italyit
L’inversione della curva dei rendimenti non deve far paura

L’inversione della curva dei rendimenti non deve far paura

08-05-2019 | Previsioni mensili

L’inversione della curva dei rendimenti potrebbe subito far pensare a una recessione, ma non penalizza più di tanto i rendimenti dei mercati, afferma l’investitore multi-asset Jeroen Blokland.

  • Jeroen Blokland
    Jeroen
    Blokland
    Head of Multi Asset

In breve

  • A marzo, la curva dei rendimenti riferita dei Treasury USA decennali e trimestrali si è invertita
  • È un fenomeno che ha anticipato l’arrivo delle ultime sette recessioni
  • Stando alle ricerche, però, non genera deviazioni estreme in termini di rendimento

A marzo, una delle due curve dei rendimenti USA che gli investitori seguono da vicino - lo spread tra i Treasury USA decennali e trimestrali - ha brevemente invertito la tendenza (non lo ha fatto invece il differenziale tra i titoli decennali e biennali). Di conseguenza, per breve tempo il rendimento delle obbligazioni decennali del benchmark è stato inferiore a quello dei titoli trimestrali di durata molto più ridotta, mentre di solito è vero il contrario.

Questo fenomeno ci segnala che la banca centrale sta alzando i tassi di interesse per raffreddare l’economia, provocando il sorpasso dei tassi a breve rispetto a quelli a lungo termine. Tuttavia, secondo i ricercatori non è detto che i rendimenti diventino negativi, e l’intervallo di tempo tra inversione e recessione può rivelarsi lungo, afferma Blokland, senior portfolio manager di Robeco Investment Solutions. 

“La nostra analisi mostra che, in genere, se tra la data di inversione e l’inizio della recessione i rendimenti delle asset class sono in parte modesti, i rendimenti del mercato non subiscono deviazioni estreme a seguito del ribaltamento della curva”, continua.

“In molte ricerche empiriche, la curva dei rendimenti viene definita dal differenziale tra i Treasury USA decennali e trimestrali (10A-3M) o dallo spread tra i rendimenti decennali e biennali (10A-2A). Il motivo di optare per l’uno piuttosto che per l’altro dipende da diversi fattori: in termini di dati disponibili, lo storico dei rendimenti dei Treasury americani trimestrali è molto più esteso. Tuttavia, per capire in che misura sia meglio assumere una prospettiva di breve o di lungo termine rispetto alla crescita del PIL e all’inflazione, potrebbe essere utile guardare ai rendimenti biennali.” 

Scopri gli ultimi approfondimenti
Scopri gli ultimi approfondimenti
Abbonati

Inversioni e recessioni

“La curva dei rendimenti è considerata uno dei più affidabili, se non il più affidabile, anticipatore di recessioni. Per quanto riguarda la curva dei rendimenti 10A-2A, disponiamo di dati attendibili sulle ultime cinque recessioni USA, tutte preannunciate con largo anticipo. Lo scarto temporale medio tra la “data di inversione” e l’inizio della recessione, secondo la definizione del National Bureau of Economic Research, è di 21 mesi e oscilla tra gli 11 mesi trascorsi prima della recessione del 1981 e i 34 mesi del 2001.” Questo risultato è visibile nella tabella di cui sopra.

“Gli esisti relativi alla curva dei rendimenti 10A-3M sono molto simili, con un intervallo medio di 19 mesi prima della recessione successiva. Inoltre, i dati mostrano che in tutte e cinque le occasioni, la curva dei rendimenti 10A-2A ha invertito la tendenza in anticipo rispetto a quella dei rendimenti 10A-3M. Da questo punto di vista, l’indicatore a cui dare priorità dovrebbe essere la curva dei rendimenti 10A-2A, che riesce a individuare per prima la prossima recessione.”

“Lo storico dei dati disponibili per la curva dei rendimenti decennali e trimestrali è più esteso e copre le ultime sette recessioni, evidenziando che la curva 10A-3M aveva anticipato due ulteriori casi (1970 e 1973). 

Inversione e rendimenti delle asset class

Cosa implica tutto questo sul futuro dei rendimenti delle diverse asset class? La tabella di cui sopra mostra i rendimenti annuali medi e mediani delle principali asset class - azionario USA, azionario globale, commodity, oro, Treasury americani, obbligazioni corporate USA - e la crescita del PIL reale statunitense su entrambe le curve dei rendimenti tra il 1978 e il 2008, in occasione delle ultime recessioni USA. 

