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È il momento di ascoltare i segnali positivi

È il momento di ascoltare i segnali positivi

19-03-2020 | Intervista
I team Robeco del reddito fisso stanno gradualmente passando in modalità di acquisto. Per saperne di più abbiamo intervistato Victor Verberk, vice capo degli investimenti.
  • Erika van der Merwe
    Erika
    van der Merwe
    Investment writer

In breve

  • Il sell-off generalizzato sui mercati affonda le sue radici in squilibri profondi, che si sono venuti a creare nell’arco di decenni
  • La buona notizia è che i governi sono disposti ad attuare misure di stampo fiscale
  • Gli indicatori tecnici e le valutazioni di mercato stanno diventando positivi

Come siamo arrivati a questo punto?

“Per capire come siamo arrivati a questo punto, occorre riesaminare la tendenza a lungo termine degli ultimi decenni, ovvero il trend secolare. Si sono infatti venuti a creare un certo numero di importanti squilibri nell’economia globale negli ultimi 20-30 anni. A mio parere, essi sono stati causati dalla volontà delle banche centrali di evitare o attenuare una recessione. Già all’epoca di Greenspan si è visto che, non appena l'economia rallentava, la Fed iniziava a tagliare i tassi. Ma così facendo, abbiamo creato un super-ciclo del debito.”

“Quest’argomento è stato il filo conduttore dei nostri Outlook trimestrali sul credito degli ultimi dieci anni. Imprese, famiglie e Paesi hanno tutti iniziato a prendere soldi in prestito. Tagli del costo del denaro troppo aggressivi hanno spinto i tassi verso il basso, alimentando questo super-ciclo del debito.”

“A questo punto è iniziato il secondo fenomeno, ovvero il carry trade. Ciò significa che tutti coloro che vivono in Giappone o Eurolandia - Paesi con rendimenti inferiori - hanno iniziato a investire in asset con rendimenti più elevati e crescita più veloce. La realtà è, ovviamente, molto più complessa di ciò. Ma, per semplificare, alla fine abbiamo tutti acquistato azioni USA, consentendo così alle imprese statunitensi di finanziare i propri buy-back azionari - senza che nessuno avesse niente da obiettare. Per lo meno fino allo scorso anno, quando l’indice S&P ha raggiunto una valutazione pari a 30 volte gli utili.”

“La conseguenza di tutto ciò è che è diventato ancor più vantaggioso investire in attività finanziarie rispetto a quanto non fosse prendere a prestito dei soldi e costruire un nuovo impianto di produzione o essere creativi e innovativi. Per questo motivo, il rapporto tra investimenti e PIL è ora su livelli osservati per l’ultima volta nel corso della seconda guerra mondiale.”

“Tutto ciò significa che siamo in un gigantesco super-ciclo del debito, con investimenti troppo bassi, troppo pochi default e nessuna ‘distruzione creativa’, nel significato dato a questa espressione da Schumpeter.”

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Questa è la spiegazione per punti. Tutto ciò come ha preparato la scena a quanto stiamo vivendo oggi?

“Per descrivere questo ciclo economico, vorrei utilizzare la metafora della medicina e del malato. Se il farmaco non funziona, si prova in genere qualcosa di diverso. Ma questo non è stato l'approccio delle banche centrali. In questo caso, le banche centrali hanno semplicemente aumentato la dose: causando in tal modo una maggiore compressione dei rendimenti e quindi più QE. A mio parere, ancora una volta si tratta di un errore di policy.”

“Il problema di questa economia alimentata da compressione dei tassi, QE e buy-back azionari - ovvero un tipo di economia non basata sugli investimenti - è che qualcosa prima o poi deve succedere. Per citare il mio collega Sander Bus: “Aspettatevi sempre qualcosa di imprevisto.” “Il fattore scatenante potrebbe essere una qualsiasi cosa: una guerra, una recessione oppure un virus. In questo caso è stato il coronavirus. Il punto è che questo sell-off non è avvenuto solo a causa del virus ma, in misura maggiore, a causa degli squilibri di cui parlavo prima che hanno fatto sì, ad esempio, che gli USA avessero investimenti netti pari a meno 1 volta il PIL. Ciò significa che gli Stati Uniti sono in debito con gli stranieri, su base netta, di una cifra pari a 1 volta il PIL. E ora il panico si è impadronito dei mercati e il PIL è destinato a contrarsi.”

Avevamo messo in guardia, nell'ultimo Credit Outlook trimestrale, che è pericoloso aumentare il QE e gonfiare ulteriormente la bolla. Ma questo è proprio ciò che hanno fatto i responsabili della politica monetaria. Il coronavirus è come il classico granello di sabbia nell’ingranaggio: l’ingranaggio si arresta e tutti vanno nel panico. La mia definizione è: tre colpi e il mercato è finito.

Siamo di fronte a una recessione?

“Sì. Ci troviamo nel mezzo di una recessione, anche abbastanza profonda.” “Per cui, con questo fattore scatenante, la fiducia evapora e l’intero ciclo potrebbe invertirsi. Ciò significa che gli investitori asiatici stanno vendendo asset USA, i singoli individui in uscita dall’azionario e dai titoli di debito non si riposizionano sui fondi monetari e così via, fino a quando l’intero ciclo non si sgonfia.”

