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I mercati riprezzeranno e supereranno questa situazione - ci siamo quasi

I mercati riprezzeranno e supereranno questa situazione - ci siamo quasi

07-07-2022 | Intervista
Negli ultimi mesi gli spread del credito high yield si sono ampliati in modo drammatico, riflettendo un certo grado di panico. Sander Bus, Head of High Yield Credit di Robeco, condivide con noi i suoi 25 anni di investimenti in titoli high yield.
  • Erika van der Merwe
    Erika
    van der Merwe
    Investment writer

In breve

  • Gli spread del credito high yield sono passati dai minimi storici a livelli superiori alla media 
  • Poiché la recessione è maggiormente prezzata, si presenteranno opportunità di valore relativo 
  • La pazienza e l'attenzione alla qualità saranno essenziali per la performance

Le condizioni di mercato sono state difficili, quasi ovunque. Cosa sta succedendo ai crediti high yield?

"Quest'anno sono cambiate molte cose. Il mercato delle obbligazioni high yield ha avuto un buon inizio d'anno, con spread vicini ai massimi storici. A quel punto avevamo previsto la fine del ciclo - gli stimoli governativi stavano per terminare e avevamo anticipato un aumento dell'inflazione – e quindi avevamo mantenuto un sottopeso su alcune scommesse. Ora questa visione si sta realizzando abbastanza rapidamente. I tassi di interesse sono in rialzo, le azioni sono in calo e gli spread del credito si sono ampliati. Per quanto riguarda questi ultimi, stiamo finalmente vedendo spread e rendimenti ben al di sopra della media - all'8% nell'high yield europeo e al 9% nell'high yield statunitense - e che sono di nuovo interessanti".

"Come team - che comprende gli altri gestori del portafoglio high yield, Roeland Moraal e Christiaan Lever - abbiamo più o meno chiuso il sottopeso e siamo pronti ad aumentare ulteriormente il beta quando gli spread si allargheranno, cosa probabile in un contesto di elevata volatilità in cui le valutazioni tendono a superare i limiti. Ciò è dovuto al fatto che riteniamo che le forze inflazionistiche siano così intense che la Fed e la BCE dovranno aumentare ancora i tassi. Di fatto, ci aspettiamo che i tassi salgano al punto da uccidere la domanda".

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La recessione è inevitabile?

"Sì, a questo punto crediamo di sì. Perché questa è l'unica soluzione per l'inflazione: bloccare la domanda e costringere l'economia a una recessione. I cicli di rialzo dei tassi da parte delle banche centrali terminano tipicamente con una recessione e sarà così anche questa volta". Alla luce di queste prospettive, qual è la vostra strategia di investimento ad alto rendimento?

Alla luce di queste prospettive, qual è la vostra strategia di investimento ad alto rendimento?

"Ciò che conta è quello che gli altri investitori prezzeranno. Il nostro approccio contrarian consiste nel prevedere le prospettive degli altri e nell'essere un passo avanti. Una volta che l'aspettativa di recessione è diventata parte del consenso, e prima che si verifichi davvero, iniziamo a comprare. La performance seguirà, quando il prezzo degli asset high yield sopravvissuti si riprenderà".

Quanto siete preoccupati per le insolvenze se questo scenario dovesse verificarsi? State osservando attentamente i tassi di default?

"I tassi di default sono ancora bassi. Tenete presente che i tassi di insolvenza non sono un indicatore predittivo del rendimento, ma un indicatore ritardatario. In tempi difficili, la prima cosa che accade è l'aumento degli spread. Di conseguenza, alcune società non riescono a finanziarsi e finiscono per andare in default. A quel punto, il prezzo è già stato calcolato. Ma quello a cui stiamo assistendo ora è che i tassi di distressed debt stanno salendo; queste sono le aziende che andranno in default tra circa sei o dodici mesi".

Come si misura

"Il tasso di sofferenza è la percentuale di aziende che scambiano con spread superiori a 1.000 punti base. Se per finanziare la vostra attività dovete pagare più del 10% rispetto ai titoli di Stato, è chiaro che non siete in grado di rifinanziarvi".

Sembra scoraggiante: inflazione, recessione. Qual è la sua valutazione del mondo in cui si trova ad operare?

È un ambiente difficile in cui trovarsi. Abbiamo avuto 20 o 30 anni di deflazione e globalizzazione, durante i quali le aziende sono state le grandi beneficiarie, perché potevano esternalizzare parte della produzione e contare su manodopera a basso costo. Ora stiamo assistendo a un'inversione di alcune di queste tendenze. La crisi di Covid-19 e la guerra in Ucraina hanno mostrato ai politici quanto sia vulnerabile la catena di approvvigionamento globale e quanto possa essere rischioso dipendere da regimi che non condividono i nostri valori occidentali".