I rendimenti vengono calcolati come variazione dell’indice tra il momento in cui la curva assume un’inclinazione negativa prima di una recessione e la data in cui la recessione si verifica. Viene quindi illustrata la performance tra la data di inversione e quella di inizio della recessione. 

“Come si può evincere dalla tabella, sia l’azionario che l’obbligazionario hanno vissuto un periodo di grande solidità, con rendimenti medi annuali superiori al loro storico di più lungo termine,” sostiene Blokland. “Anche se i calcoli effettuati utilizzando le curve dei rendimenti 10A-3M e 10A-2A sono diversi, i risultati sono analoghi.”

“Tra l’altro, mentre la variazione dei rendimenti è sostanziale, i risultati sono tutt’altro che estremi. Per esempio, i rendimenti annuali medi e mediani di tutte le asset class sono positivi. Nessuna asset class registra gravi e strutturali debolezze dopo un’inversione: soltanto l’oro ha segnato rendimenti negativi in tre dei cinque periodi di inversione e, come tutti sanno, le sue performance sono spesso altalenanti.”

Prudenza nei confronti del credito

Tuttavia, la ricerca conferma che, se davvero ci troviamo alla fine del ciclo economico, gli investitori dovrebbero usare prudenza nei confronti di titoli di credito e titoli azionari globali, prediligendo le commodity, avverte Blokland. 

“Per le obbligazioni corporate USA, la deviazione dalla media dei rendimenti del campione complessivo è relativamente ampia”, prosegue. “Il che conferma la percezione che il credito tende ad annaspare a fine ciclo, per effetto dell'aumento dei tassi di interesse a breve termine da parte dalle Federal Reserve e degli elevati livelli di indebitamento.”

“Anche la performance dell'azionario globale perde terreno nel periodo compreso tra l’inversione della curva e l’inizio della recessione: il rendimento medio annuale è infatti pari a meno della metà del rendimento del campione complessivo. Questo può dipendere dalla natura difensiva del mercato azionario USA e dal fatto che la maggior parte delle altre regioni è strettamente legata all'economia statunitense, considerata la sua “apertura”. Tutti conoscono il detto secondo cui se l'America starnutisce, il resto del mondo prende il raffreddore.”

“In conclusione, le commodity sono l’unica asset class a registrare rendimenti nettamente superiori (+7%) alla media complessiva del campione (+2,8%) dopo l’inversione della curva dei rendimenti. Il che conferma la definizione delle commodity come asset da fine ciclo.” 

“Eppure, ritenendo di poter definire conclusiva l’attuale fase del ciclo economico, potrebbe rivelarsi prudente ridurre le aspettative di rendimento delle obbligazioni corporate (come dimostrano i nostri portafogli multi-asset) ed essere più ottimisti nei confronti delle commodity.”

Gli argomenti collegati a questo articolo sono:
Logo

Disclaimer

Confermo di essere un cliente professionale

Le informazioni e le opinioni contenute in questa sezione del Sito cui sta accedendo sono destinate esclusivamente a Clienti Professionali come definiti dal Regolamento Consob n. 16190 del 29 ottobre 2007 (articolo 26 e Allegato 3) e dalla Direttiva CE n. 2004/39 (Allegato II), e sono concepite ad uso esclusivo di tali categorie di soggetti. Ne è vietata la divulgazione, anche solo parziale.

Al fine di accedere a tale sezione riservata, si prega di confermare di essere un  Cliente Professionale, declinando Robeco qualsivoglia responsabilità in caso di accesso effettuato da una persona che non sia un cliente professionale.

In ogni caso, le informazioni e le opinioni ivi contenute non costituiscono un'offerta o una sollecitazione all'investimento e non costituiscono una raccomandazione o consiglio, anche di carattere fiscale, o un'offerta, finalizzate all'investimento, e non devono in alcun caso essere interpretate come tali.

Prima di  ogni investimento, per una descrizione dettagliata delle caratteristiche, dei rischi e degli oneri connessi, si raccomanda di esaminare il Prospetto, i KIIDs delle classi autorizzate per la commercializzazione in Italia, la relazione annuale o semestrale e lo Statuto, disponibili sul presente Sito o presso i collocatori.
L’investimento in prodotti finanziari è soggetto a fluttuazioni, con conseguente variazione al rialzo o al ribasso dei prezzi, ed è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.

Rifiuto