“Avevamo messo in guardia, nell'ultimo Outlook trimestrale sul credito, che è pericoloso aumentare il QE e gonfiare ulteriormente la bolla. Ma questo è proprio ciò che hanno fatto i responsabili della politica monetaria. Il coronavirus è come il classico granello di sabbia nell’ingranaggio: l’ingranaggio si arresta e tutti vanno nel panico.”

“La mia definizione è: tre colpi e il mercato è finito. Due settimane fa, abbiamo visto la Fed effettuare un taglio di emergenza del costo del denaro di 50 punti base. Ciò è stato seguito da qualche errore di comunicazione da parte della BCE. E poi abbiamo avuto la decisione del tutto inattesa dell'OPEC, che ha avuto come risultato il crollo del prezzo del petrolio. Tre gravi incidenti in un paio di giorni. E proprio quando pensavamo di averle viste tutte, la Fed ha tagliato i tassi di altri 100 punti base, cosa che nessuno aveva previsto. A quel punto, i mercati hanno perso completamente la fiducia, sono iniziate le vendite e la liquidità è scomparsa.”

“E questa è la parte più difficile della storia".

C’è qualche buona notizia in tutto ciò?

“La parte migliore è la quarta e ultima fase: la vera risposta a questa situazione risiede nella politica fiscale.” “Rispetto al 2008, questa volta i politici hanno impiegato meno tempo a capire che questa è una situazione precaria. In particolare, poiché le imprese, le PMI e i loro elettori sono stati colpiti in pieno dalla situazione. Nel 2008, erano la banche e Wall Street - che avevano già fatto un sacco di soldi - a dover essere salvate, e la cosa non era facile da far digerire. Adesso, si assiste a una reazione molto più rapida e sembra proprio che stiano per arrivare degli stimoli fiscali. Quello che conta sono i fatti naturalmente, ma nonostante ciò anche il solo impegno a fare qualcosa è positivo.”

“La seconda notizia positiva è la velocità del sell-off. Il crash sui mercati azionari del credito è stato senza precedenti. La velocità del sell-off, e il ritmo di ampliamento degli spread, sono stati molto più veloci rispetto al 2008. I mercati azionari, ad esempio, hanno ceduto in un solo mese ciò che, nel 2008, avevano impiegato quasi un anno per perdere. Per cui la velocità del sell-off è stata molto rapida e ciò, di per sé, è una buona cosa.”

“Siamo già in recessione, ma non è questo il punto più importante. I mercati azionari e del credito sono relativamente decorrelati dalle variazioni di PIL: è facile che una crescita del PIL negativa coincida con movimenti al rialzo sui mercati, che guardano sempre al futuro.”

“Il nostro punto di vista è che è possibile una ripresa a V nei prossimi mesi, in quanto crediamo che gli sforzi di contenimento del virus avranno successo. La catena logistica globale, che si è praticamente fermata, si rimetterà in moto. Gli impianti di produzione in Cina sono già tornati al 60-80% della propria capacità produttiva. L'Europa e gli Stati Uniti sono indietro in termini di diffusione del virus, e avranno bisogno di un paio di settimane per recuperare. Ma è probabile che la contrazione del PIL rientrerà nei prossimi mesi. Dopo di che, diciamo nella seconda metà dell'anno, prevediamo che gli effetti di tutto ciò - e quindi i danni reali - saranno pienamente visibili.”

Qual è la strategia di investimento consigliata a questo punto?

“Quando si calmeranno le acque, ci accorgeremo che il debito sovrano è nettamente aumentato, e diventerà evidente la portata dei default: gran parte dei titoli del settore energetico dovranno fare default - a meno che non siano salvati dai governi - le compagnie aeree falliranno e così via. Ma questi sono tutti fattori di tipo “lagging” (ritardati). Quindi, se si attende l’inizio del ciclo di default per avviare i salvataggi, sarà già troppo tardi. Ricordiamoci che il mercato è sempre proiettato verso il futuro.”

“In un periodo di recessione come questo, i titoli cedono in genere dal 30 al 40%. Ci siamo quasi. Il differenziale sui titoli high yield USA è adesso di 850 punti. La regola generale è di iniziare a comprare quando gli spread sono in un range compreso tra 800 e 1000 punti.”

“Per cui, questi sono segnali positivi. Le valutazioni sono ora incoraggianti, gli indicatori tecnici stanno anch’essi diventando positivi a causa del sostegno politico e i fondamentali appaiono pessimi.”

“I nostri team per il reddito fisso hanno appena ricominciato ad acquistare asset. La cosa non è per niente facile, dato che siamo nel bel mezzo di una crisi, ma ricordiamoci che il cielo più buio è proprio quello prima dell'alba. Siamo stati molto cauti quando si prospettava questa crisi e, ora che tutti sono nel panico, è un momento veramente molto propizio per iniziare ad acquistare. Siamo ancora agli inizi, ma il mio consiglio è quello di assumere un atteggiamento rialzista adesso.”

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