteld.”

Een van de gevolgen van de opname van Chinese A-aandelen in de MSCI EM-indices is de toename van passief beheerd geld in A-aandelen. Hoe weet jij je als actieve belegger te onderscheiden van de massa?

“De markt voor A-aandelen is behoorlijk inefficiënt en dus is een passieve benadering zeker niet de beste optie. Door het grote aantal retailbeleggers – die zich doorgaans richten op de korte termijn en zich sterk laten leiden door het nieuws – en de vele veranderingen in de regelgeving hebben veel partijen te weinig aandacht voor de fundamentals. Daardoor ontstaan enorme kansen om alpha te genereren voor geduldige, actieve beleggers met een grondige aanpak. A-aandelen zijn echt de place to be voor actieve beleggers, want er is geen enkele andere markt van deze omvang en liquiditeit die zulke kansen biedt om alpha te genereren. Waarom zou je dan beleggen in passieve ETF’s?”

We horen vaak dat de inefficiëntie van de markt voor A-aandelen te maken heeft met het feit dat de handelsstromen grotendeels worden gedomineerd door retailbeleggers. Is dat nog steeds zo?

“Ja, absoluut. En dat is een heel interessant punt, want het laat een andere belangrijke reden zien om te beleggen in A-aandelen: hun lage correlatie met andere wereldwijde aandelenmarkten. Dat was pas geleden nog goed te zien, toen markten over de hele wereld hard onderuitgingen. A-aandelen hadden het op dat moment ook wel lastig, maar in veel mindere mate.”

Eerder dit jaar bracht de uitbraak van het coronavirus grote delen van de Chinese economie tot stilstand, maar Chinese A-aandelen bleken relatief veerkrachtig. Hoe verklaar je dat?

“Daar zijn verschillende redenen voor. De eerste is dat de geldstromen anders zijn dan in andere grote aandelenmarkten, omdat de beleggingsbasis anders is. Dat verklaart ook de relatief lage correlatie van A-aandelen met andere aandelenmarkten. Chinese aandelen in Hongkong zijn bijvoorbeeld veel kwetsbaarder voor externe schokken.”

“Een tweede reden is dat China de coronacrisis veel eerder voor de kiezen kreeg dan Europa en de VS. Chinese A-aandelen begonnen eerder dit jaar al te dalen toen Amerikaanse aandelen nog records aan het neerzetten waren. Dus toen de paniek begin maart toesloeg op de wereldwijde aandelenmarkten, ging het in China alweer de goede kant op. Vanaf dat moment gingen A-aandelen beter presteren dan de Amerikaanse en Europese markten.”

“De derde reden is dat Chinese beleggers optimistisch blijven over het vermogen van de regering om de crisis aan te pakken en de economie te stimuleren. Beleggers zijn vooral positief over Chinese technologiebedrijven. Ze zijn er namelijk van overtuigd dat die minder last hebben van de uitbraak dan meer traditionele bedrijven en dat de regering in het kader van plan B blijft investeren in technologiegedreven sectoren.”

“Wij zijn langetermijnbeleggers en dus blijven we ons op dezelfde thema's richten als de afgelopen jaren. Maar op kortere termijn zullen we ook goed letten op de stimuleringsmaatregelen die de Chinese autoriteiten hebben genomen. Die zijn hoofdzakelijk gericht op het vergroten van de uitgaven aan infrastructuur en het ondersteunen van een herstel van de consumptie.”

“Een ander aandachtspunt voor de korte termijn is het vinden van de best gepositioneerde overlevers. Nu China de crisis te boven komt, kunnen er mooie kansen voor consolidatie ontstaan, waar wij van proberen te profiteren. We zijn vooral geïnteresseerd in potentiële consolidatoren, bedrijven met een sterke balans, een veerkrachtige cashflow en sterke merken.”

“We verwachten dat we alpha kunnen blijven genereren door hoogwaardige aandelen met een redelijke waardering te selecteren.”

Voetnoot

¹ Performancecijfers in Amerikaanse dollars en na aftrek van vergoedingen, per 29 februari 2020. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.