"Le economie occidentali cercano ora una maggiore indipendenza, soprattutto nei settori strategici. E le aziende vogliono la sicurezza della catena di approvvigionamento, quindi non guardano più solo all'opzione più economica. Ciò significa che il periodo di disinflazione è ormai alle spalle. L'onshoring o il re-shoring, il rischio geopolitico e la demografia contribuiranno collettivamente a creare un ambiente più inflazionistico, che potrebbe essere positivo per i lavoratori ma non necessariamente per i mercati dei capitali. In breve, si tratta di un nuovo ambiente. E, in questo, ci saranno vincitori e vinti".

Nel complesso, quindi, un mondo molto più volatile?

"Sì. E ricordate che l'aumento della volatilità è un rischio per gli investitori nel credito. Ci preoccupiamo soprattutto di evitare i perdenti perché implicano delle perdite. Nell'investimento nel credito, i vincitori non hanno alcun vantaggio: pagano la loro cedola e voi recuperate i vostri soldi. Per funzionare in questa situazione di volatilità abbiamo bisogno di una compensazione più elevata. Ecco perché abbiamo bisogno di spread ben superiori alla media".

"La buona notizia è che i mercati riprezzeranno e supereranno questo momento. Significa che si perde denaro nella fase di transizione, fino a quando non si raggiungono valutazioni in cui i rischi sono prezzati, e poi si può ripartire. Ora siamo in gran parte in questa fase di transizione. Ed è molto violenta. Ecco perché i mercati sono così in ribasso, sia per le azioni che per i titoli di stato che per il credito. È quindi necessario determinare il prezzo del nuovo equilibrio. E una volta raggiunto, le cose miglioreranno".

Qual è il suo motto per superare questa fase?

"Siate pazienti. Non fatevi attirare dal mercato troppo in fretta. Aspettate l'opportunità. E, come abbiamo imparato dall'esperienza passata: quando il mercato è in uno stato davvero negativo, è il momento di entrare".

Quanto è difficile per voi farlo, evitare la tentazione di seguire il consenso? Lo fa da quanto, 25 anni?

"Dal 1998. È difficile, perché è naturale ancorarsi al passato recente. Pensare che il mercato sia davvero a buon mercato ora, perché l'anno scorso eravamo più stretti di 200 punti base. Invece, per comprendere correttamente le valutazioni, è necessario adottare una prospettiva di lungo termine. Si tratta di guardare non solo agli anni 2000, ma anche agli anni '70 e '80, che erano tempi di bassa crescita economica, inflazione molto alta e guerra fredda".

"A volte questa prospettiva di lungo termine ha un prezzo. Nel 2021 abbiamo avuto un periodo di sottoperformance a causa della nostra posizione sottopesata, perché i governi stavano salvando le aziende. Ma siamo rimasti convinti dell'importanza di essere conservatori e abbiamo mantenuto la nostra visione. La fiducia e la pazienza ci hanno ripagato e siamo di nuovo in cima alle classifiche grazie a quanto accaduto sui mercati nelle ultime settimane".

Qual è il rischio maggiore per la vostra strategia?

"Il rischio maggiore per questa strategia è che la nostra visione non si realizzi. Ciò potrebbe accadere se, ad esempio, i governi intervenissero nuovamente per salvare le aziende. Perché, affinché la nostra visione si realizzi, abbiamo bisogno di pulizia sul mercato, di un processo sano di default e che i mercati facciano il loro corso. L'ultima volta che abbiamo avuto un'adeguata pulizia è stato durante la crisi finanziaria globale, nel 2008-2009".

"E per il mercato high yield stesso, il rischio maggiore sarebbe un tasso di default molto elevato, causato dal fatto che il mercato è semplicemente molto debole per molte società".

"Il tempo del denaro facile è finito. Le aziende dovrebbero rendersene conto e ridurre la leva finanziaria. Se non hanno i free cash flow per farlo, devono ristrutturare in modo difficile, il che significa un'insolvenza. Il rischio è che il mercato cada a picco e che i rendimenti siano così negativi da indurre gli investitori a perdere fiducia e a gettare la spugna. Se ciò accadesse, potrebbe essere un'opportunità di acquisto ideale".

"È successo all'inizio del 2009. La gente pensava che il credito fosse morto per sempre. Che le cose non sarebbero più state le stesse. Professionalmente, non vedo l'ora che questo sentimento si ripresenti, perché è allora che si può davvero guadagnare come investitore".

Ed è questo che avete fatto nel 2009?

"È stato allora che abbiamo iniziato a comprare, assolutamente. C'erano clienti che ci chiamavano per dirci: vendete tutto, non importa cosa sia. Le valutazioni sono completamente disaccoppiate dai fondamentali. È possibile fare soldi in questo ambiente di massimo panico, a patto che si abbia il coraggio di farlo. È molto facile essere ribassisti in quel momento, perché sembra che il mondo stia per crollare".

"E abbiamo visto, negli ultimi 25 anni, che essere molto contrarian ha dato i suoi frutti. Il track record è ottimo, a lungo termine. Quindi, abbiamo il coraggio di mantenere le nostre convinzioni. Questo è il bello di questo lavoro. Mi piace sempre questo tipo di mercati: offrono opportunità".

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